特朗普2.0贸易战潜在的影响是什么？

当地时间 2025 年 4 月 2 日，特朗普政府公布“对等关税”计划，试图解决美国的贸易 赤字和不公平贸易问题。

4 月 9 日，美国宣布对除中国以外的 70 多个国家和地区暂停实施 新关税 90 天，除了加拿大及墨西哥外，其他国家出口美国商品仍须支付 10%基准关税，对 华关税提升至 145%。随后美国与各国陆续展开贸易谈判，5 月 1 日，美国海关和边境保护 局证实美国豁免加拿大和墨西哥汽车零部件 25%关税，8 日，美国与英国达成一项“全面且 历史性”的贸易协议，是白宫对外谈判的首次突破；12 日，中美在瑞士日内瓦经贸高层会谈 后发布联合声明，双方取消报复性关税，美国对中国“对等关税”中 24%暂缓实施，中国对 美国 24%关税也暂停实施，但双方均保留 10%关税。加上此前 20%芬太尼关税，今年以来 美国对中国加征 30%关税，相比之前的关税边际大幅降低。但美国依然向全球征收 10%基 准关税，对全球经济也将带来负面影响。截至 5 月 12 日，2025 年迄今的关税相当于美国平 均有效关税税率提高了 15.4 个百分点至 17.8%（替代前），是自 1934 年以来的最高水平， 替代后的平均有效关税税率使美国整体有效关税税率上升 14.0 个百分点达到 16.4%。

对全球经济，IMF 在 4 月发布的《世界经济展望报告》中指出，由于美国单边加征关税 及全球反制措施，2025 年全球经济增长预期从年初的 3.3%大幅下调至 2.8%，为 2020 年新 冠疫情以来最低水平；WTO 在 4 月发布的《全球贸易展望与统计》同样显示，全球贸易前 景已“急剧恶化”，2025 年世界商品贸易量预计将下降 0.2%，北美地区出口预计今年将下 降 12.6%，成为拖累全球贸易增长的主要因素；对美国经济，耶鲁大学预算实验室（TBL） 测算了截至 5 月 12 日实施关税的影响，2025 年美国所有关税加上外国报复措施将导致 2025 年（日历年）实际 GDP 增长率相对基线下降 0.7 %，失业率或升高 0.35 个百分点， 从长期来看，关税或将拖累实际 GDP 水平持续下降 0.36%，出口下降 15.5%；对中国经济， 假设关税转嫁率在 10%-30%左右，美国对进口的需求弹性在-2 至-7 之间，若均取中间值计 算（20%的关税转嫁率、-4.5 的需求弹性），今年以来美国对中国累计征收的 30%关税，或 导致 2025 年中国商品对美国出口总额相对基线水平下降约 16%（剔除得到关税豁免的电子 产品、原料药等，以及一季度已出口金额），相应收缩 822 亿美元，使得整体出口金额下降 2.3%，从而拖累 GDP 增长约 0.4 个百分点左右；对欧盟经济，布鲁盖尔智库（Bruegel）4 月报告显示，在“无协议”情景下，欧盟整体 GDP 预计下滑 0.3%，低于美国的 0.7%降幅， 德国经济可能受创最深，平均 GDP 降幅为 0.4%，但不太可能将欧盟经济推入衰退，预计欧 盟在 2025 年将增长 1.5%；对其他地区经济，IMF 预测 2025 年新兴市场和发展中经济体 整体经济增速从 3.7%降至 3.3%，显著低于新冠疫情前水平，印度可能凭借内需市场和区域合作保持 6.2%的经济增速，但仍较 2024 年下降 0.3 个百分点；墨西哥因关税政策导致产业 升级受阻，经济增速预计下降 0.3%；中东和中亚受益于能源出口稳定性，经济增速或从 2.4% 升至 3.0%。

为应对贸易保护主义的威胁，部分电子、医药、家电领域的跨国公司计划未来在美国本 土、印度等地设厂、扩产。电子领域：2025 年 2 月，苹果公司宣布，未来四年内在美投资 超 5000 亿美元，用于生产人工智能服务器；3 月，台积电宣布追加 1000 亿美元投资，以提 高其在美国本土的芯片产量；4 月，英伟达宣布计划未来四年内在美国本土投资 5000 亿美元建设人工智能基础设施；同月，IBM 也宣布未来五年将在美国投资 1500 亿美元，其中 300 亿美元重点投向量子计算机和大型计算机领域。医药领域：强生公司于 2025 年 3 月宣布， 未来四年在美国的制造、研发和技术投资将超过 550 亿美元；瑞士制药大厂罗氏也在 4 月宣 布，未来 5 年将在美国投资 500 亿美元。家电领域：4月 LG 电子表示正在根据美国的贸易 政策制定灵活的搬迁计划，最近扩建和调整了其在美国田纳西州的工厂，以生产冰箱、烤箱 和其他家用电器。此外，2024 年 4 月，Microsoft 宣布将在未来四年内投资 17 亿美元，用 于印度尼西亚的新云和 AI 基础设施；2025 年 4 月，苹果计划在 2026 年底前将面向美国市 场销售的 iPhone 组装全部转移至印度，将印度现有产能（约 3500 万部/年）翻倍至 7000 万部，以覆盖美国市场约 6000 万部年需求。2021 年以来，美国私人部门制造业建筑支出快 速上涨，从 2020 年的 750.7 亿美元走高至 2024 年的 2321.1 亿美元，上涨了约 309%。

