新能源各子板块业绩分析

风机零部件、逆变器和储能板块业绩修复明显，电 网设备延续行业高景气。

1.光伏：产业链价格进入底部区间，行业出清有助于改善行 业竞争格局

光伏板块业绩压力集中释放，逆变器板块修复明显

光伏板块供需错配的压力持续释放，2024 年 4 季度、2025 年 1 季度光伏板块分别 实现营业收入 3190 亿元、2547 亿元，同比增速分别为-17%、-12%，分别实现归母净 利润-194 亿元、15 亿元，同比增速分别为-478%、-85%。24 年 4 季度的业绩低点部分 原因是光伏企业在 4 季度计提资产减值损失较多，同时也是 4 季度出货较多，单瓦净 利持续低迷所致。

盈利能力方面，我们选取中证光伏产业指数成分股的毛利率取算术平均值，表征 行业各公司的盈利水平变化。2023 年 1 季度至 2025 年 1 季度光伏板块的毛利率分别 为 29%、29%、29%、22%、24%、21%、21%、16%、19%，净利率分别为 16%、16%、 15%、3%、7%、2%、3%、-9%、3%，2025 年 1 季度光伏板块的毛利率和净利率水平 较 2024 年 4 季度反弹明显，修复至 2024 年上半年的水平。

产品价格方面，在经历了 2 年多的下跌后，光伏产品价格见底企稳迹象明显，部 分产品较 24 年底有所上涨。截至 2025 年 5 月中旬，硅料、硅片、电池片、组件、光 伏玻璃较 2024 年底分别变动-5.1%、0.0%、-7.1%、-4.2%、11.5%。136 号文发布之后， 国内光伏需求，尤其是分布式光伏需求快速释放，带来组件、光伏玻璃价格的反弹， 2025 年 4 月中旬组件、光伏玻璃价格分别较 24 年底上涨 0.04 元/W、3 元/m²，光伏产 业链经营状况较 24 年底有所修复。

光伏各细分板块来看，光伏组件的主产业链（硅料、硅片、电池片、一体化组件） 业绩承压最为明显，一体化组件环节2024年4季度及2025年1季度营收分别变动-34%、 -28%，归母净利润分别变动-1142%、-919%。光伏辅材相对主产业链亏损幅度较小， 2025 年 1 季度胶膜、光伏玻璃、其他辅材（焊带等）、石英砂及坩埚、热场材料营收 分别同比变动-35%、-29%、1%、-46%、-29%，归母净利润分别同比变动-42%、-86%、 -36%、-73%、5%。得益于欧洲户储持续去库以及全球新兴市场光伏需求的持续释放， 逆变器板块成为光伏产业链中业绩表现居前的板块，2024 年 4 季度和 2025 年 1 季度 营业收入分别同比增长 12%、43%，归母净利润分别同比增长 63%、79%。

