白酒行业整体及子板块业绩分析

24Q4 降速出清，25Q1 高基数下保持正增长，结构剧烈分化。

全年定调降速纾压，强化费投改善渠道利润，行业底部显现。24 年酒企全年营收/归 母净利润分别为 4417.7 亿元/1668.2 亿元，分别同增 7.7%/7.6%。单 Q4 营收/归母净 利润分别为 1020.5 亿元/350.7 亿元，同增 1.4%/-3.2%，全年增速收窄，Q4 收入端降 速出清，费投加大拖累利润致同比下滑。主要系白酒需求整体走弱，市场消费信心 不足，叠加行业竞争加剧，四季度整体降速纾压，降低基数，保障春节良性经营。

Q1 探底企稳，高基数下仍实现正增长，结构剧烈分化，龙头攻池掠地。25Q1 行业 步入深度调整，高基数下多数酒企增长大幅降速。上市酒企整体实现营收 1533.6 亿 元，同增 1.8%，归母净利润 634.1 亿元，同增 2.3%。行业压力已从渠道端传导至报 表，白酒内部剧烈分化，多数酒企 Q1 主动调整经营策略，放缓回款速度，龙头品牌 底蕴深厚，叠加营销能力不断提升，持续攻城掠地，抢占市场份额。

回款表现较好，行业步入筑底期。25Q1 回款同增 15.3%，增速显著高于营收/利润， 头部酒企收缩票据使用权限，聚焦良性现金流。结合 24Q4+25Q1 合并看，白酒上市 公司实现营收 2554.2 亿元，同增 1.6%，归母净利润 984.8 亿元，同增 0.3%，销售回 款 2749.4 亿元，同增 4.1%，行业承压背景下持续降速纾压，行业进入筑底期。

具体分子板块看：高端：业绩稳健增长，引领板块回升。24Q4/25Q1 高端酒收入同增 6.6%/8.0%，利润同增 7.2%/8.5%，显著优于行业整体表现，Q1 带动板块正增长。剔除茅台表现，五粮液+老窖 25Q1 收入/利润同增 5.2%/4.5%，业绩增速略慢于收入，盈利能力有所下滑。具体来看， 茅台 25Q1 收入/利润同增 10.7%/11.6%，主要系茅台酒春节旺季催化叠加传统渠道发货 进度加快，系列酒终端动销加速所致。五粮液 25Q1 收入/利润同增 6.1%/5.8%，略超市场 预期，主要系普五回款进度加快，渠道及终端库存消化充分，1618、低度副线产品费投 加强所致。老窖 25Q1 收入/利润同增 1.8%/0.4%，保持平稳增长，国窖 1573 相对持平， 特曲 60 版微增，头曲实现较高增长。

基地型次高端：24Q4 纾压降速，保障 25Q1 增长。24Q4/25Q1 营收同比-10.7%/-5.9%， 利润同比-62.9%/-9.7%，主要系洋河 Q4 停货且增加货折、费用消化库存，利润大幅下滑 所致。25Q1 受益于区域壁垒强，行业承压背景下但降幅环比收窄。具体来看，汾酒 25Q1 收入/利润同增 7.7%/6.2%，产品动销顺畅，开局平稳，全国化势能延续。洋河 24 年深度 调整，收入/利润下滑 12.8%/33.4%，25Q1 收入/利润同降 31.9%/39.9%，收缩全国化战略， 聚焦江苏和环江苏基地市场，筑牢基本盘，报表端持续出清去库。古井贡酒 25Q1 营收/ 利润同增 10.4/12.8%，均保持双位数增长，春节实现开门红，奠定良性经营基础，强化百 元系列带产品布局。

扩张型次高端：分化调整延续，报表持续出清。24Q4/25Q1 扩张型次高端收入同比-34.2%/- 18.5%，利润同比-119.1%/-29.9%，主要系渠道库存出清及费用投放增加所致。具体来看， 25Q1 仍呈现分化格局，舍得/酒鬼酒承压明显，收入同比-25.1%/-30.3%，利润同比-37.1%/- 56.8%，主要系帮助渠道消化库存，纾解压力，舍得中高端产品动销疲软拖累增长，酒鬼 酒内参系列批价倒挂致使业绩承压。水井 25Q1 收入/利润同增 2.7%/2.1%，主要系臻酿八 号宴席场景渗透及回款出货平稳推进，业绩延续正增长。