中国或将寻求增大对欧洲市场的出口来减轻关税对经济的影响，欧洲自中国的进口金额 占比自 2018 年的 8.5%逐步升高至 2024 年的 10.9%，近年来欧洲对中国进口依赖度提升， 或主要因为中国对美国的出口与对欧洲的出口相似性较高，中国出口商向欧洲寻求替代市场。 4 月 10 日，欧盟与中国同意为中国电动车制定最低售价，来替代去年实施的高额关税。在 共同面对特朗普关税的情况下，欧盟与中国的贸易关系有进一步深化的可能性。不过欧洲作 为全球第二大消费市场，一直以来也在寻求进口的多元化，自去年年底以来，欧盟不断扩大 与印度、南非、韩国和墨西哥等的关系。 供应链向东南亚等地转移的趋势短期或延续。由于特朗普政府暂缓了除中国之外的“对 等关税”，并且豁免了对加拿大、墨西哥制造的汽车零部件 25%关税，短期中国与东南亚地 区以及墨西哥的“转口贸易”有望加快，全球供应链延续上一轮中美贸易战后的重定向。越 南海关数据显示，4 月，越南对美出口超过 120 亿美元，同比大幅增长 34%，自中国进口额 也超过 150 亿美元，同比增长近 31%。另外，中国企业近年来出海步伐加快，在关税较低 的地区设厂也有助于在一定程度上削弱美国关税的冲击。近年来中国对外直接投资增长最快 的目的地是东盟国家，尤其是新加坡、印度尼西亚、越南等国家，2023 年我国在东盟对外直接投资约为 251.2 亿美元，较 2022 年增长约 35%。但如果特朗普恢复对越南、马来西亚 等东南亚国家的“对等关税”，此次供应链调整可能将与上一轮中美贸易战不太相同，亚洲 新兴市场或将受到关税严厉打击。另外，美国对原产地认定更加苛刻，可能对中国“转口贸 易”带来阻碍。

美国宣布“对等关税”后，全球投资者对美元资产的信任危机集中爆发。2025 年 4 月， 美股三大指数单周跌幅超过 8%，美债收益率剧烈波动，10 年期美债收益率单周飙升 60 个 基点至 4.5%，30 年期突破 5%，创 1930 年代以来最大涨幅，而黄金价格突破 3200 美元/ 盎司的极端行情，日元、欧元上涨，美元兑日元汇率从 149 跌至最低 141 左右，欧元兑美元 从 1.08 左右一路上升至最高接近 1.16，全球投资者对日债、欧债的配置增加，日本十年期 国债收益率从 3 月 27 日的 1.59%下跌至 4 月 7 日最低 1.13%，德国十年期国债收益率从 3 月 12 日的 2.92%快速下行至 4 月 7 日最低 2.46%，非美避险资产成为国际资本流动的紧急 避风港。这种恐慌性抛售的本质是市场对美元信用锚定物价值逻辑的质疑。然而由于美国关 税政策边际放松，接连与英国、中国达成协议，美国经济衰退警钟暂时解除，“去美元化” 交易有所逆转。国际金价自高位 3500 美元/盎司下跌约 7.6%至 3235 美元/盎司附近，美元 兑日元汇率从 141 升至 147 左右，欧元兑美元汇率从接近 1.16 下降至 1.12 附近，欧债、日 债收益率触底反弹。 从中长期趋势来看，“去美元化”仍在缓慢进行中，但目前美元的主导地位依然难以动 摇。其一，大宗商品领域去美元化迹象明显。2016 年伊朗宣布石油出口停止使用美元结算， 2017 年委内瑞拉不再接受美元付款，开始用人民币计价石油，2022 年俄乌冲突下俄罗斯为 应对欧美经济制裁，使用卢布支付石油和天然气出口费用，2023 年伊拉克宣布将允许与中 国的贸易直接以人民币结算。由于美国频繁使用金融制裁，石油的计价货币逐渐向多元化发 展。其二，新的支付系统正迅速发展。2024 年，人民币跨境支付系统（CIPS）累计处理跨 境人民币支付业务金额 175 万亿元，2022 年至 2024 年，CIPS 业务笔数和金额的复合增长 率分别达到 35%和 30%，伊朗和俄罗斯正在考虑联合在市场上发行了一种以黄金为支撑的稳定币，2022 年 9 月，多边央行数字货币桥（mBridge）项目完成国际首例基于真实交易场 景的试点测试，无需依赖美元即可连接中国、中国香港、泰国、阿联酋和沙特的央行和商业 银行，2024 年 mBridge 项目已进入最简可行产品，这些技术革新正在构建绕开 SWIFT的平 行体系；其三，美元在国际外汇储备中的占比缓慢下降。根据 IMF 数据，美元在国际货币储 备中的占比自 2001年的 71.5%左右震荡下行至 2024年的 57.8%，下降了约 13.7个百分点， 占比相应提升较多的包括人民币、英镑和其他货币，然而美元目前仍是最主要的国际储备货 币，第二大国际储备货币是欧元。另外，全球央行也在持续增加黄金储备，近三年来，全球 央行年购金量达 1000 吨。2025 年一季度，全球央行购金约 244 吨，符合近三年季度购金量 的常态水平。

