金蝶国际战略转型、发展路径及财务分析

破旧立新成就云 ERP 龙头，云转型阵痛期将过。

1.业务概览：破旧立新成就云 ERP 龙头

金蝶国际是国内领先的 ERP 厂商，产品覆盖本地部署的传统许可软件及云端部署 的 SaaS 解决方案。传统许可软件包括针对大型、中型及小微企业的 EAS、K/3 WISE 及 KIS。云服务方面，公司提供 EAS、K/3 WISE 及 KIS 的云托管版本，以及基于 原生 PaaS 平台苍穹的 SaaS 应用星瀚、星空、星辰与精斗云。2023 年，公司云业 务收入占比已达到 79%，为国内软件云转型的领导者；根据 IDC，公司在 SaaS ERM （即云 ERP）及财务云市场占有率位居第一。

公司自财务管理软件起家，坚持“破旧立新”创新思维，成立至今已经历“财务 管理—ERP—云化—AI”多次战略转型： 1）1993-2001：财务软件时代（DOS->Windows）。公司成立于 1993 年，并于次年 推出适配 DOS 系统的财务软件，于 1996 年推出了国内首款基于 Windows 操作系 统的财务软件“金蝶财务软件 V2.51 For Windows”，标志着财务管理从珠算进 入电算化时代。基于领先的技术，背靠信息化浪潮，公司业务从财务软件向更全 面的 ERP（企业资源管理软件，主要模块涵盖财务管理、供应链关系管理、人力 资源管理等）软件拓展，于 1999 年发布国内首款基于 Windows 的 ERP 软件 K/3， 奠定了其在中国 ERP 市场的先发地位。 2）2001-2011：ERP 时代（财务->ERP）。2001 年，公司在港交所创业板上市，并 收购原属 TCL 集团的国内 ERP 龙头开思软件（提供基于 JAVA 的 ERP 产品）。基于 产品与技术的整合，公司陆续推出金蝶 EAS、金蝶 K/3、youshang.com（精斗云前 身）以及金蝶微博（云之家前身）等一系列新品，为日后的产品矩阵打下了坚实 基础。 3）2011-2023：云时代（ERP->SaaS ERP->EBC）。2011 年，公司提出以移动互联 网、社交网络和云计算等新兴技术为依托的“云管理”战略，发布 EAS、K/3、KIS Cloud 等云托管产品，分别推动大、中、小微型企业上云。2019 年，公司提出后 ERP 时代的发展方向是 EBC（企业业务能力），架构从“单体”演变为“平台生 态”，意味着企业管理软件产品从“以信息化系统为中心的应用”向“以数据为 中心的原生平台”转变。公司相应发布国内首款基于云原生架构的企业级 PaaS 平台苍穹，以此为技术底座打造星瀚、星空、星辰等云原生 SaaS 应用，分别替代 原有的 EAS、K/3、KIS Cloud。 4）2023-至今：AI 时代（ERP->智能 EBC）。公司自 2023 年起推进 AI 优先战略， 金蝶云·苍穹从云原生升级为以大模型为核心的 AI 原生底座，不仅接入金蝶自 研大模型（财务、HR、开发等）与主流的第三方大模型，还提供应用开发平台 Cosmic Studio 与智能 AI 管理助手 Cosmic。完善的 AI 布局为公司产品提供新的业务服 务能力，包括审单服务、生成报告、问答等，有望增强公司产品的竞争力。

公司的发展路径从传统产品，到云托管产品，再到云原生产品，目的都是降低定 制化开发和实施的周期，并突破传统 ERP 产品本身重交付、重实施、重客户个性 化需求的瓶颈；其中云原生 EBC 产品的推出是真正的提质增效拐点。公司在云时 代早期发布的 EAS、K/3 Cloud 等本质都是采用单体架构的 SaaS ERP，将传统端 侧 ERP 直接转移到云端部署，仍存在高风险、实施难的问题，更类似于从传统 ERP 向云 ERP 发展的过渡产品。2019 年，Gartner 首次提出 EBC 概念，同时金蝶提出 将云 ERP 重构到 EBC，将 ERP 以工具/模块的角色部署在新一代数字化平台上，在 云环境下充分利用云计算的弹性和可扩展性，真正实现云ERP灵活、实施周期短、 运维成本低、安全性高等优点。 公司已构建完整的智能 EBC 产品矩阵，战略聚焦“平台+人财税+生态”。公司持 续深化苍穹平台的低代码开发与主数据管理等技术能力，专注人力、财务和税务 三大应用领域，面向不同规模企业客户形成星瀚、星空和星辰三大解决方案，而 其他应用产品由生态伙伴基于苍穹平台进行开发。其中星瀚以财务中台、EPM（企 业绩效管理）、全球司库为代表应用，涵盖大企业集团财务、集团税务、全球人力 资源、集团生产采购等全方位的数字化管理，助力大企业国产化替代；星空作为 集成“ERP+MES（制造执行系统）+PLM（产品生命周期管理）”一体化 SaaS 解决 方案，服务中型客户研发、制造、供应链、营销、财务等全领域的转型；星辰服 务成长期的小型企业，帮助它们建立规范化业务流程，实现高效内外业务协同， 提升财税管理及经营决策效率。截止 24M10 公司全球创见者大会，金蝶生态体系 已覆盖超 5000 家伙伴，并有近 200 家 ISV 基于苍穹平台构建数字化产品，包括 独立软件开发商、系统集成商、咨询公司等。

