金蝶国际发展历程、业务转型及财务分析

抗周期增长韧性+高人效客户粘性+现金流前置获取。

公司始创于 1993 年，是全球领先的企业管理云 SaaS 公司，已为世界范围内超过 740 万 家企业、政府组织提供企业管理云产品及服务。公司三十年间精准把握行业动向，实现从 财务管理软件向 SaaS 软件企业的转型，产品转型思路是从传统本地部署的 License 收费 模式转变至云端部署的订阅模式，发展历经“财务软件”、“从财务软件到 ERP”、“ERP 云托管”、“从云托管到云原生”、“从云原生到 AI”五个阶段： 1）1993-1998 年-财务软件服务时期：1994 年，微软公司推出了第一个简体中文版本的 Windows 操作平台 Windows3.2，公司随之推出了国内第一款基于 Windows 操作平台的 财务管理软件“金蝶财务软件 For Windows 1.0 版”。 2）1999-2006 年-从财务软件到 ERP：公司探索进入 ERP 软件市场，分别面向大型企业、 中型企业、小微企业推出 EAS、K/3 WISE、KIS 传统许可软件产品，通过授予客户 License （产品许可文件）使用 ERP 产品。 3）2007-2015 年-ERP 云托管：2007 年，公司旗下在线记账及商务管理平台 “youshang.com（” 今“金蝶精斗云”前身）正式上线，在行业内率先试水 SaaS 云服务市场， 基于互联网将产品提供给企业，帮助企业建立基于互联网的产业链协作管理与应用。随后 公司在 2011 年提出云托管战略，颠覆传统 ERP 模式，陆续发布面向大型企业的 EAS Cloud、面向中型企业的 K/3 Cloud 和面向小微企业的 KIS Cloud。 4）2016-2022 年-从云托管到云原生：公司破除传统企业数字化单体架构与思维模式，建 立新的产业互联网云生态，将战略聚焦在“平台+人财税+生态”上，发布金蝶云·苍穹 PaaS 平台，面向大中小微型企业客户分别形成星瀚、星空、星辰、精斗云四大解决方案。 5）2023 年至今-从云原生到 AI：公司将 AI 转型定义为继云转型后的核心战略。2023 年 金蝶云·苍穹 GPT 发布。2024 年推出智能 AI 管理助手，逐渐将金蝶云·苍穹重构为新 一代企业级 AI 平台。

公司从云托管 ERP 转型到云原生 EBC，从单体式架构转变为平台生态。ERP 是集成的 信息管理系统，通过自动化和整合企业内部的关键业务流程，使得各个部门可以共享信息、 协同工作，从而实现资源的最优配置。EBC 则包括业务平台和技术平台，业务平台是面 向企业市场构建和组装的预组装应用平台，企业可以根据自身需求选择其中一个或多个平 台进行建设；技术平台是支撑 EBC 业务平台的技术底座。相较于 ERP，EBC 从“对企业 内部资源进行合理分配和管控”向“为实现企业业务目标而执行特定活动或流程的能力” 进化，关注企业能力的长期发展和竞争策略。从单体架构到可组装架构：ERP 主要基于套装产品，EBC 则转向可组装架构，将系 统分解为模块化的组件，由一个个 PBC（封装业务能力，Packaged Business Capability）组装而成，可以根据需要组装以满足不同业务场景或需求，增强企业韧 性，帮助企业根据外部环境的变化进行快速重组应变。 从内部管理到产业链生态：ERP 注重企业内部研产供销等经营活动的效率和成本管 理；EBC 注重链接上游供应商和下游渠道，构造从战略寻源、采购管理、营销管理 到客户体验等全链协同业务场景，与上下游实时协作管理整个产业链。 从图形用户界面到自适应用户体验：EBC 从传统的静态 GUI 界面转变为可以根据用 户工作流程灵活调整的互动界面，降低用户使用应用程序的难度。 从规则自动化到自动决策：ERP 基于传统预置规则的流程自动化，EBC 则向以元数 据驱动的嵌入式智能和流程自主编排的能力进化，同时将决策能力融入业务系统和 流程执行，提供战略建议。

金蝶 EBC 由金蝶 EBC 技术平台（PaaS）与金蝶 EBC 业务平台（SaaS）构成。金蝶 EBC 技术平台即金蝶云·苍穹, 公司将其定位为大企业数字共生平台，核心目标是为企业构建EBC 五大能力，包括连接客户的能力、连接生态伙伴的能力、连接设备的能力、连接员工 的能力以及数据分析能力。金蝶 EBC 业务平台是面向大中小型企业市场构建和组装的预 组装应用平台： 星瀚聚焦大型集团企业，依托财务中台、企业绩效管理（EPM）及全球司库管理系统 三大核心模块，全面覆盖集团财务、税务、全球化人力资源配置与生产采购协同等数 字化管理场景，助力大企业国产化替代； 星空作为集成“ERP+MES（制造执行系统）+ PLM（产品生命周期管理）”一体化 SaaS 解决方案，助力中型企业实现研发、制造、供应链、营销与财务的全面升级； 星辰则专为成长型小微企业设计，着力构建标准化业务流程框架，打通内外协同通道， 系统提升财税处理效率与数据驱动的经营决策能力。

