通信行业及运营商业绩分析

业绩稳健增长，高质量发展延续。

一、通信行业 24 年年报、25 年一季报综述：AI 产业 链牵引，业绩增速回升

2024年通信行业摆脱基本面低迷，业绩增速重回5%以上。我们选取申万通信一级 行业成分股作为样本描述通信行业整体情况。2024年通信行业实现营业收入2.54万 亿，同比增长3.95%，实现归属母公司股东的净利润2072亿，同比增长6.24%。扣 除对行业影响较大的三大运营商，通信行业24年实现营业收入5871亿元，同比增长 5.85%，实现归属母公司股东的净利润268亿元，同比增长8.65%，净利率为4.56%， 同比提升0.12pct。相比2023年的收入低速增长（yoy+1.29）和归母净利润的小幅下 滑（yoy-2.02%），2024年通信行业收入重回5%以上增长，主要得益于国内宏观经 济企稳向好，通信行业需求稳中有升，叠加AI产业链繁荣对产业链上市公司的拉动。 我们认为，不考虑关税影响，2025年通信行业上市公司业绩将继续受益上述因素， 增速有望进一步扩大。后续需对美国施加的全球关税进行跟踪和研判。

25年一季度迎开门红，AI产业链继续带动行业利润增速提升。2025年一季度通信行 业实现6384亿元，同比增长2.32%，实现归母净利润520亿元，同比增长6.38%。增 速比预期略低主要因为三大运营商在一季度的收入和利润增长降速，对行业形成一 定拖累。扣除对行业影响较大的三大运营商，通信行业25Q1实现营业收入1368亿元， 同比增长8.38%，实现归母净利润99亿元，同比增长20.3%。净利率达到7.24%，同 比提升0.71pct。利润增速快于收入增速，且利润增速达到历史较高的20%，主要是 因为AI产业链相关公司需求饱满且利润率持续提升，带动行业盈利能力提升。我们 认为，在不考虑关税影响的前提下，25年国内基本面向好，海外AI链持续兑现业绩， 2025全年有望延续一季度态势。后续需继续保持对于关税，以及美国、全球宏观经 济的跟踪。

二、运营商：业绩稳健增长，兼具成长和价值属性

业绩稳健增长，高质量发展延续。2024 年，三大运营商营业收入 1.95 万亿元，同 比增长 3.4%，归母净利润 1804 亿元，同比增长 5.9%。运营商 to C 业务既有一定 必选消费属性又有可选消费属性，运营商通过增加促销和差异化定价策略，尽量减 少可选消费部分受到宏观经济挑战的影响，同时运营商加强个人侧和家庭侧产品融 合，应用类和权益类新产品深度赋能传统业务，打造 to C 业务中除流量和宽带之外 的新的增长曲线。To B 业务受到宏观经济挑战大，运营商紧抓生成式人工智能快速 发展的机遇。DeepSeek、QWen 等开源模型接入后，运营商云整体利用率和售卖 率大幅提升，同时云产品的丰富度和商业模式也在持续拓宽，人工智能相关收入有 望实现快速增长，并带动云业务和新兴业务实现良好增长。我们认为，2025 年运 营商将继续注重高质量增长，整体收入利润依然能维持稳健增长。

资本开支进入下行周期，算力投入逆势增长。2024 年三大运营商资本开支总计 3189 亿元，同比下降 9.7%；从收入结构来看，网络侧投资下降，算力投资大幅提升。 2025 年资本开支指引为 2898 亿元，同比 24 年下滑 9.1%，算力相关资本开支继续 快速增长。具体来看，中国移动2025年拟投入资本开支1512亿元，同比下降7.8%， 其中连接业务 716 亿元，同比下滑 17.9%，拟投入算力业务 373 亿元，同比增长 0.5%；算力投资占比预计将提升至 24.7%（YoY+2.1pct）。中国电信 2025 年拟投 入资本开支836亿元，同比下降10.6%，其中移动网业务242亿元，同比下滑19.0%， 算力投资同比增长 22%。中国联通 2025 年总体拟投入 550 亿元，同比下滑 10.4%， 其中算力投资同比增长 28%。我们认为，随着 5G 资本开支进入下降周期，同时运 营商在算力领域遵循“适度超前布局”的原则，运营商整体资本开支开始温和下滑， 有利于运营商稳定营业利润。

25 年一季度营收利润增长稳定，to B 业务和新兴业务持续赋能。三大运营商 2025 年一季度总营业收入 5016 亿元，同比增长 0.8%；归母净利润 421 亿元，同比增长 3.6%。根据工信部统计数据，一季度我国电信业务收入累计增长 0.7%，较 1-2 月 份继续放缓 0.2 个百分点。运营商 to B 业务和新兴业务延续高质量发展。具体来看： （1）中国移动全面推进“两个新型”升级、“BASIC6”科创、“AI+”行动“三大计划”， 政企市场和新兴市场收入占比进一步提升。（2）中国电信战新业务持续规模拓展。 2025 年第一季度 IDC 收入 95 亿元，同比增长 10.4%；智能收入同比增长 151.6%， 视联网收入同比增长 58.4%，卫星通信收入同比增长 37.2%，量子收入同比增长 81.1%。（3）中国联通算力业务规模突破，联通云收入 197.2 亿元；数据中心收入 72.2 亿元，同比提升 8.8%；数据服务实现收入 18.4 亿元，同比提升 11.3%；智能 服务实现收入 21.0 亿元，同比提升 14.0%。

现金流整体健康，受制于应收账款短期承压。2024 年，三大运营商经营性现金流 净额合计 5523 亿元，同比增长 1%，经营性现金流整体健康。2025 年一季度，三 大运营商经营性现金流净额合计 500 亿元，同比下滑 44%。主要是由于政企业务回 款放缓带来应收账款增加；同时运营商处于产业链链长的企业责任和社会责任，整 体付款较快。截止 2025 年一季度末，三大运营商应收账款合计 2305 亿元，同比 增长 20%，主要是政企业务持续增长，但整体回款放缓导致应收账款增加。政企业 务整体回款下半年好于上半年，后续经营现金流有望持续向好。

运营商是持续性、稳定性更强的红利资产。相较于周期性红利资产，运营商爆发性 稍弱，但长周期持续性、稳定性优势显著。从业绩角度观察，运营商兼具价值属性 和成长属性，5G 周期以来收入和利润增速均保持相对稳健；从股价及股息率角度 观察，运营商相对其他行业高股息公司，整体波动率更低。从长周期价值投资的角 度，运营商是持续性和稳定性更强的红利资产。