中低档：Q1 持续承压，金徽相对较好。24Q4/25Q1 收入同比-3.6%/-14.8%，利润同比240.1%/-28.0%，行业调整压力显著。其中金种子酒 25Q1 实现收入/利润同比-29.4% /- 320.6%，主要系改革阵痛延续，春节动销表现不佳叠加省内竞争加剧所致。金徽酒一季 度表现良好，增速保持在低位区间，天佑德酒、顺鑫农业消费需求萎缩，渠道压力显著。

销量&吨价：高端酒稳健增长，次高端分化明显，整体以量增为主，份额集中特征明显。 高端酒企保持稳健态势，次高端则致力于优化产品结构，具体来看：

茅台 24 年茅台/系列酒量价齐升，量在价先。具体来看，茅台酒 24 年收入同增 15.3%， 测算量价分别同增 10.2%/4.6%，单 Q4 收入增速 13.9%，判断系公斤茅台投放量增 加、生肖酒稳价提量；系列酒 24 年收入同增 19.7%，测算量价分别同增 18.5%/1.0%。

五粮液 24 年销量/吨价分别同增 7.1%/0.9%，主要系普五减量挺价，1618 和低度预计 实现 20%+弹性增长。其他酒产品收入同增 11.8%，销量/吨价分别同增 0.1%/11.7%， 产品结构优化吨价提升，后续 1618、低度、系列酒等产品或将承担更多增量。

老窖中高档酒类/其他酒类销量分别同增 14.4%/3.5%，吨价分别同比-10.2%/3.5%，量 增为主，中高档酒吨价下降主要系产品结构影响、以及去年导入数字化产品加入的 红包扣减影响。

基地型次高端中高档酒贡献核心增量。汾酒 24 年中高价酒/其他酒收入同增 14.3%/9.4%，销量分别同增 13%/4.8%，吨价分别同增 1.2%/4.4%，年末控货降速、 大单品价格回升。今世缘特积极布局升级产品，A+类/特 A 类/A 类/B 类/C、D 类/其 他酒同比+15.2%/+16.6%/+2.0%/-11.1%/-14.6%/-29.9%。古井贡酒年份原浆/古井贡酒 /黄鹤楼及其他营收全年同增 17.3%/11.2%/15.1%，年份原浆系列量增明显。

扩张型次高端酒企分化明显，舍得/酒鬼酒销量下滑明显，呈现量价齐跌态势，水井 坊精准营销宴席场景实现量增，带动收入逆势增长。

回款：高端酒企聚焦现金回款，重视健康经营。25Q1 行业整体回款增速 15.3%，高于收 入增速，主要系高端酒企加强渠道现金回款要求，去年放松票据使用权限致现金回款低 基数所致。具体来看，五粮液 25Q1 回款低基数下实现高增，主要系收缩票据使用权限， 要求现金打款所致。结合 24Q4+25Q1 看，茅台/老窖回款同增 10.5%/48.3% ，判断系春 节前提前备货，加速回款所致。基地型次高端回款同比-7.6%，整体回款发货进度略有放 缓。扩张型次高端持续分化调整，其中水井坊回款动销稳健，舍得持续调整。

应收票据&应收款项融资：应收项目同比大幅下降，主要系票据使用收紧所致。从应收 项目（应收票据+应收款项融资）上看，25Q1 同比-28.5%，环比提升 1.1%，判断去年放 松票据回款致高基数，今年强化回款质量，要求现金回款致票据使用减少所致。分子板 块看，高端酒/基地型次高端/扩张型次高端/中低档分别同比-32.6%/-13.7%/-31.9%/-4.1%。 其中高端酒五粮液同降 31.3%，回款基本为现金所致。基地型次高端受高基数影响，汾酒 /洋河/古井/口子窖分别同减 18.2%/44.0%/3.5%/17.1%。扩张性次高端，水井延续无应收项 目，舍得/酒鬼酒环比增长 28.2%/41.1%。

合同负债：酒企纾压为主，环比有所下降。25Q1 末行业整体合同负债及预收账款环比 24Q4 末下降 21.0%，同比增长 8.7%，主要系酒企主动纾压降速，缓解渠道资金周转所 致。分子板块看：

