特朗普2.0政策节奏及影响推演

财政赤字的无序扩张及其衍生的政府债务可持续性问题是当前美国经济增长前景 中不可忽视和亟待解决的难题，而特朗普的诸多政策料将进一步激化美国政府的债务压 力。

1.特朗普 2.0 的政策节奏

复盘特朗普 1.0 可发现，市场在 2016 年 11 月其胜选时就已开始交易其对内减税、 对外加关税的政策将会兑现，但在其胜选后上任前这段时间内（2016.11-2017.1）并未交 易政策落地的难易程度与先后顺序，而特朗普最终是在 2017 年底才落地的对内减税政 策 TCJA，在 2018 年 3 月才开始执行其关税政策，到 2019 年才基本完成关税的加征。 因此，特朗普 1.0 的经验告诉我们，相对于有什么政策，其政策执行的节奏才是未来宏 观经济和资本市场的最大不确定性和关注点。 根据共和党竞选纲领中各类政策的排序、特朗普在各种公开场合的言论以及各政策 落地的难度（只需总统行政法令 vs 需要国会通过），我们预期特朗普上台后政策落地的 先后顺序为：移民>停战>减税>关税。

移民：最高优先级+最易执行。在 1.2.部分我们提到，特朗普已在社交网站上确认将 宣布国家进入紧急状态，并通过军队驱赶移民。在共和党竞选纲领 20 条承诺中，移民 政策共有 3 条且包揽前 2。在特朗普与拜登、哈里斯此前的辩论中，移民政策也是特朗 普抨击民主党最多的那条，没有之一。截至最新，PolyMarket 交易数据显示，当前市场 预期特朗普有 71%的概率在上任首日开始执行移民遣返的政令，有 91%的概率 将在其百日新政期间开始执行。

停战：次要优先级+较易执行。作为极右翼孤立主义的代表，特朗普在外政上的理 念和民主党相反，通过较直接的方式干涉他国政治的意愿较低，其更注重美国自身经济 利益而非是否是一个合格的“世界警察”，例如 2018 年阿富汗撤军的行动。在 1.3.部分 中我们提到，特朗普在中东问题上更希望采取的是经济制裁而非代理人战争。特朗普提 名的国家情报总监加巴德则反对针对俄罗斯的经济制裁和乌克兰加入北约。截至最新， PolyMarket 交易数据显示，当前市场预期特朗普有 43%的概率在其百日新政期内调停巴 以冲突，有 12%的概率将在其上任前调停俄乌冲突。

减税：涉及两院立法，财长人选较为关键。由于涉及减税，因此特朗普取消小费税 的承诺需要国会两院立法通过。虽然特朗普以红色横扫的优势赢得大选，但同样是红色 横扫的特朗普 1.0 时期，其 TCJA 法案一直到 2017 年底才完成立法。若特朗普希望利用 红色横扫优势，通过 reconciliation 以简单多数票通过小费税的取消，则其大概率会将其 他相关政策（如制造业公司减税、取消社保税与加班税）打包在一个法案中通过，这或 将拉长法案通过的时间。执行层面，财长的选择较为关键。11 月 17 日，《纽约时报》报 道引述知情人士消息称，特朗普决定将财长人选范围扩大，新的人选包括美联储前理事 且是 TCJA 的拥护者 Kevin Warsh 和华尔街商人 Marc Rowan，预计二人将在本周受邀前 往海湖庄园面谈。截至最新，PolyMarket 交易数据显示，当前市场预期特朗普有 40%的 概率取消小费税，概率最高的 Kevin Warsh、Marc Rowan 分别有 42%、27%概 率接任财政部长。

关税：全面落地最晚+最难+最多拉扯。参考特朗普 1.0 时代，关税政策虽然仅需行 政法令，但却在其上台 1 年后才执行。我们认为特朗普的关税政策在 2025 年难以得到 100%的执行（落地对华 60%+对全球 10%的关税），原因在于：①特朗普难以内（宽财政）外（加关税）两线同步作战；②共和党 2026 有中期选举政治诉求，不太可能将所有 政策放在 2025 年全部执行，留给 2026 年一个政策真空期；③参考 2016-17 年，红色横 扫优势下，特朗普或优先执行需要两院同时在手且对美国经济影响更积极的宽财政，再 执行只需要总统行政令且对美国经济影响更负面的关税政策；④关税政策落地过程中将 持续存在外贸政策的拉扯与权衡，最终落地力度可能难及承诺；⑤已知的共和党提交的 《恢复贸易公平法案》计划将分五年对华加征关税（落地后第 180 天加征 10%、第 2 年 25%、第 4 年 50%、第 5 年 100%）。但同时，关税政策由于涉及主体众多，其变数是最 大的，需多加留意特朗普在关税政策上制造预期差的可能性。截至最新，PolyMarket 交 易数据显示，当前市场预期特朗普有 21%的概率在其百日新政期内对华加征 40%关税 ，有 37%的概率将在其上任半年内大规模加征关税。

