水泥行业需求、企业盈利及供给格局如何？

24 年底部改善，25

1.水泥行业需求下行，企业协同减产涨价，盈利底部改善

据公司财报，我们统计的15家水泥上市公司（为避免重复计算，不包括中国建材） 2024 年 归 母 净 利 润 98.3 亿 元 、 同 比 -35% ， 24Q1-25Q1 归 母 净 利 润 分 别 为 -23.4/19.0/36.0/66.7/-1.4亿元，分别同比-529%/-78%/+3%/+182%/+94%，板块盈 利24Q1见底，随后24Q2-24Q4三个季度逐季改善，25Q1价格和盈利环比下滑、但 同比仍显著增长。归因分析来看： 2024年Q1水泥行业盈利见底，企业通过协同减产涨价，盈利从底部逐季改善。2024 年水泥行业产量18.25亿吨、同比-9.5%，受地方政府化债影响，基建需求低预期， 地产和基建两大需求双弱，需求大幅下滑，行业产能过剩程度加剧，供需承压下行 业盈利底部震荡，但水泥企业在底部积极加强协同减产实现复价，24Q4以来盈利底 部改善显著。季度节奏来看，24Q1部分龙头公司继续坚持份额策略，行业延续过去 两年价格战，全行业亏损严重，大部分企业陷入亏损、部分企业现金流亏损，龙头企业吨净利也跌破预期水平，宣告价格见底；24Q2在利润考核压力下，龙头公司调 整市场策略，纷纷开始要利润，在各地主导企业引领下，水泥企业积极开展行业自 律，加大错峰生产天数和执行力度，水泥价格逆势提升，减产幅度较大且落实较好 的地区价格涨幅更大，东北和西南价格上涨最为突出，减产力度超过50%，南方地 区错峰减产力度较小，仅在20-30%，且执行情况一般。24Q3进入传统淡季，部分 区域出现过度竞争、市场维护不佳，价格有所下调，部分地区短暂上涨后又跌回原 点，部分地区通过执行错峰生产，改善市场供需关系，为提升盈利继续上调价格； 整体来看，全国水泥均价保持震荡调整走势。24Q4以长江流域为代表的主要产消区 域开始大幅停窑减产，旺季大幅推涨价格并顺利落实，板块盈利大幅提升。

2025年需求继续下行，企业通过加强自律错峰积极推涨，叠加煤价下跌，2025年盈 利中枢大概率同比上行。25Q1开年需求较差，但需求恢复斜率好于预期，1季度行 业需求同比仅下滑1.4%，水泥价格先跌后涨，行业延续去年2季度以来的减产涨价 思路，3月积极推进行业自律，加强错峰生产，并通过提价改善企业盈利，在需求和 煤炭成本均下行背景下涨价略超预期，背后是企业坚定的利润策略下供给端协同自 律，截至3月末全国各地区水泥价格普遍上调，但由于前期跌价、25Q1均价环比24Q4 均价有所下行。展望25Q2，财政政策继续加力提效，专项债发行节奏加快，预计基 建需求继续为水泥需求提供坚实支撑，但基于需求端仍将继续同比下降，供给端逐 步恢复，价格或将震荡调整；水泥价格同比上升和煤炭成本同比下降，行业盈利同 比将继续修复。展望2025全年，我们预计水泥行业需求同比下滑6%，基于龙头企业 普遍的利润共识、仍然有效的行业自律、企业对需求下行预期充分，供给端将延续 2024年协同减产思路，2025年水泥盈利中枢大概率同比上行。

水泥企业盈利分化，水泥成本领先、骨料和海外占比高的公司业绩表现较好。横向 对比来看，2024年全口径吨净利较高的有：青松建化43.1元/吨、华新水泥40.1元/ 吨、塔牌集团32.4元/吨、西部水泥31.3元/吨、上峰水泥30.2元/吨、海螺水泥28.7 元/吨、宁夏建材22.9元/吨，部分企业利润表亏损，盈利领先企业背后系成本费用领 先或区域景气高、产业链扩张和海外拓展能力强、充沛的类现金资产带来投资收益， 具体来看： 一是国内水泥成本费用领先带来超额利润优势，如海螺水泥、塔牌集团、上峰水泥， 基于以往在规模、资源、区位布局、管理等优势建立的成本费用优势仍然显著，龙 头公司盈利优势继续保持；或区域景气高，典型的是西北，如青松建化、宁夏建材。 二是海外水泥和骨料产业链一体化扩张带来增量利润，如华新水泥、西部水泥。为 对冲国内水泥主业经营压力，一方面，国内水泥公司纷纷发展第二成长曲线，产业 链一体化扩张发展骨料和混凝土等“非水泥”业务，华新水泥“非水泥”业务增速 快、占比高，据公司财报，2024年华新骨料和混凝土等“非水泥”业务收入占比提 升至45%、毛利占比48%、EBITDA占比56%，已成为公司利润的主要贡献点；另一 方面，拓展盈利更强的海外水泥市场，如华新水泥和西部水泥近几年加速海外扩张， 目前海外占比较高、且持续贡献增量，华新水泥2024年海外水泥销量占比27%、收 入占比23%、净利润占比42%、扣非净利润占比54%；西部水泥2024年海外水泥销 量占比18%、收入占比38%、经营利润占比72%。 三是负债率低，充沛的类现金资产带来稳定的投资收益，如塔牌集团、宁夏建材、 海螺水泥、上峰水泥，我们用一个指标来衡量类现金收益给吨利润的贡献——（投 资收益+公允价值变动损益-财务费用）/销量，上述公司2024年数值分别为21.6、5.3、 5.1、4.9元/吨，这类收益对上述公司的利润形成明显增厚。

