如何监测关税对美国经济的影响？

关税对美国经济的传导，可从贸易（数量）、价格、风险偏好三个维度进行监测。

1.贸易渠道：美国新一轮“抢进口”行将开启

从“抢进口”到“超额库存”？

一季度美国“抢进口”、“抢补库”现象显著，90 天关税暂停期“抢进口”或 将延续。关税对于美国进口环节的冲击最先体现在“抢进口”，一季度美国实际 GDP 环比转负，最大拖累即来自于商品进口。从航运角度来看，中国港口外贸货运量、中 国-美国集装箱到达量、全球-美国集装箱到达量、美国洛杉矶港口船舶数均在一季度 大幅超越季节性。但是，在 4 月对等关税扰动下，上述数据指向美国外贸活跃度出现 大幅降温。在 5 月 12 日中美关税阶段性缓和后，中国-美国集装箱运输预订量大幅飙 升，可能预示着新一轮美国“抢进口”、中国“抢出口”的开启。

2025 年一季度，中国“转口”贸易火热，体现在运价、美国进口数据中。 1）关税担忧使得中国对美“转口”贸易升温。运价方面，自 2024 年 11 月以来， CCFI 东南亚航线运价出现超季节性上行，至今仍然远远高于上年同期，而美西航线 运价自 2025 年 3 月以来已回落至上年同期水平之下；2）从进口数据来看，美国自加墨、东盟进口增速明显强于中国。2025 年以来， 美国自加拿大、墨西哥、东南亚进口增速明显强于自中国，中国在美国商品进口中的 份额大幅收缩，目前已不足 10%。

美国“抢进口”集中在进口税率较低的行业，如化学品、电子产品（3 月末税率）。 自 2025 年以来，美国进口税率越高的行业，进口增速相应更低，显示关税冲击已开 始抑制美国进口。进口增速较高的行业主要集中在化学品、电脑电子产品等几个进口 税率较低的品类，两者进口累计同比分别达到 59%、37%（2025 年 1-3 月）。另一 方面，美国进口税率较高的品类进口增速相对更低，如服装、金属制品等。

“抢进口”导致美国部分行业库存增速提升，但内需稳健使得库销比变化不大。 2025 年以来，美国电脑、皮革制品库存增速明显较高，多数行业库存增速也有所上 行。但是，美国多数行业库销比变化不大，或反映内需稳健。2024 年 12 月-2025 年 3 月，在美国制造商、批发商、零售商 44 个子行业中，库存增速出现提升的共有 35 个行业，但库销比出现上升的只有 18 个。2025 年 3 月，制造商、批发商、零售商 库销比分别为 1.45、1.30、1.29 月，库销比最大的子行业也不超过 3 月。

哪些美国出口行业受冲击较大？

美国出口可能会受进口关税反噬，石油煤炭、基础金属等行业受影响或较大。根 据 2018-2019 关税 1.0 时期经验，美国出口增速、制造业 PMI 新出口订单均在关税 加征之后大幅回落。从 4 月美国 PMI 新出口订单指数来看，美国出口可能出现大幅 下滑，历史经验可能重演。从行业来看，2025 年 1-3 月，美国商品出口中海外增加 值占比与出口增速呈现反向关系。换句话说，美国商品出口越依赖海外中间环节的行 业，受美国关税反噬影响可能更大，影响较大行业主要为石油煤炭制品、基础金属、 交通设备等，美国上述三行业出口中海外增加值占比分别为 35.4%、15.2%、14.8%。

短期内，美国“外贸恶化——卡车运量下降——零售、生产受阻”风险或不大。 短期 4 月对等关税的落地一度引发市场对于美国进口下滑、货架“清空”的担忧。4 月美国进口集装箱量的下滑已经反映在高频数据之中，下一步可能影响的是美国国内 货运环节，即美国国内卡车运量可能受到影响。但是，若 5 月中美关税缓和开启新一 轮“补库”，那么短期内美国“进口、出口下滑——国内卡车运量下降——零售、 工业生产受阻”的链条仍难以成为现实。

