如何理解美国五次贸易战？

国在 最近一百年历史上，主要发动或主导了五次贸易战，分别是 1930 年《斯姆特-霍利关税法案》、1971 年尼克松 冲击、1985 年广场协议、2018 年美国对华贸易战和本次 2025 年美国对全球贸易战。

当研究美国的五次贸易战 对资产价格的影响，其中，既有共性经验、也有特性差异，对这些美国贸易战模式的分析，既有助于我们在经 济层面更好地应对和发展，也有助于我们在市场层面更好地投资和配置。 在此开篇，我们想提前指出本文的研究结论之一，通过大量史实数据，我们将展现，贸易战如何影响资产 价格——是向好、震荡、还是恐慌，很大程度上取决于我们如何充分准备、保有信心和应对贸易战。1932 年美 国正在经历其史上规模最大、幅度最广的贸易战和经济萧条，7 月 2 日富兰克林·罗斯福在其著名的总统提名 演讲“我保证为美国人民实施新政”中讲到，“胡佛与共和党想让大家以为，经济规律是神圣的、不可侵犯的、 不可逆转的，没有人能够预防它引起的恐慌，……，我认为我们必须坚持事实，经济规律不是原本存在的，而 是人类造就出来的”。对更具体的资产价格和配置影响，我们将在全文分析和文末结论给出。

美国历次主导贸易战的目标，皆可概括为四大目标：一是调整贸易收支和贸易赤字；二是调整财政收支和 财政赤字；三是产业保护和制造业竞争；四是维持经济地位和美国优先。从宏观经济和产业竞争的角度看，五 次贸易战的发生，其相似之处，皆发生在美国与他国制造业比肩的关键时期，其不同之处，主要是美国自身的 经济状态、贸易战策略、所受反制力度等。1）五次贸易战皆发生在美国与他国制造业比肩的关键时期，包括，英国和美国制造业份 额最后一次并列第一、德国制造业份额最接近美国、日本制造业份额最接近美国、我国制造业份额超越美国和 新质生产力高质量升级的关键时期。2）五次贸易战时期美国自身的经济实力差异明显，以美国制造业在全球商贸的份额和其所反映的竞争力看，从 1930 年斯姆特霍利关税战时的 14.3%、到 1971 年尼克松冲击时的 12.6%、 到 1985 年广场协议时的 11.2%、到 2018 年对华贸易战时的 8.6%和 2025 年对全球贸易战时的约 8.4%，整体份 额仍在全球第二，但过往较峰值下滑明显。

美国历次主导贸易战的策略工具，主要有三大抓手，一是关税措施，二是汇率措施，三是高科技产业管制 等其他限制性措施。从历史情况看：1）关税措施，由于单边加税往往更具对抗性，对美国市场冲击风险相对更 高；2）汇率措施，如是协调达成汇率重整，实现美元可控贬值，则对美国市场相对利好，更多影响国际汇率和 商品价格，但如是对抗性的竞争性贬值，则对美国和全球市场的冲击风险皆高；3）高科技产业管制等其他限制 措施，其影响主要取决于限制范围、产业竞争和更广泛的宏观经济状态组合。

贸易战对资产市场的冲击影响，主要需要分析三层冲击，第一是贸易战本身层面，第二是宏观经济层面， 第三是资本市场层面。稍具体看： 从贸易战本身层面，重点在是否有强有力的报复性反制，要分析全球其他国家反制的范围、力度和效果。 如美联储前副主席、以色列央行前行长斯坦利·费希尔在其政策报告中所述，如果没有报复和反制，贸易战及 关税加征是可以刺激经济的，主要通过进口转为内需、增加国内收入、增加国内货币等途径，但如果存在他国 的报复性反制，贸易战及关税加征将可能产生负效果。 从宏观经济层面，重点在贸易战开启时的宏观经济周期和结构，要分析一篮子的宏观经济状态组合整体。 如我们在本系列上一篇《贸易战难以持续：美国的软肋——“东升西降”系列之二》中所述，本次特朗普开启 的新一轮贸易战，一度引发了美国自身的股债汇三杀，美国经济和市场至少存在“九大软肋”，决定了其贸易战 难以持续、终将失败，需要尽快转向稳定经济、稳定市场。

从资本市场层面，重点在“最终贷款人”的决心和能力，由于贸易战时期的产业链扰动等外生不确定性较 高，要分析“最终贷款人”能否有效处理可能的恐慌、挤兑及合成谬误风险。进一步看：1）最终贷款人能创造 多少货币、而多少是合适的？央行的两难困境是，既希望市场相信其有无限印钞权、以避免恐慌挤兑，又希望 市场通过自身机制调整稳定、以避免道德陷阱。2）最终贷款人的货币创造在什么时间、以什么条件、支持谁？ 包括抵押品是什么，资金投向是什么，获援机构是哪些，贴现和市场操作等工具如何设置，如何既允许泡沫消 退又避免流动性危机伤害健康资产等。3）谁是最终贷款人？从全球实践看，央行常是资本市场“直接的最终贷 款人”，但在部分时期，财政、甚至海关，有可能是与央行一道支持资本市场的“共同的最终贷款人”。