2.供给格局优化：短期加大错峰力度“去产量”，政策性“去产能” 已在路上

近几年地产需求大幅下行，带来水泥行业需求下台阶，水泥需求从2021年的23.63 亿吨下降至2024年的18.25亿吨，预计目前基建需求占比约50%，预计2025年水泥 需求继续下滑，但在加强超常规逆周期政策调节下，降幅较2024年有所收窄，预计 2025年水泥行业需求降至17亿吨、同比下滑6%。参考海外经验，未来中国水泥需 求中长期仍将持续下行，地产和基建投资影响斜率和节奏，等待供给端出清构筑新 的平衡。

当前水泥行业产能严重过剩，短期可通过加大错峰协同力度“去产量”，长期面对 需求持续下行挑战、行业亟需“去产能”。据数字水泥网统计，截至2024年底，全 国新型干法水泥熟料线1543条（含小型特种水泥窑），年熟料设计产能18.1亿吨（按 年310天计算），预计实际年产能近22亿吨，产能利用率约53%，同比下滑6pct，产 能过剩矛盾加剧。行业亟需“去产能”，但短期淘汰低效产能的行业供给侧结构性 改革仍面临较大挑战，“去产能”仍需要时间，错峰生产依旧是行业暂时控产量的 必要手段——若行业亏损面较大，在龙头企业主导下，部分地区仍能通过错峰减产 方式改善盈利。

目前协同减产仍是供给端主要手段：2024年2季度以来，水泥企业主动加大错峰力 度，协同减产带来价格陆续推涨。2024年1季度水泥市场供需关系持续恶化，部分 龙头公司继续坚持份额策略，全行业亏损严重；2季度以来，在利润考核压力下，龙 头公司调整市场策略，从“要份额”转向“要利润”，在各地主导企业引领下，水泥企业积极开展行业自律，加大错峰生产天数和执行力度，2季度内蒙、河南、重庆、 贵州、新疆和云南减产力度均超过50%，东北地区5-6月份也分别减产达到50%；南 方地区错峰减产力度较小，仅在20-30%，且执行情况一般。3季度行业进入传统淡 季，需求继续萎缩，企业仍继续加强错峰生产力度，但仍不足以逆转整体供需失衡 的局面，部分地区价格回调。4季度长江流域、西南、山东及河南等多地区均加大了 旺季错峰停窑的执行力度，旺季价格和利润环比大幅提升。2025年1季度需求继续 下行，水泥企业继续贯彻协同错峰思路，3月大部分地区价格实现上涨。综合来看， 需求下行时，水泥企业通过协同减产仍能有效维持供需平衡，大幅减产到位则能带 来价格上涨。

“去产能”是破解当前水泥行业困局的根本路径，政策性“去产能”已在路上。目 前，水泥行业去产能进展相对缓慢，现阶段虽然能通过常态化错峰生产和停窑减产 发挥减产涨价的作用，但随着需求下滑，错峰减产效应逐渐减弱，且执行过程中常 有落实不到位情况，破坏行业生态建设的干扰因素阶段性反复出现，稳市复价的基 础仍不牢固。“去产能”是破解当前水泥行业困局的根本路径，由于水泥生产线开 关较为灵活、过去在高景气时期积累了一定的利润，短期较难通过市场化出清，且 目前企业退出转型亦缺乏行之有效的渠道和方式，行业仍需通过政策性去产能，2024 年以来水泥行业供给端政策频出，旨在优化产能，未来仍有政策空间，行业有望迎 来“以产能优化为目标”的新一轮供给侧改革： 一是超产管控，2024年10月31日工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024 年本）》，明确低效产能不能用于置换，要求企业补齐备案产能和实际产能的差额 指标，对超产产能部分的管控有望带来实际产能出清；据数字水泥网，湖北省对水 泥企业实施月度总量管控的错峰生产政策，要求企业按设计产能生产并进行错峰， 但在实际执行过程中，部分企业仍存在超产现象；四川对都江堰拉法基执行严格的 超产管控；广东省计划在2025年执行超产管控，要求年度总产量不能超产；2025年 并非严格实施超产管控的起始年份，仍属于过渡阶段，部分省份在宣贯工作完成且 达成共识后，会先行试行相关管控措施。二是水泥行业纳入碳市场，2025年3月26 日，生态环境部发布《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方 案》，标志着全国碳排放权交易市场首次扩大行业覆盖范围工作正式进入实施阶段， 25年-26年度是启动实施阶段，27年度以后是深化完善阶段，预计2027年后头部企 业碳排放优势有望转化为成本优势，行业成本差拉大，倒逼落后产能出清。三是环 保和能效水平考核，根据国务院印发的《2024—2025年节能降碳行动方案》，水泥 行业可比熟料综合能耗基准水平为117千克标准煤/吨（据数字水泥网，预计有16% 产能不达标），若到2025年底能效不达标则会面临强制技改达标（盈利底部，企业 花钱改造意愿不强），或淘汰退出。