2. 财务分析：云转型阵痛期将过，盈亏平衡可期

云转型驱动收入增长。按财报披露口径，公司收入分为云服务收入与 ERP 业务收 入（指传统许可业务）。以 2011 年云转型策略开始为起点，公司云业务占比持续 提升，推动收入 CAGR 在首次 ERP 上云期间（2011-2019 年）达到 6.4%，在云原 生 PaaS 推出后（2020-2023 年）提高至 19.0%。其中，2020 年增速明显放缓 （YoY+0.9%），主因公司关停部分传统 ERP 许可销售，同年云业务占比提升 17pct 至 57%。随后收入迅速脱离低谷进入释放期，24H1，公司收入同比增长 11.9%至 28.7 亿元，同期云业务同比增长 17.2%，占比已达到 83%。 ARR 与合同负债保持高增，订阅收入结构健康。订阅产生的 ARR（年度经常性收 入）和合同负债一般被看作衡量订阅收入质量的指标。公司 2020-2023 年 ARR 分 别 同 比 增 长 58.7%/57.0%/36.3%/33.6% ， 始 终 高 于 云 收 入 的 45.6%/44.2%/34.7%/21.3%，意味着公司经常性收入占比较高；同期合同负债同比 增长 48.8%/45.9%/21.5%/20.7%，于 23 年达到 31.8 亿元高位，未来收入增长的 可持续性强。24H1，ARR 与合同负债继续保持高增，分别同比增长 24.2%/16.6% 达到 31.5/33.7 亿元。

进一步拆分云业务的收入结构，中大型客户占比持续提升。公司云收入分为企业 云服务（针对中大型企业客户的苍穹、星瀚与星空等）、小微企业云服务（针对小 微企业的星辰和精斗云等）与行业云服务（针对垂直行业的产品）。24H1，企业云 服务收入 16.9 亿元，占云业务的 70.5%，其中苍穹和星瀚实现 5.5 亿元，星空实 现 10.6 亿元；小微企业财务云实现收入 5.9 亿元，占比 24.6%；行业云服务收入 为 1.2 亿元，占比 4.9%。

毛利率受大客交付成本影响有所下滑，后逐步趋稳。公司于 2020 年调整外包服 务费的划分口径，将部分与 ERP 和云实施相关的外包服务费从销售费用调整至营 业成本，致使当年销售费用率与毛利率出现大幅波动。剔除会计变更影响，毛利 率于 20 年同比下滑 6.5pct 至 65.8%，主因苍穹相关交付成本和 IaaS 成本增长。 2021-2023 年，毛利率基本稳定于 60%-65%区间。 销售费用占比高，整体费用率稳中有降。1）销售及推广费用率：2020-2023 年稳 定在 41%左右，24H1 同比下滑 1.8pct 至 42.7%。2）研发费用率：2020 年，研发 费用率提高 11.7pct 至 29.3%，主因停售传统软件后需提前摊销，研发资本化率 下调 37.8pct 至 35.6%。去除研发资本化率的影响，公司 2020 年研发费用率增 加，主因云产品（尤其是苍穹）相关研发开支扩大。2021 年以来，随各条产品线的研发投入高峰期已过，进入维护和优化阶段，研发费用率保持稳中有降趋势。 3）行政费用率：得益于良好的人员管控持续走低，从 2020 年的 12.3%下滑至 2023 年的 8.6%。 亏损随云业务成熟有所收窄，盈亏平衡拐点可期。毛利趋稳叠加费用控制，公司 经调整净利润亏损在 2023 年出现明显收窄，达到-2.1 亿元（2022 年为-3.9 亿 元）。盈利能力改善背后是云模式的成熟，云业务经营利润率保持同比提升，并在 23H2 首次转正至 3.2%（YoY+5.5pct）。

自由现金流已转正。订阅模式下，现金流入在客户付款时立刻体现，而收入和利 润则根据会计准则分期确认。经营性现金流能直接反映客户对订阅服务的接受度 及付款意愿，显示公司转型进展和盈利潜力。2017 年到 2022 年，公司经营现金 流呈现波动性变化，其中 2022 年因公司加大星瀚和 HR SaaS 产品研发投入大幅 下降。2023 年，公司实现经营现金流 6.53 亿元，同比增加 74.5%，且公司指引 2024 年将延续增长态势，达 9 亿元。公司近年研发资本化比例较为稳定，自由现金流波动情况基本与经营性现金流一致，2022 年出现低谷后（FCF Margin 为2.2%），2023 年转正至 1.7 亿元，对应 FCF Margin 为 3.1%。

云转型进展与成效领先同行。用友软件同为 ERP 行业上市公司，长期在中国 ERP 市场占据领先位置，公司产品与商业模式均和金蝶类似，但在客群方面差异化定 位大型企业和央国企市场（对比金蝶相对在中小型企业市场更具优势）。我们以 用友为可比公司进行财务分析：收入层面，金蝶与用友的收入规模差距正在逐步 缩小，主要得益于金蝶在云转型方面具有先发优势，且其不断渗透大型企业市场， 云业务收入占比与合同负债额始终高于用友。利润层面，由于大企业客群更加强 调定制化和私有化，用友毛利率低于金蝶；得益于人员管控和云转型降本增效， 金蝶与用友的费用率差距正逐步缩小。