建筑行业营收表现如何？

基本面承压、央企抗压与出海成支撑核心。

1.24FY 营收&业绩有所承压，建筑央企订单领先

板块增速放缓，利润阶段承压。2024 年，申万建筑板块整体经营表现面临一定压力。全年实现营业收入 87,316 亿元，同比下降 3.95%；归母净利润1,715 亿元，同比下降14.22%。受房地产市场持续低迷、地方债务约束强化等因素影响，基建投资推进节奏趋缓，板块整体营收与归母净利润增速较 2023 年分别回落 11.18pct 和 24.77pct。从盈利能力来看，2024年板块归母净利润增速与营收增速的差值为-10.27pct，相比 2023 年的+3.33pct 显著下滑，显示出行业利润端承压明显加剧。同时，2024年少数股东损益为439.14亿元，同比下降12.05%，亦反映出部分子公司或联合项目盈利能力同步趋弱。展望 2025 年，政策与资金环境有望对行业形成实质性支撑。2025 年地方政府专项债额度提高至 4.4 万亿元，较上年增加5,000亿元，叠加稳投资政策持续加力，基建资金保障能力显著增强。随着资金加快落地与重大项目逐步推进，建筑板块盈利水平有望逐步修复，行业景气度或将迎来阶段性改善。

剔除四大央企后利润增速下滑，板块中腰部企业承压加剧。从企业结构来看，建筑板块呈现出显著的集中趋势。2024 年，板块中收入规模最大的四家中央建筑企业（中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国交建）单家公司平均收入超过 12,959 亿元，合计实现收入与归母净利润分别占整个申万建筑板块的 59.37%和 69.78%，对整体板块形成显著支撑。若剔除上述四大央企，2024年板块剩余企业的营业收入与归母净利润同比增速分别为-3.27%和-16.78%，相较于未剔除前的-3.95%和-14.22%，营收降幅有所收窄（+0.68pct），但利润端反而下滑更深（-2.56pct）。进一步对比可见，2023 年剔除四大央企后，板块剩余部分的营收与归母净利增速尚为+6.16%和+17.78%，而 2024 年分别大幅回落至-3.27%和-16.78%，降幅达9.43pct 和 34.56pct，反映出中小建筑企业普遍可能面临订单不足、项目延后及盈利能力削弱等多重压力，经营弹性明显下滑。2024 年中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国交建分别实现营收同比增速为-3.46%、-6.22%、-8.20%、+1.75%；归母净利润同比增速分别为-14.88%、-14.87%、-16.71%、-1.80%。其中，中国建筑利润下滑主要受房地产行业深度调整及房建业务结构调整影响；中国中铁则因毛利率下降及资产减值损失同比增加10.29 亿元而承压。

短期业绩承压，央企订单领先优势持续巩固。2024 年，建筑央企（含中国核建）整体业绩出现下滑，全年营业收入同比下降 3.44%，归母净利润同比下降11.56%，双双低于全国建筑业总产值增速（同比+3.90%），为近三年来首次落后于行业整体增速。同期，其收入在行业产值占比由 2023 年的 23.31%回落至 21.78%。然而，在项目获取方面，建筑央企继续展现出显著优势，2024 年新签订单市场份额进一步提升至 49.17%，较上年增加近2pct，持续保持上行趋势。建筑行业具有“订单领先收入”的周期特征，央企新签订单的大幅增长不仅为未来收入和利润修复奠定基础，也验证了其在融资、资源整合和管理效率方面的综合实力。随着央企聚焦于提质增效与科技创新，在数字化转型、绿色建造等领域的领先投入也有望持续增强其行业主导力。整体来看，尽管短期面临一定压力，但央企在订单层面的强劲表现预示着后续市占率与盈利水平有望稳步回升。

单季度波动加剧，建筑板块下行中孕育修复契机。从季度表现来看，2024年建筑板块收入与利润整体呈现震荡下行态势，四季度收入降幅有所收窄，但盈利端压力持续加大。2024年 Q1 至 Q4 板块营业收入同比增速分别为+1.58%、-6.94%、-8.26%、-1.73%，归母净利润同比增速则分别为-2.53%、-15.74%、-14.56%、-25.67%。2025 年一季度，受春节错位及复工延迟等因素影响，板块营收和利润同比下降 6.35%和8.40%。同期房地产新开工、施工及竣工面积分别同比下降 24.4%、9.5%和 14.3%，地产仍处筑底阶段；但基建端延续支撑，狭义与广义基建投资分别同比增长 5.8%和 11.5%，其中水利、市政等方向表现亮眼。随着资金投放加快与重点项目陆续启动，预计自二季度起板块开工进度将逐步提速，收入和业绩有望迎来边际改善。

2.毛利率小幅改善，ROE 与净利率仍待修复

毛利率有所回升，ROE 有望修复。2024 年，申万建筑板块整体毛利率为10.90%，同比小幅提升 0.05pct，净利率为 2.47%，同比下降 0.28pct，呈现“毛升净降”特征。一方面，毛利率回升反映出行业在提质增效、项目管理优化等方面已取得一定成效；另一方面，净利率下滑则可能受信用减值计提增加及期间费用率上升等因素影响，整体利润改善仍面临压力。全年建筑板块年化加权平均 ROE（摊薄）为 6.60%，同比下降1.51pct，显示净利率下行对股东回报能力产生拖累。展望后续，我们认为房建板块或已处于相对底部，叠加近期部分大中城市优化限购政策，有望带动房建景气度逐步修复；基建方面，在特别国债加速落地背景下，水利、市政等重点领域投资有望继续加码。同时，随着国企改革将ROE作为重要考核指标，建筑行业盈利能力及资本回报水平有望逐步改善，ROE 修复进程或加快兑现。

