白酒板块上市公司及分价格带业绩分析

二季度聚焦去库出清，收入、业绩增速转负。

25H1 白酒板块上市酒企合计实现收入 2397.2 亿元，同降 0.9%，归母净利润 946.3 亿元，同降 1.2%，剔除茅台后收入 1503.3 亿元，同 降 6.0%，归母净利润 492.3 亿元，同降 8.9%。单 Q2 营收/归母净利润分别为 872.0/312.3 亿元，同降 5.0%/7.5%，净利率为 35.8%，同比下降 1.0pct，剔除茅台后营收/归母净利同 降 13.0%/21.4%，主要系 5 月消费场景进一步受损，叠加前期供需压力达到极值后，公司 报表端出清下滑，减少供给，持续为渠道纾压。 二季度回款同比下滑，缓解渠道压力。25H1 白酒板块上市酒企回款 2580.8 亿元，同增 7.0%，单 Q2 回款 1051.7 亿元，同降 3.2%。若剔除茅五，25H1/Q2 回款 935.5/350.0 亿 元，同降 10.5%/12.3%，回款降幅进一步扩大，考虑主要系大多酒企主动调整渠道状态， 放宽回款进度要求，缓解经销商资金压力。

分价格带看：

高端：茅台维持增长，五泸逐步出清。25Q2 高端酒营收/利润同增 3.4%/0.6%，整体 表现好于其他价格带。具体分酒企看，茅台飞天发货进度前置，上半年收入增长 9.2% 完成既定目标，Q2 收入/利润同增 7.3%/5.2%，环比降速纾压。五粮液 Q2 营收/利润 同比+0.1%/-7.6%，预计普五控量，1618、低度维持增长，系列酒强化低线产品投放。 老窖 Q2 收入/利润同降 8.0%/11.1%，报表出清下滑纾压。

基地型次高端：Q2 加速出清，报表下滑明显。25Q2 基地型次高端酒企聚焦去库出 清，报表端营收/利润同比-20.8%/-32.3%。具体分公司看，汾酒 25Q2 收入/利润同比 +0.4%/-13.5%，判断青花 20+25 同增个位数，青 30 受需求冲击下滑较多，青 26 贡 献一定增量，结构下移致利润下滑较多。洋河延续出清节奏，Q2 收入/利润同降 43.7%/62.7%；古井收入/利润同降 14.2%/11.6%，主动纾压去库；今世缘 Q2 收入/业 绩同降 29.7%/37.1%，判断 V 系降幅更多，四开控量挺价、表现相对略好于对开，淡雅、单开周转较快，其余低价产品低基数下波动较大。

扩张型次高端：报表延续出清，舍得业绩回升。25Q2 扩张型次高端酒企营收同降 23.2%。水井坊 Q2 费投力度加大，收入同降 31.4%；酒鬼酒收入同降 56.6%，延续 承压态势。舍得收入降幅环比收窄，业绩增速环比转正，25Q2 收入/利润同比3.4%/+139.5%；

中低档：整体表现偏弱，延续承压态势。25Q2 中低档收入同降 18.2%，表现仍显疲 软，其中金种子酒收入同降 24.2%，省内竞争加剧背景下动销表现持续低迷；金徽 酒宴席需求承压下动销放缓，利润同降 12.8%；天佑德酒/伊力特/顺鑫农业收入分别 同比+3.9%/-44.9%/-18.1%。

销量&吨价：各价格带酒企表现较为分化，吨价普遍下行。在二季度消费场景受损背景 下，各酒企动作有所不同。具体来看：

高端：茅台表现突出，五泸量增明显。具体分酒企看，茅台酒上半年收入延续双位 数增长，系列酒主动减少投放保障良性经营。五粮液上半年吨价有所下滑，判断系 货折力度加大，叠加低度及 1618 占比提升所致，其他酒类销量同增 58.8%，需求承 压背景下加大中低价酒投放量。老窖吨价有所承压，判断国窖销量有所下滑，特曲、 头曲放量增长。

基地型次高端：中高档酒表现分化。汾酒 25H1 收入同增 5.8%，青花系列较为稳健， 洋河主动控货，销量同降 32.4%；古井年份原浆系列销量实现双位数增长，吨价有 所下滑，判断系公司加大中低档产品投放量；口子窖/迎驾受消费场景受损影响收入 承压；老白干酒表现较为坚挺，100 元以上产品收入同增 5.1%。