 新能源发电全面入市交易，短期激发户储需求快速释放，长期助 力行业稳定增长

2025 年 2 月 9 日，国家发改委、国家能源局联合印发《关于深化新能源上网电价 市场化改革 促进新能源高质量发展的通知》（以下简称《通知》）。《通知》主要内容包 括三个方面：1、推动新能源上网电价全面由市场形成；2、建立支持新能源可持续发 展的价格结算机制；3、区分存量和增量项目分类施策。《通知》规定存量项目和增量 项目以 2025 年 6 月 1 日为节点划分，对于 2025 年 6 月 1 日以前投产的存量项目，将 通过差价结算，实现电价等与现行政策妥善衔接。电量规模衔接现行具有保障性质的 相关政策，机制电价按现行价格政策执行，不高于当地煤电基准价。享有财政补贴的 新能源项目，全生命周期合理利用小时数内的补贴标准按照原有规定执行，对于 2025 年 6 月 1 日及以后投产的增量项目，纳入机制的电量规模根据国家明确的各地新能源 发展目标完成情况等动态调整，机制电价由各地通过市场化竞价方式确定。2025 年 5 月，山东、广东省等省区陆续出台细则文件，充分考虑项目收益率，例如山东规定存 量项目电价按照规定的上限执行、新增项目设置机制电价下限，各省区细则文件的出 台有助于稳定行业预期，推动新规后的新项目顺利稳定建设。 新能源电量入市交易为大势所趋，将为行业长期发展打下坚实基础。近年来，国 内风电、光伏行业取得跨越式发展，由于风力和光伏发电具有随机性、波动性、间歇 性的特点，电网在消纳能力和稳定性方面面临着更为严峻的考验。新能源入市交易后， 将公平承担电力系统调节成本，各类电源在电力系统中的价值将得到更充分体现，更 好引导新能源与调节电源、电网协调发展，助力构建更加高效协同的新型电力系统， 从而为新能源行业长期发展奠定坚实基础。 政策出台后，国内光伏需求快速激发，尤其是分布式光伏需求大幅增长。根据国 家能源局的数据，2025 年 1-4 月国内新增光伏发电装机容量 104.9GW，4 月新增光伏 发电装机容量 45.2GW，我们预计 5 月将继续保持同比大幅增长的态势。6 月以后，国 内需求短期或将承压，但随着国内电网及储能的持续建设、消纳能力的稳步增强、行 业自身供需格局的持续改善，国内需求将持续稳定增长，同时受益于光储产品的经济 性提升，海外市场尤其是发展中国家及新兴市场需求快速增长，全球光储市场需求多 元化增长的格局日益清晰。

2.风电：国内招标数据保持高景气，部分环节盈利修复明显

 风电行业一季度业绩修复明显，轴承及铸锻件环节修复明显

风电板块复苏态势明显。2024 年 4 季度、2025 年 1 季度光伏板块分别实现营业收 入 1720 亿元、1220 亿元，同比增速分别为+6%、-+10%，分别实现归母净利润 72 亿 元、136 亿元，同比增速分别为-16%、-0.2%。

盈利能力方面，我们选取中证风电产业指数成分股的毛利率取算术平均值，表征 行业各公司的盈利水平变化。2023 年 1 季度至 2025 年 1 季度风电板块的毛利率分别 为 31%、31%、28%、26%、30%、30%、27%、20%、28%，净利率分别为 14%、17%、 12% 5%、14%、15%、10%、-2%、13%。整体来看，近几年风电板块的毛利率水平基 本在 20-30%的水平波动，24 年 4 季度下跌至近几年的低点水平，净利率基本在 5-15% 的范围波动。2025 年 1 季度风电板块的毛利率和净利率水平较 2024 年 4 季度反弹明 显，修复至近年的中枢水平。

风电各细分板块来看，风机厂、铸锻件、塔筒管桩、叶片、轴承、海缆环节在 2025 年 1 季度营业收入同比增速分别为 34%、30%、37%、12%、84%、18%，归母净利润 同比增速分别为-28%、87%、13%、61%、543%、4%。风机营收增速与利润增速的差 异，主要系2025年1季度风机业务交付提升带动收入增长、风电场转让业务确收较少， 因此所致。塔筒管桩环节受益于出海业务带来的价格和毛利率提升，2025 年 1 季度业 绩提升较为明显。海缆板块较为平稳，考虑到 2024 年国内海风建设节奏略有放缓，业 绩表现超出市场预期。铸锻件及叶片环节受益于大兆瓦产品的结构性短缺，盈利能力 提升明显，业绩同比大幅增长。

 风机价格企稳回升，招标数据等前置指标持续景气

2024 年以来风机行业供给侧出现积极信号，企业方面，2024 年 10 月，在北京举 行的国际风能大会上，国内 12 家风电整机商签订了《中国风电行业维护市场公平竞争 环境自律公约》，行业有望逐渐退出内卷式竞争。监管方面，2024 年 7 月，国资委、 发改委发布《关于规范中央企业采购管理工作的指导意见》提出“坚持竞争择优”的 要求，以性能价格比最佳、全生命周期综合成本最优为目标。下游业主方面，国家电 投集团 2024 年第二批陆上风力发电机组规模化采购项目招标结果价格有所上涨，同时评标方式优化。风机行业供给侧的积极变化在风机价格上也得到体现，2025 年以来， 国内风机招标价格逐渐企稳回升，根据金风科技的统计，国内风机价格从 2024 年中的 1400 元/kW 左右提升至 2025 年以来的 1500-1600 元/kW 左右。