4 新一轮贸易战下，大类资产走势展望

历史上不同时期的贸易摩擦过程中，不同大类资产由于处于不同历史背景，其走势不尽 相同。但在大部分时期，黄金价格走高、美元呈贬值态势。

斯姆特-霍利关税（1930 年 6 月-1934 年 3 月）：美国关税政策加剧全球经济萧条，欧 美股市大跌，标普 500 指数总体下跌幅度超过 56%，道琼斯工业指数下跌 64%，而英国股 价经历了先跌后升，1930 年 6 月至 1931 年 9 月，英国伦敦股价指数下跌了约 24%，而后 由于英国宣布放弃金本位制，英镑贬值在一定程度上促进了英国经济复苏，伦敦股价指数从 1931 年 9 月至 1934 年 3 月上涨了接近 60%；美债收益率走低，美国 3 个月国库券收益率从 1929 年的 4.42%降至 1934 年的 0.26%，在五年左右时间内连续下降了约 416 个基点； 国际油价、农产品价格走低。美国首次购买原油价格从 1929 年的 1.27 美元/桶降至 1933 年 的 0.67 美元/桶，下跌了约 47%，美国 58 种农产品价格指数下滑幅度约为 53%。黄金价格 保持平稳，或因多国陆续放弃金本位，直至 1934 年罗斯福政府将黄金价格提高至 35 美元/ 盎司。 尼克松冲击（1971 年 8 月-1971 年 12 月）：尼克松政府对全球加征 10%进口附加税， 并停止美元与黄金兑换，期间美股整体呈先跌后涨态势，标普 500 指数小幅上涨 6.8%，道 琼斯工业指数小幅走高 3.7%，而德国、日本等国家股市下跌，德国 DAX指数下跌约 9.6%， 日本东证指数下跌 1.9%。由于美元与黄金脱钩，美元快速贬值，德国马克、日元相对美元 急剧走强，而西德、日本均为出口导向型经济体，本币升值导致出口增速走低、经济压力增 大，因此股市走势也不如美国；随着美联储降息，美债收益率快速走低，从 6.88%降至最低 5.72%左右，下降幅度约 116 个基点；由于美元与黄金脱钩，美元贬值，黄金价格上涨了约 6.2%，之后黄金价格在整个 1970 年代前半期持续上扬；国际原油价格和农产品价格均波动 不大，WTI 原油价格维持在 3.56 美元/桶，小麦价格从 1.43 美元/蒲式耳上涨 14%至 1.63 美 元/蒲式耳，玉米价格也在 1.15-1.25 美元/蒲式耳区间震荡。

日美贸易摩擦（1977 年 4 月-1989 年 7 月）：由于 1985 年 9 月美国与日本、德国、英 国和法国签订《广场协议》，促使美元对各国货币有序贬值，美元指数随后延续快速下跌之 势，从 1985 年 9 月 132.12 下跌至 1988 年 1 月的 86.06。日元自 1985 年 3 月开启升值， 美元兑日元从 261 一路下行至 1988 年 11 月的 120.69，下降幅度达到约 54%；期间全球股 市均呈上涨态势，日本股指涨幅最大，日经 225 指数、东证指数上涨幅度均超过 500%，为 减轻贸易摩擦和货币升值导致的出口下滑对经济的冲击，日本央行实施非常宽松的货币政策， 热钱快速涌入日本楼市和股市，同期标普 500 指数涨幅为 247%，德国 DAX指数为 213%； 此间大宗商品价格走势与日美贸易摩擦关系不大，1980 年代国际油价在石油增产的背景下 逐步走低，由于全球经济进入“高增长+低通胀”时期，黄金价格自 1980 年后进入到熊市 之中。