扩张型次高端：调整为主，销量整体承压。舍得中高档酒收入同降 24.1%，其中大 单品品味舍得坚持控量稳价消化库存，高端藏品十年上半年在低基数下接近翻倍增 长；酒鬼酒内参、酒鬼、湘窖系列销量分别同降 45.6%/47.0%/27.9%，内参系列控货 稳价；水井坊收入下滑幅度相对较小，高档/中档收入分别同降 14.0%/10.4%。

多数酒企放缓回款要求，致力于渠道纾压。25Q2 行业整体回款增速-3.2%，剔除茅五后， 现金流回款同降 12.3%，多数酒企聚焦渠道纾压，放宽回款要求，缓解经销商资金压力。 具体来看，高端酒茅台 Q2 回款同降 4.6%，判断系去年 7 月回款前置高基数，叠加今年 公司主动为渠道纾压所致，五粮液现金回款同增 12.0%，主要系票据贴现带来高现金流， 老窖现金回款同降 15.1%，为渠道纾压；基地型次高端/扩张型次高端分别同比-12.4%/ - 15.6%，主要系行业承压下，酒企主动放松经销商回款要求。中低档酒企中，金徽酒现金 回款表现较好。

应收票据&应收款项融资：酒企回款要求降低，经销商票据使用力度减弱。从应收票据+ 应收款项融资上看，25Q2 同比下降 57.0%，剔除五粮液影响后，同比下降 15.2%。分子 板块看，高端酒/基地型次高端/扩张型次高端/中低档分别同比-66.2%/-22.5%/-36.0%/- 8.2%。其中高端酒茅台应收项目高增，判断系公司主动放宽系列酒经销商票据使用权限 为渠道减负，五粮液票据大幅贴现，应收项目同降 80.1%。次高端酒企中，Q2 除汾酒/迎 驾应收项目有所增长外，其余酒企均有不同程度下降，洋河/古井/今世缘/口子窖分别同减 9.6%/53.4%/26.4%/55.3%，判断系大部分酒企降低回款要求，持续为经销商减负所致。

合同负债：酒企纾压为主，环比持续下降。25Q2 末行业整体合同负债及预收账款环比下降 15.3%，主要系酒企主动纾压降速，缓解渠道资金周转所致。分子板块看：

高端：茅台合同负债环比下降，老窖放缓发货。茅台/五粮液/老窖合同负债及预收账 款分别环比-37.3%/-0.9%/+15.1%，其中茅台公司主动控速，放松渠道打款要求，缓 解经销商现金流压力，五粮液表现相对稳定，老窖合同负债环比高增，主要系 Q2 需 求承压下，公司控制发货节奏所致。

基地型次高端：表现较为分化，汾酒、今世缘、口子窖仍有蓄力。基地型次高端酒 企 25Q2 末合同负债及预收账款环比下降 19.1%，其中古井/洋河/迎驾/老白干受回款 进度影响分别环比下降 61.1%/16.3%/3.6%/32.1%，而汾酒/今世缘/口子窖合同负债及 预付款项环比增长 2.8%/11.4%/10.5%，考虑系公司主动放缓发货所致。

扩张型次高端：合同负债低基数下环比有望回正。扩张型次高端酒企 25Q2 合同负 债及预收账款环比下降 3.2%。具体来看，舍得/酒鬼酒分别环比-21.7%/-24.4%，合同 负债已下修至较低基数，后续有望环比转正，水井坊年中加强渠道秩序管控，臻酿 八号 500ml 装全渠道停货，Q2 末合同负债环比增长 5.1%。

经营性现金流量净额：放松回款下，现金流净额大幅下降。25Q2 白酒板块整体在去库纾 压的背景下，经营性现金流量净额同降 52.8%。其中，茅台现金流净额同降 84.3%，主要 系公司法定准备金和存款扰动所致，五粮液现金流净额同增 18.4%，主要系今年货款中 现金收取比例较高，老窖相对承压，同降 28.7%。扩张型次高端/基地型次高端受渠道回 款进度缓慢影响，现金流净额表现相对承压。

毛利率：产品结构下移，各子板块毛利率下滑。行业承压背景下，各子板块酒企加大中 低档产品布局，产品结构下移，具体来看：

高端：毛利小幅回落，下沿产品布局加大。高端酒 25Q2 毛利率同降 0.2pcts，其中 茅台 25Q2 毛利率同降 0.3pcts，判断系茅台 1935 调整打款策略驱动毛利率下滑拖 累；五粮液毛利率同降 0.3pct，主要系酒企加大次高端及以下产品投放致使产品结 构下移所致；老窖 25Q2 毛利率同降 1.0pcts，主要系头曲放量所致。