公司于 2011 年开始云转型，自启动云战略以来，公司通过“断腕式”转型剥离部分传统 ERP 业务（如 2016 年出售金蝶医疗），将资源全面向云服务倾斜。2024 年，公司云服务 收入占比已提升至 81.6%。公司董事会主席兼 CEO 徐少春在 2024 年业绩发布会中表示 “金蝶云转型已经成功”。我们认为，公司目前的财务路径已经清晰呈现出云化企业的典 型特征，云转型成功的前提下，公司财务指标有望从营业收入、人均创收、成本结构和现 金流等方面得到进一步优化。

云转型显著提升公司的收入增长韧性。与国内其他尚未转云或转云程度较浅的 ERP 友商 用友网络、赛意信息、汉得信息相比，公司 16-24 年营收增速未见负增长，其营收增长的 稳定性和抗周期性较为显著。公司云化之后产品由一次性收费转变为按年收费的租赁模式， 客户付费门槛降低，有助于提高客户的付费意愿和客户黏性。

云订阅 ARR 提升驱动公司人均创收增长。2024 年公司人均创收提升至 51 万元，同比增 长 9.4%。我们认为，人效持续提升的实质是公司 ARR 与 NDR 的稳定增长。2024 年公 司云订阅服务年经常性收入（ARR）增长 20%至 34.3 亿元，星瀚、星空、星辰产品净金 额续费率（NDR）分别为 108%、95%、93%，在云订阅续费率持续维持高位的前提下， 单客户维护成本降低，公司员工对客户的覆盖效率提升。

转型期毛利率短期承压，长期有望提升。2020 年公司毛利率从 2019 年的 81.2%下滑至 65.8%，主要受会计确认口径调整、IaaS 成本占比提升和业务转型影响。2020 年，公司 认为与 ERP 和云实施相关的外包服务费与向客户的产品直接相关，故将其调整计入营业 成本，造成当年毛利率和销售费用率的大幅波动。同时公司主动停售传统软件产品 KIS 和 K/3 WISE，也对毛利率带来一定程度的负向影响。2021-2024 年公司毛利率稳定在 60%~65%区间。 全球范围看，Adobe 在 SaaS 模式的基础上推出了 Adobe Creative Cloud，Salesforce 也 在客户端成功将 CRM 服务从企业资产变成了企业日常费用。参照 Adobe 和 Salesforce 的转型路径可见，毛利率在云订阅模式转型过程中下滑是行业共性。长期来看，随着云业 务规模扩大、AI 技术降低运维成本，SaaS 企业的毛利率长期有望回升。

长期看公司销售费用率有望下降，研发费用率有望趋稳。1）2020 年销售费用率因会计确 认口径调整有大幅下降，2021-2024 年由 42.5%降至 40%。2）研发费用率在 2020 年由 2019 年的 17.7%明显上升至 29.3%，主要由于公司停售部分传统软件产品、加大苍穹平 台研发，研发资本化率由 2019 年的 73.4%下降至 35.6%。随后公司研发费用率逐年下 降，期间公司持续进行技术创新，金蝶云·苍穹从 2020 年的 V3.0 版本持续迭代至目前的 V7.0 版本，同时公司不断推出 AI 助手“小 K”、苍穹 GPT 等创新功能。我们认为，参考 Adobe/Salesforce 稳态研发费率和持续降低的销售费率，因客户粘性较强，公司未来的销 售费率有望持续下降，研发费率考虑 AI 投入与 SaaS 迭代有望趋稳。

云化带来更高的合同负债与更少的应收账款。在 SaaS 云订阅模式下，客户预付订阅费用 才能够使用服务，进而形成合同负债直接转化为当期现金流入。随着公司云服务收入占比 提升，2024 年合同负债达到 37.2 亿元，同比增长 17.1%。另一方面，公司应收账款占比 逐年下降，2024 年应收账款余额仅 1.41 亿元，这一变化源于云原生架构使交付周期相比 传统 ERP 缩短，客户验收效率提升。在双因子共同驱动下，2024 年公司经营现金流同比 增长 43%至 9.34 亿元。

云转型之后，公司具备了更强的收入增长韧性、更高的人效、更低的费用率与更健康的现 金流，上述财务指标的优化共同驱动了云服务 OPM 的改善。公司云服务业务经营利润率 （OPM）自 2023 年起转正，2024 年达到 6%，验证了云转型下盈利模型的可行性。我们 认为，未来由于毛利率和费用率仍存优化空间、ARR 收入占比提升持续降低单客维护成 本，

公司 OPM 的改善具有持续性。云化转型的成功，最终体现为公司从“高增长高投入” 向“高质量盈利”商业模式的改变。