装机方面，2025 年以来，国内风电需求保持稳定增长态势，根据国家能源局的数 据，2025 年 1-4 月国内新增风电发电装机容量 20.0GW，同比增长约 19%，4 月新增 光伏发电装机容量 5.3GW，同比增长 299%。

招标方面，2024 年国内风机招标量大幅增长，2025 年国内陆风装机有望保持高 增长。根据金风科技业绩演示材料，2024 年国内完成 164GW 招标，同比接近翻倍水 平，其中陆上新增招标容量 153GW，海上新增招标容量 11GW，2025 年 1 季度国内 完成 29GW 招标，较 24 年同比提升约 23%。

2. 电网设备：延续行业景气，受益全球电网投资稳定增长

 电网设备板块业绩有所回落，电表、配电板块业绩表现亮眼

电网设备板块业绩基本保持平稳态势。2024 年 4 季度、2025 年 1 季度电网设备板 块分别实现营业收入 2345 亿元、1698 亿元，同比增速分别为+12%、+7%，分别实现 归母净利润 51 亿元、93 亿元，同比增速分别为-25%、+8%。

盈利能力方面，我们选取电网设备（申万）指数成分股的毛利率取算术平均值， 表征行业各公司的盈利水平变化。2023 年 1 季度至 2025 年 1 季度电网设备板块的毛 利率分别为 24%、24%、26%、24%、25%、25%、24%、20%、23%，净利率分别为 2%、5%、5%、-8%、-1%、2%、5%、-3%、3%。整体来看，近几年电网板块的毛利 率水平基本在 20-25%的水平波动，24 年 4 季度下跌至近几年的低点水平，净利率基 本波动较大。2025 年 1 季度电网板块的毛利率和净利率水平较 2024 年 4 季度反弹明 显，修复至近年的中枢水平。

电网设备各细分板块来看，输变电设备、配电设备、电网自动化设备、电工仪器 仪表、线缆部件及其他在 2025 年 1 季度营业收入同比增速分别为 5%、、1%、13%、 5%、10%，归母净利润同比增速分别为-7%、29%、20%、36%、-3%。收入端，电网 自动化设备、电工仪器仪表、线缆部件及其他表现较好，2025 年 1 季度取得 10%以上 的增速。利润端，配电设备、电网自动化设备、电工仪器仪表表现较好，2025 年 1 季 度均实现 20%以上的增长。线缆部件及其他主要受大宗商品原材料波动影响，导致盈 利水平有所下降。配电和智能电表板块同时受益于国内电网建设和海外出口业务持续 提升。

 电网投资增速中枢显著上移，逆周期调节属性持续加强

根据国家能源局的数据，2024 年国内电网投资完成额为 6083 亿元，同比 2023 年增长 15%，是近来年的较高水平。2025 年 1 季度国内电网投资完成额为 956 亿 元，同比增长 25%，延续了 2024 年的高增长态势。我们认为国内电网投资增速有 望长期保持稳定增长，主要受用电侧和发电侧两方面因素推动：（1）用电侧方面， 电气化持续推进，全社会用电量保持稳定增长；（2）发电侧方面，风光发电占比持续 提升，并网和外送需求持续增长。

海外业务方面，国内电网设备公司持续受益于全球电网投资增速提升。2024 年国 内电力设备出海业务持续高景气。根据海关总署数据，2024 年变压器、高压开关及控 制装置、低压开关及控制装置、电线和电缆出口金额分别为 67、41、331、263 亿美元， 同比增速分别为 37%、36%、10%、22%，其中变压器、高压开关机控制装置表现亮 眼。

近年来，全球电网建设速度显著低于电源建设速度。根据 IEA 的数据，2017 年以 来，全球电源投资金额增长将近 50%，2017 年达到 7500 亿美元的水平。而与之相对 的，全球电网及储能投资依然保持每年约 3000 亿美元的投资强度，显著低于电源投资。 各国发电结构中，以风电、光伏为主的可再生能源占比持续提高, 根据 IEA 的数据， 2023 年全球风光发电占比达到约为 14%，2030 年将提高至 30%。国内电网设备公司 有望持续受益全球电网投资高景气。