2.特朗普 2.0 的影响推演

基于对特朗普重要政策的梳理和执行节奏的推演，我们认为特朗普 2.0 时代的关键 词有两个：财政层面更高的赤字和经济层面更多的未知。

财政：更高的赤字

财政赤字的无序扩张及其衍生的政府债务可持续性问题是当前美国经济增长前景 中不可忽视和亟待解决的难题，而特朗普的诸多政策料将进一步激化美国政府的债务压 力。疫情后，美国财政赤字从高位回落，但仍显著高于过去 10 年的中枢水平。截至最 新 FY2024，联邦政府赤字率预估为 6.4%，高于 FY2023 的 6.2%。据 CBO 今年 6 月的 预测，未来 10 年美国财政赤字率预计维持温和上涨，中枢升至 6.2%，且净利息支出占 比维持高位。赤字率的抬升直接推高美国政府债务需求，CBO 预测未来 10 年 美国联邦政府债务率将持续上行，至 2034 年达到 122.4%的历史高位。

高利率环境下，赤字、债务与利息支出三者之间的恶性循环进一步加剧了财政和债 务压力。从财政收支两端看，未来 10 年财政收入预计保持稳定，而社保、医保等强制 性支出的扩张和净利息支出的增长成为财政支出、乃至赤字率的主要压力来源。其中， 人口老龄化、社保基数随通胀的持续上调等造成了强制性支出的持续上行，而债务的持 续增长和利率中枢的抬升共同推升了净利息支出占比在未来居高不下。因此，在当前情 形下，若缺乏有力的财政整顿与赤字削减措施，赤字和债务压力将进一步反噬财政支出 的空间。

CRFB 将特朗普 2.0 的政策进行汇总后测算，2026-2035 年美国财政赤字规 模将自 2026 年的 2.1 万亿美元持续增长（FY2024 赤字规模仅 1.83 万亿美元）至 2035 年的 4.1 万亿美元，远高于 CBO 测算的基准情形，尤其是特朗普 2.0 政策在 2026-30 年对财政赤字的快速推高，这甚至可能在短期进一步激化财政的可持续性问题。 相应地，CRFB 测算中性情形下，特朗普政策将推高未来 10 年美国政府债务率至 143%， 远高于 CBO 测算 125%的基准情形。

综合上述各项政策分析及相应测算，特朗普宽财政的主基调料将进一步加剧本已严 峻的美国财政赤字和政府债务压力，且这一影响将在未来几年内快速显现。这一中长期 议题，对于美国经济而言，意味着财政和债务的掣肘将影响未来经济的潜在增速；对于 市场而言，则意味着美元信用问题或将更为频繁地成为交易的主题，影响市场情绪和资 产定价的叙事。短期看，2023 年 6 月两党达成的美国政府债务上限暂缓期将于 2025 年 1 月 1 日再度面临到期，届时政府债务、财政支出空间等问题料将再次成为两党博弈和 拉扯的焦点，尽管大概率不会造成债务的实质性违约，但也将加剧市场波动。 值得注意的是，作为去监管和小政府理念的一部分，特朗普在当选后不久即宣布成 立政府效率部门（DOGE），致力于精简联邦政府机构、削减低效率开支，并由企业家马 斯克出任联合负责人。在实践中，削减的政府开支将大部分来自政府可自由支配支出， 据称马斯克的初步目标在于削减 2 万亿美元支出（但并未明确时间跨度），而作为对比， 两党在 2023 年 6 月达成的《财政责任法案》（FRA）对 FY2025 可自由支配支出施加的 上限为 1.6 万亿美元。因此，若政府效率部门的去监管、削减开支政策在马斯克的主导 下得以强力实施，且考虑到特朗普的当前任期为其最后一个总统任期，存在其为践行政 策承诺而紧财政的尾部风险。

经济：更多的未知

短期看，特朗普对内刺激经济、对外加征关税驱赶移民的供给收缩政策料给美国经 济带来过热。据 Hutchins Center 测算，2018Q2-2020Q1 美国财政刺激给美国 GDP 平均带来+0.32%的拉动。但中长期看，特朗普 2.0 的政策将拖累美国潜在 GDP 增速。 如 CBO 测算，2024-2029 年间，潜在劳动力的增长是拉动美国潜在 GDP 增速的主要贡 献。而若大规模驱赶移民，劳动力供给的锐减将直接影响美国潜在产出的增长。

最后，汇总此前各类机构的测算，并综合考虑特朗普执政节奏上的不确定性，我们 就对全球经济影响重大的四类主要政策（全球关税、对华关税、驱赶移民、对内宽财政） 做出了不同的情景分析。下表可见，特朗普不同的政策组合对美国通胀、美国增长的影 响差异非常大。这也是当前阶段特朗普 2.0 的核心议题——经济层面更多的不确定性。 我们综合 PIIE 和 Hutchins Center 的单点测算，对不同的政策组合进行汇总。无论怎样的政策组合都会给美国通胀带来上行压力，其中大规模的移民驱赶政策 给美国通胀带来的压力更显著。假定仅遣返 130 万非法移民且特朗普没有在 2025 年落 地关税，则美国通胀的涨幅最小，仅有 0.35%。而遣返 830 万非法移民且其关税政策遭 到完全反制的情况下或给美国带来 4.25%的通胀涨幅。 对经济增长而言，由于宽财政是从需求侧拉动经济过热、关税和移民政策是从供给 侧给经济带来滞胀冲击，因此不同的政策组合最终导致的美国经济增速影响相差较大。 在仅遣返 130 万非法移民，且特朗普没有在 2025 年落地关税的情况下，较大规模的财 政政策或带来 0.46%的经济增长；而遣返 830 万非法移民且其关税政策遭到完全反制的 情况或拖累美国经济 1.32%的增速。