布什钢铁关税（2002 年 3月-2003 年 12 月）：科网泡沫破灭之后，全球股市大多呈下 跌态势，直至 2003 年 3 月后才筑底回升。2002 年布什总统推出的进口钢铁 30%的关税， 导致钢材价格上涨，受成本上升、利润率压力和市场情绪恶化的推动，全球股市进一步下跌。 2002 年 3 月-2003 年 2 月，标普 500 指数下跌 25.6%，但道琼斯工业指数跌幅相对较小， 仅下跌了约 20.5%，其中根据 USITC 评估，下游钢铁消费行业出现负回报，上游钢铁生产 商股价则上涨。相比之下，欧洲股市跌幅更为显著，德国 DAX指数走低 50.1%，法国 CAC40 指数下跌 38.3%。从汇率走势来看，由于前期美国贸易持续逆差、美元升值，加之美联储采 取了宽松的货币政策，2002 年以来美元的过度升值被逐渐市场纠正，美元指数自 2002 年 2 月进入持续下跌区间，从 120.2 左右下降至 2008 年 3 月的 71.15。从大宗商品价格来看， 美国 PPI 分项中钢铁价格指数从 2002 年 3 月的 109 走高至 2003 年 12 月的 128.4，上涨幅 度约为 18%，之后由于全球需求持续回暖，钢铁价格随之不断走高，直至 2008 年阶段性触 顶。由于全球经济复苏，国际油价在此期间上涨了 57.3%，同时由于由美元贬值和主要国家 的低利率，黄金价格也随之走高 47%。

中美贸易战 1.0（2018 年 3 月-2020 年 1 月）：国内 A 股受此轮关税冲击较大，上证指 数累计下跌约 15%，因内需韧性以及国产替代逻辑，消费与科技板块在后期反弹，美股则在 初期剧烈波动，但受益于美联储 2019 年降息及科技股强势，期间标普 500 指数上涨 14%， 纳斯达克指数上涨 23%。为应对外需冲击，中国央行出台一系列逆周期调节政策，通过降准 等宽松政策引导 10 年期国债收益率从 3.9%降至 3.1%左右。汇率方面，此间美元兑人民币 从 6.295 上行至 6.930，贬值了约 10%，尤其在 2018 年人民币贬值速率加快，主要因中美 利差阶段性扩大，同时人民币汇率也受到中美贸易摩擦对经济预期和市场情绪的影响。大宗 商品走势符合全球经济下行、贸易政策不确定性增大的逻辑，黄金因避险需求上涨约 20%至 1589 美元/盎司，原油价格下跌约 18%至 56 美元/桶，工业金属普跌，而中国对美农产品加 征关税导致美豆期货价格下跌超 10%。 近期全球风险资产价格逐步修复，但后续走势或仍面临一定压力。当地时间 2025 年 4 月 22日，美国财长贝森特在一场闭门的投资者会议上承认中美贸易僵局并暗示“局势降级”， 特朗普表示对华“145%的关税不会持续”，美国关税政策边际转向的趋势基本已经明晰。5 月 12 日，中美瑞士会谈联合声明发布后，关税博弈紧张局势大幅缓和，市场对美国经济因 进口成本抬升所导致的经济衰退预期得以减弱，各类大类资产走势逆转，风险资产持续修复，避险资产价格走弱，“去美元化”交易逆转。如，全球股市快速修复，标普 500 指数自 4 月 23 日以来不断走高，截至 5 月 16 日已累计上涨 15.5%至 5916.93 点左右，日经 225、德国 DAX 和上证指数分别也上涨了 10.1%、11.7%和 2.7%，基本修复 4 月 2 日“对等关税”宣 布以来的失地；黄金价格边际回落，从 5 月 7 日开盘 3437.30 美元/盎司下跌约 6.7%至 5 月 16 日 3201.78 美元/盎司；美元指数自 4 月 22 日的 98.35 持续回升至 101，欧元、日元相对 走弱。与此同时，由于短期风险偏好改善、美联储降息预期延后，美债收益率短期有所回升， 自 4 月 30 日的 4.17%走高至 5 月 16 日的 4.43%。目前美国仍在陆续与贸易伙伴进行谈判， 5 月 16 日，美欧关税谈判正式开启，后续若关税博弈持续缓和，全球风险资产有望继续修 复，然而从已有的英美、中美谈判来看，美国可能将对所有国家维持 10%基准关税，对全球 贸易乃至经济基本面仍将施加一定下行压力，可能仍将引发市场的担忧。