高端：回款处于较高水位，五粮液同比大增。茅台/五粮液/老窖合同负债及预收账款 分别为 87.9/101.7/30.7 亿元，同比-7.7%/101.4%/20.9%，均处于较高水位，蓄力仍足。 其中五粮液加强渠道回款要求和质量，春节停货致合同负债高增。

基地型次高端：整体保持稳健，古井表现优异。合同负债及预收账款环比下降 26.3%。 其中古井四季度蓄力明显，25Q1 末合同负债环比提升 4.5%，与收入增长匹配，春 节释放预收款项，缓解经销商现金流压力。汾酒/今世缘 Q1 末合同负债 58.2/5.4 亿 元，处于相对良性水位。 

扩张型次高端：整体面临挑战，渠道压力明显。合同负债及预收账款环比下降 2.8%。 具体来看，舍得/酒鬼酒/水井坊均有所承压，分别环比 25.1%/-26.8%/-1.4%，同比12.2%/-23.5%/-18.7%，渠道打款意愿较弱。

经营性现金流净额：低基数下实现高增，经营扰动项相对较多。24Q4 经营性现金流净额 低基数上实现同增 48.8%，25Q1 同增 33.5%。24Q4 与 25Q1 合并来看，经营性现金流量 净额同增 42.4%，高端同增 68.3%。基地型次高端/扩张型次高端同减 12.3%/510.9%。单 看 25Q1，五粮液大幅增长，主要系渠道 Q1 回款基本为现金，票据使用较少所致，茅台 /老窖有所下滑。基地型次高端中，汾酒略降 0.2%，今世缘同增 42.5%。扩张型次高端中， 舍得实现正增长，中低档延续压力。

毛利率：下半年环比下降，价格带下移抢占市场份额。24Q4/25Q1 板块毛利率同比提升 0.7pct/0.3pct。结合 24Q4+25Q1 来看，除基地型次高端连续两季度同比提升外，其余板块 均有所下滑。

高端：Q1 毛利承压，整体保持稳健态势。高端酒 24Q4/25Q1 毛利率同比+0.6pct/- 0.7pct。具体来看，茅台 25Q1 毛利率同降 0.6pct，主要系系列酒高增所致；五粮液 25Q1 毛利率同降 0.7pct，判断主要系货折方式和非酒业务增加所致；老窖 25Q1 毛 利率同降 1.9pcts，主要系头曲放量所致。

基地型次高端：整体稳中有升，汾酒/迎驾贡酒延续上升态势。基地型次高端 24Q4/25Q1 毛利率同增 0.5pct/0.5pct，经营相对良性。具体来看，汾酒 24Q4/25Q1 毛 利率分别同增 5.3pcts/1.3pcts，迎驾贡酒 24Q4/25Q1 毛利率分别同增 2.2pcts/1.4pcts， 二者主要系产品结构升级所致。洋河/今世缘/古井/口子窖 25Q1 毛利率同比略有下 滑，行业承压下相对平稳。

扩张型次高端：板块整体承压，水井相对稳健。扩张型次高端 24Q4/25Q1 毛利率同 降-5.8pcts/-1.7pcts，板块承压明显。其中，舍得酒业 24Q4/25Q1 毛利率分别下滑 18.6pcts/4.8pcts，判断主要系短期产品结构下移所致。酒鬼酒 24Q4/25Q1 毛利率分 别下滑 7.5pcts/0.4pct，水井坊 24Q4/25Q1 毛利率分别同比-0.8pct/+1.5pcts。

中低档：Q1 略有提升，金种子改革阵痛延续。中低档酒 24Q4/25Q1 毛利率同比6.7pcts/+0.3pct，其中金种子酒 25Q1 毛利率同比下滑 2.8pcts，主要系春节表现较弱， 馥合香系列虽已完成价格带布局，但终端动销尚在培育。

营业税金率：整体表现平稳，扩张型次高端增幅较大。24Q4/25Q1 行业税金率分别同比 +0.2pct/-0.3pct。具体来看，高端酒 24Q4 同比基本持平，25Q1 同比下滑 0.6pct，其中茅 台 Q1 税金率同减 1.6pcts，去年飞天提价带动消费税税基提高干扰消除，回归中枢区间。 基地型次高端 24Q4/25Q1 税金率连续两季度增长，分别提升 0.4pct/0.2pct。扩张型次高端 24Q4/25Q1 税金率分别同比+9.4pcts/-0.3pct，其中舍得酒业 24Q4 税金率提升 23.9pcts， 主要系收入低基数影响。中低档税金率基本持平。