基地型次高端：整体产品结构下移，毛利有所承压。基地型次高端 25Q2 毛利率同 降 1.7pcts。具体来看，汾酒 25Q2 毛利率同降 3.2pcts，判断系淡季玻汾提速、青花 控货所致；古井 25Q2 毛利率同降 0.3pcts，判断系古 16 承压，古 5/古 8 量增拖累毛 利表现；洋河/今世缘 25Q2 毛利率分别下滑 0.4pcts/0.2pcts，主要系产品结构下移。

扩张型次高端：酒鬼酒、水井坊承压明显。扩张型次高端 25Q2 毛利率同降 5.4pcts， 调整仍在延续。其中，舍得/酒鬼酒 25Q2 毛利率同降 0.3pcts/10.4pcts，判断系短期 产品结构下移所致；水井坊 25Q2 毛利率同降 7.1pcts，判断主要系货折加强、吨价 下行较多所致。

营业税金率：税率扰动抬升 Q2 费率中枢。25Q2 白酒板块税金率同比提升 1.3pcts，较去 年同期有较大幅度提升。具体来看，高端酒 25Q2 同比+0.8pcts，其中茅台/五粮液/老窖同 比+0.1pcts/+0.8pcts/+3.7pcts，老窖税金率扰动较大。扩张型次高端 25Q2 同比+1.6pcts， 水井坊同比提升 8.3pcts，舍得/酒鬼酒税金率同比下降 0.6pct/1.0pct。基地型次高端 25Q2 同比提升 2.7pcts，除古井外所有酒企税金率均有所增长，主要系受季节性错位所致。中 低档税金率同比+0.8pct，顺鑫/金种子分别同比+0.6pcts/+0.8pcts。

销售费用率：费投表现分化，整体有所下降。25Q2 销售费用率同比下降 0.2pct。具体来 看，高端酒 25Q2 销售费用率同比提升 0.3pct，其中茅台 Q2 销售费用率同增 0.5pct，判 断系行业承压背景下，公司强化费用投放，促进动销增长，五粮液销售费用率同增 1.5pcts， 主要系公司加大广宣费投力度所致，老窖费投精细化管理，同减 1.2pcts。扩张型次高端 25Q2 费投延续分化，舍得降本增效，销售费用率同比减少 3.3pcts，酒鬼/水井坊销售费 用率同比提升 4.8pcts/19.9pcts。基地型次高端 Q2 销售费用率同比提升 0.4pct，洋河/今世 缘分别同比提升 2.3pcts/6.8pcts，古井控制促销力度同降 1.9pcts。中低档 25Q2 销售费用 率同比减少 0.8pcts，金种子持续高费投表现打开空间，Q2 同比提升 12pcts。 管理费用率：高端酒企延续费率优化，次高端酒企摊薄效应减弱。25Q2 酒企管理费用率 同增 0.2pct，其中高端酒企费率延续优化表现，茅台/五粮液/老窖 Q2 管理费率同降 0.3pct/ 持平/0.3pct，其余酒企中酒鬼酒/水井坊受收入下滑影响费率提升较大，分别同比提升 9.3/13.2pcts。

净利率：净利率承压下降，次高端压力明显。高端酒 Q2 净利率整体下滑，茅台所得税率 受确认节奏影响拖累净利率，五粮液费投加大，净利率同降 2.4pcts，老窖净利率同降 1.5pcts，主要系产品结构下滑。基地型次高端酒企整体承压，Q2 净利率同降 4.1pcts，汾 酒/洋河/今世缘分别同比下降 4.0pcts/9.6pcts/3.7pcts，古井较为韧性，在减少货折促销下 净利率实现小幅提升。扩张型次高端中舍得表现亮眼，降本增效带动净利率提升 5.2pcts， 酒鬼酒/水井坊持续承压，净利率同比减少 20pcts/22.9pcts。

分红率：强化分红回报，牢筑价值底线。公司报表业绩增长压力增大背景下，酒企多提 升分红、回购等资本市场动作，进一步强化股东回报。截至 8 月 29 日，茅台第一轮股份 回购已实施完成，实际回购金额达预告上限 60 亿元，同时在 75%分红底线之上，公司股 东茅台集团将继续增持 30-33 亿元股份，致力于长期提升股东价值。五粮液、老窖 3 年 分红规划稳步推进，基于分红底线保障股东价值。按8月30日收盘价测算股息率（TTM）， 茅台股息率达 3.5%，五粮液/老窖股息率分别对应 4.4%/4.3%，洋河分红底线仍足，股息 率可达 6.3%，对长线资金吸引力较足。