建筑板块整体营运能力保持稳定，周转效率有所放缓。2024 年总资产周转率为0.58次，同比下降 0.09 次；应收账款及票据周转率为 4.09 次，下降1.08 次；存货周转率为1.89次，下降 0.27 次。其中，总资产增长 10.86%，而收入同比下降3.95%，收入增速明显滞后于资产扩张，导致周转效率下降。从结构来看，流动资产同比增长11.14%，高于去年的8.64%，非流动资产增速则回落至 10.41%，仍处相对高位，说明一方面经营性回款尚显承压，另一方面投资类项目支出仍维持较高水平，拉动资产端扩张。

应收增速远超营收，资产错配加剧周转压力。2024 年建筑板块资产结构中，应收类资产增长明显快于营收，导致周转效率进一步下滑。其中，应收账款及票据同比增长21.50%，远高于营收下降的-3.95%，成为应收周转率下降的主要因素。同时，长期应收同比增长21.75%，反映出 PPP、BT 等项目回款周期偏长问题依然突出，后续有赖于地方债务化解机制的持续推进以缓解回款压力。其他非流动资产如在建工程同比增长7.52%，固定资产与长期股权投资分别增长 4.33%和 4.48%，保持平稳扩张。流动资产中，预付款项和其他应收款则分别下降 10.20%和 13.80%，表明企业在垫资控制上趋于谨慎。整体来看，资产端扩张与营收表现错配，加之应收回款压力上升，是当前板块营运效率承压的核心因素，后续需关注收入恢复与资产结构调整的协调进展。

央企加杠杆拉动板块负债率，非央企资产结构相对稳健。2024 年，申万建筑板块整体资产负债率为 76.87%，同比上升 1.33pct，延续自 2020 年以来的上行趋势。结构拆分显示，本轮负债率上行主要由建筑央企主导。剔除中建、铁建、中铁、电建、核建、中冶、能建、化学、交建等 9 家建筑央企后，板块资产负债率为 77.83%，同比仅小幅上升0.08pct，基本持平；而建筑央企板块资产负债率则同比上升 1.70pct 至 76.63%。这表明，在当前政策支持下，建筑央企通过加杠杆强化资金投放以支撑业务扩张，推动整体杠杆水平上行，而非央企资产结构相对稳健，整体负债水平波动较小。

3.费用率小幅上行，经营性现金流仍待改善

费用率小幅抬升，财务与管理成本成主要推力。24 年申万建筑板块整体期间费用率为6.36%，同比小幅上升 0.19pct，反映出费用端对企业利润的侵蚀略有加剧。其中，销售费用率为 0.50%，同比+0.04pct；而期间费用率的抬升主要来自财务费用与管理费用（含研发）的增长。具体来看，财务费用率为 0.84%，同比上升 0.10pct；管理费用率（含研发）为5.02%，同比上升 0.06pct。

减值损失扩大叠加费用上行，利润空间持续受压。2024 年，申万建筑板块资产及信用减值损失有所上升，进一步加剧了利润端压力。全年板块合计减值损失为1,114.79亿元，同比增长 6.92%，占营业收入的比重为 1.28%，同比提升 0.13pct。其中，信用减值损失为793.17亿元，同比增长 5.01%，占收入比重 0.91%，提升 0.08pct；资产减值损失为321.62亿元，同比增长 11.95%，占比 0.37%，提升 0.05pct。减值损失的扩大叠加期间费用率的同步上行，共同压缩了行业整体利润空间，成为 2024 年板块净利率下行的重要影响因素之一。

经营现金流承压，融资活跃度上升缓解流动性压力。2024 年申万建筑板块现金流结构出现分化，经营性现金流趋紧，而融资端流入有所增加。全年板块经营活动现金净流入1,109.51亿元，同比下降 31.51%，显示回款压力加大。主要原因在于房建业务受房价下行影响回笼资金放缓，以及地方政府债务约束下基建类项目回款节奏延后。同期，投资活动现金净流出3160.04 亿元，同比减少 799.33 亿元，流出幅度有所收窄。筹资活动方面，净流入3,127.06亿元，同比增加 442.17 亿元，显示行业融资活跃度提升，可能与政策环境收紧背景下企业加快通过定增、优先股、可转债等方式进行资金补充有关。整体来看，行业经营回款仍面临一定挑战，但资金获取能力维持稳定，为未来项目推进提供一定支撑。

收付现比双降，资金链压力下企业回款管理趋严。2024 年，申万建筑板块收、付现比分别为 96.22%和 93.64%，同比分别下降 0.06 和 0.46pct，收现比和付现比均有所下滑。收现比小幅回落，可能反映出上下游资金紧张带来的回款压力，但整体仍维持在较高水平，或得益于企业普遍加强应收管理和催收力度。随着地方债务化解持续推进，产业链上下游流动性有望逐步改善，进而带动收付现效率修复，缓解建筑企业现金流压力。