销售&管理费用率：销售费率有所提升，管理费用率延续优化，提升费效。行业处于出清 筑底期，多数酒企致力于渠道纾压，同时加大费投加速动销。头部酒企引领内部改革， 降费增效，优化管理效率。

销售费用率：销售费率略有提升，整体表现分化。24Q4/25Q1 销售费用率同比提升 0.6pct/0.3pct。具体来看高端 24Q4/25Q1 销售费用率同比+0.4pct/-0.2pct，其中茅台 25Q1 销售费用率同增 0.5pct，判断系行业承压背景下，公司强化费用投放，促进动销增长。基地型次高端 24Q4/25Q1 销售费用率同增 4.3pcts/2.1pcts，其中洋河加大梦 系列费投力度，24Q4/25Q1 同增 54.6pcts/3.9pcts，加速终端动销。扩张型次高端 25Q1 费投延续分化，舍得/酒鬼/水井坊销售费用率同比+3pcts/-6.2pcts/-7.6pcts。中低档 24Q4/25Q1 销售费用率同比-0.5pct/+2.7pcts，金种子持续高费投表现，24Q4/25Q1 同 增 61.9pcts/12.1pcts，为中高档酒布局铺路。

管理费用率：费率持续优化，头部酒企引领组织改革。24Q4/25Q1 管理费用率同降 0.1pct/0.3pct，高端酒企费率持续优化，实施精细化管理，茅台/五粮液/老窖 25Q1 管 理费用率同降 0.7pct/0.2pct/0.4pct，其余酒企费率较为分化。

净利率：费投力度加大下，净利率阶段性承压。24Q4 与 25Q1 净利率分别同比1.6pcts/0.2pct，部分酒企深化内部改革，优化组织架构，同时加大费投力度，聚焦 C 端市 场培育。分子板块来看：

高端：整体表现稳健，茅台恢复上升通道。高端酒 24Q4/25Q1 净利率连续两季度正 增长，分别+0.2pct/+0.3pct。具体来看，茅台 25Q1 消除税率影响，净利率同增 0.5pct。 五粮液净利率略降 0.1pct，老窖净利率下降 0.7pct，主要系产品下移叠加数字化产品 加入的红包扣减影响所致。

基地型次高端：净利率下行压力延续，洋河深度调整。基地型次高端 24Q4/25Q1 净 利率分别-10.4pcts/-1.4pcts。汾酒 25Q1 净利率 40.2%下降 0.6pct，考虑系费用确认节 奏及投放力度等因素所致。洋河/今世缘/古井25Q1分别同比-4.4pcts/-0.6pct/+0.5pct， 环比有所好转。

扩张型次高端：持续承压，舍得加大费投。扩张型次高端 24Q4/25Q1 净利率分别26.3pcts/-3.2pcts，其中舍得 25Q1 销售费率提升带动净利率同比下降 4.2pcts，已明显 好于去年全年水平。酒鬼酒 25Q1 扭亏为盈，水井坊 25Q1 同比基本持平。

中低档：Q1 同比下滑，金种子表现疲软。中低档酒 24Q4/25Q1 净利率分别-11.0pcts/- 2.1pcts，其中金种子酒改革阵痛延续，24Q4/25Q1 净利率同比-135.7pcts/-17.4pcts。

分红率：强化分红回报，牢筑价值底线。资本市场端，25 年白酒估值持续下探，头部酒 企通过高分红+大额回购手段保障股东回报，凸显长期配置价值。茅台在 75%分红底线之 上，提升前期回购额度至 60 亿元，同时后续将推动新一轮回购及增持计划，股东回报收 益或更上一台阶。五粮液发布增持公告，彰显公司发展信心。老窖推出 3 年分红规划， 24-26 年分红率分别不低于 65%/70%/75%，底线股息率高于 4.6%。按 4 月 30 日收盘价 测算，高端酒股息底线仍然稳定，茅台/五粮液/老窖股息率分别对应 3.3%/4.5%/4.8%，对 长线资金有充足吸引力。次高端板块承压背景下，汾酒/古井贡酒分红率分别提升至60%/57%，洋河 24 年利润继续下滑较多，分红仍有底线 70 亿，股息率 6.5%+具备保障。