2.价格渠道：关税的通胀效应若隐若现

一季度，美国进口价格对于关税的响应并不充分

一季度，美国进口价格对于关税 2.0 的反映并不充分，“转口”、关税豁免是潜 在原因。1）一季度，美国加征关税更多集中于中国，但中国出口可能通过“转口” 缓和关税冲击，这包括通过新兴经济体“转出口”与通过加墨“转运”。从数据来看， 美国2024年12月进口中来自中国的比例仍有13.2%，但2025年3月已下降至8.6%； 2）2 月初，特朗普对中国加征 10%关税。但是，美国豁免了在 2 月 1 日之前装船， 并且在 2 月 4 日-3 月 7 日之间抵达美国的商品，导致关税对美国进口价格传导滞后。

“隐秘的角落”：美国居民通胀压力有多大？

虽然过去几个月美国 CPI 通胀弱于市场预期，但微观渠道已开始体现关税效应。 根据联储分析，2 月美国对中国加征的 10%关税并未对美国零售价格产生影响。但是， 3 月 4 日美国对中国再度加征 10%关税后，美国来自中国的零售商品价格随即开始 上涨，4 月 2 日“解放日”对等关税的落地加剧了来自中国零售商品价格的上涨斜率。 也就是说，面对关税加征，微观数据显示美国零售商已经开始涨价。

宏观数据上，也可以观察到一季度美国 PCE 通胀开始反映关税冲击。首先，2025 年 1-3 月期间，美国进口依赖度高的 PCE 消费品类通胀涨幅更大。进一步看， 20% 对华关税对美通胀的理论影响与 2-3 月美 PCE 超额通胀（相对 2000-2019 年平均水 平）呈现正相关关系。根据联储研究，2-3 月美国对华关税已经对核心 PCE 商品通 胀形成 0.33 个百分点的推升，对应 0.08 个百分点的核心 PCE 通胀推升。

展望未来，美国商品通胀面临较大升温压力，可能抑制居民消费。1）美国 Manheim 二手车价格指数领先美国车辆通胀 2-3 个月；2）物流经理价格指数领先美 国通胀 3 个月左右；3）各联储统计的制造业价格指数领先美国通胀约 6 个月（PPI 渠道）；4）2025 年至今，美国 PCE 通胀与 PCE 实际消费呈现负相关关系，凸显 “通胀抑制消费”，这一条逻辑在未来可能会继续发酵。

3.风险偏好渠道：关税拉锯是最大风险

理论上，贸易政策不确定性可能推升美国金融压力、美元指数，进而影响实体偏 好。与贸易、价格不同，风险偏好并不是通过实体渠道影响经济，而是通过“政策不 确定性——金融压力、美元指数”的渠道影响实体消费、投资意愿。自特朗普胜选 以来，美国贸易政策不确定性大幅飙升至历史高位，理论上，这可能推升美国金融压 力、美元指数。需注意的是，近期美元指数弱势并非传导机制失效，而是由于美元作 为避险资产的地位受损。

 政策不确定性如何抑制企业投资意愿？

金融压力的增强可能抑制投资，强化经济下行风险。自 2025 年初以来，美国金 融市场动荡，金融压力/状况恶化，趋紧的金融环境不利于企业投资、工业产出。若 对等关税继续加剧美国金融脆弱性，则经济下行风险可能强化、通胀上行风险可能弱 化，这对于联储来说可能是未来转鸽的催化剂。

展望未来，虽然中美贸易摩擦阶段性缓和，但短期内美制造业仍面临下行压力。 从领先指标来看，美国制造业产出滞后于美国 ISM 制造业 PMI 产出指数 3 个月左右。 在制造业 PMI 内部，“新订单-自有库存”指数缺口一直是整体指数有效的领先指标 （3 个月），这意味着美国制造业生产在短期内可能面临一定下行压力。

 金融市场如何冲击居民消费意愿？

若金融市场波动性强化，导致金融压力提升，则美国居民消费意愿可能受抑制。 不确定性对于美国居民消费的影响渠道，也可通过“不确定性提升——金融市场震 荡——居民消费意愿下降”的形式传导，即“财富效应”的反面。根据历史规律， 美国居民净值/可支配收入与储蓄率呈现负相关关系，叠加美国居民部门资产中权益 份额较大，使得权益资产波动/股市震荡往往可以直接影响居民消费意愿。