食品饮料整体及子板块业绩分析

24Q4&25Q1 白酒销售费用率略增，白酒盈利能力小幅波动，其中头部企业 盈利平稳，二三线酒企净利率波动加大，部分出现单季亏损，优势区域酒表 现较优。

1. 食品饮料：降速运行，部分大众品率先走出调整

2024 年食饮板块收入和利润降速，25Q1 整体业绩微增，大众品部分领域边 际改善。2024 年食品饮料板块整体收入 10898 亿元、同比+2%、增速同比4.9pct，净利润 2202 亿元、同比+4%、增速同比-12.7pct；其中，24Q4 板块 收入、净利润同比分别+1%、-16%。25Q1 板块收入 3243 亿元、同比+1%， 净利润 827 亿元、同比+0.2%。考虑到 2024 年和 2025 年春节错期，综合两 个季度表现，24Q4+25Q1 食饮板块收入同比+1%、净利润同比-6%，收入趋 势未出现显著变化，利润较 2024 年前三个季度仍有压力、边际上略有改善。 整体来看，白酒高端引领、表现平稳，大众品部分板块已出现改善迹象，弹 性相对更大。

1）年度层面：2024 年食饮行业受需求因素压制较为明显，呈 现前高后低特征（24Q1-Q4 收入分别同比+6%/持平/-1%/+1%，净利润分别 同比+16%/+10%/+1%/-16%），子板块中：收入增速改善较为明显的主要是调 味品、零食、黄酒等领域，而白酒、啤酒、软饮料、乳品、葡萄酒、速冻食 品、卤味等均不同程度降速或增速转负；利润端软饮料板块增速最快且相较 2023 年提速，其他大部分领域同比降速或出现利润负增长。2）季度层面： 从 24Q4 到 25Q1 食饮子版块出现趋势性改善的主要为啤酒和乳制品，白酒 板块增速整体平稳、其中高端白酒表现好于次高端白酒好于地产酒，而边际 降速较为明显的主要是软饮料、调味品、速冻食品、零食，这其中零食板块 我们预计基数效应影响较大（24Q1 收入同比+32%、净利润同比+25%）。

2. 子板块：表现分化，结构性增长

2.1. 白酒：需求承压行业去库，分化加剧

在当前外部需求环境下，结合各公司季报看，我们发现如下几条线索： 1）主要矛盾仍在需求侧，行业整体迈入去库阶段。2024Q1、2025Q1 两季来 看，除茅五汾以及部分腰部产品势能较强的区域酒企外，多数白酒报表营收、 净利润开始下滑，合同负债普遍环比提升，行业整体迈入去库阶段。从业绩 节奏看，部分酒企仍存在“时间换空间”做法，收入与利润权重在 2024Q4 和 2025Q1 之间进行再分配，报表质量需要两季度加总进行对比评价。 2）结构分化延续，份额集中、价位分化延续，大企业优势明显，次高端中 小企业相对承压。2024 年市值前六家中（茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒、 洋河、古井贡）除个别公司外，大部分业绩确定性及业绩增速绝对值均领先 于行业平均，份额加速向头部集中，酒鬼等部分二三线酒企仍处于深度调整 阶段，业绩继续磨底；从价位带来看，高端、腰部价位单品增速普遍领先， 尤其腰部价位，逐步构成部分酒企营收增长的主要驱动力。 3）渠道权重持续凸显，量更刚性。从增长驱动因素看，我们发现 2024 年至 今，对于部分品牌（尤其二三线酒企），渠道的作用大于品牌的作用，区域 秩序优秀、渠道稳健的标的营收确定性明显大于同体量竞品；相对于价，2024 年大部分企业销售收入中，销量的贡献占比持续提升。 增速角度看，2024 年高端白酒稳健增长，地产酒明显分化，次高端价位继 续承压，头部效应强化。2024 年高端白酒、次高端及区域性酒企营收分别同增 12%、3%、0%，利润分别同增 11%、-1%、-7%。高端白酒继续展现出 较强的业绩确定性，次高端价位二三线酒企承压较明显，区域酒企出现明显 分化，古井贡酒、今世缘表现较优，洋河期内调整，迎驾贡酒有所降速；2024 年白酒板块营收、净利润分别同增 8%、8%，其中茅台、汾酒、今世缘、古 井贡酒营收分别同增 16%、13%、14%、16%，利润分别同增 15%、17%、 9%、20%，增速显著高于行业平均，行业头部化明显。

联合 2024Q4、2025Q1 看报表，份额集中、价位分化趋势更为显著。从季度 角度看，酒企普遍对 24Q4 与 25Q1 进行节奏平衡，建议合并 2024Q4 和 2025Q1 观察。两季度加总来看，高端价位、次高端及区域性酒企期内营收 分别同增+7%、-5%、-11%，业绩分别同增+8%、-10%、-32%。高端白酒中， 茅台仍为行业压舱石，业绩稳定性较高，节奏相对均衡。五粮液虽 24Q4 略 有波动，但两季联合看仍实现个位数收入与业绩增长。老窖相对承压，期内 收入、业绩分别同比-7%、-11%。次高端方面，汾酒稳健增长，报表质量较 高，水井坊收入端维持正增，其余酒企持续承压。区域酒分化加剧，古井贡 酒、今世缘表现相对较优，期内营收分别同比+8%、+5%。我们认为，存量 竞争环境中行业份额逻辑持续凸显，表现较优的酒企普遍通过产品结构下 沉及强势渠道提升市占率，进而维持收入与业绩的超额增长。

24Q4&25Q1 白酒销售费用率略增，白酒盈利能力小幅波动，其中头部企业 盈利平稳，二三线酒企净利率波动加大，部分出现单季亏损，优势区域酒表 现较优。2024Q4、2025Q1 联合看，白酒净利率分别同比-1.6pct/+0.2pct，存 量环境下市场费用有所增加，24Q4/25Q1 销售费用率分别同比+0.6/+0.3pct。 1）高端白酒方面，24Q4/25Q1 毛利率分别同比+0.6pct/-0.7pct，其中贵州茅 台/五粮液/泸州老窖 25Q1 毛利率分别同比-0.6pct/-0.7pct/-1.9pct，毛利率波 动或与产品放量过程中结构承压以及费用结算有关。受益于平稳的费投与管 理精细化，高端白酒期间费用率稳中有降，24Q4/25Q1 分别同比-0.1pct/- 0.3pct，净利率从而实现小幅上涨。2）次高端白酒毛利率平稳，24Q4/25Q1 分别同比+1.0pct/+1.0pct，季度间费用平衡以及部分费用支出偏刚性导致销 售费用率波动，24Q4/25Q1 销售费用率分别同比+5.9pct/+0.8pct，管理费用 率同比+3.3pct/-0.4pct。盈利能力亦受此影响，两季净利率分别同比-9.5pct/- 0.3pct。期内汾酒盈利能力相对稳健，24Q4/25Q1 净利率分别同比-0.2pct/- 0.6pct。3）区域酒来看，24Q4/25Q1 毛利率分别同比-2.8pct/+0.2pct，期间费 用率分别同比+5.0pct/+3.1pct，叠加实际税率等其他因素影响，最终净利率 分别同比-13.5pct/-2.3pct。期内个股分化明显，三大徽酒、今世缘、老白干酒 以及金徽酒表现较优，25Q1 今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、老白 干酒、金徽酒净利率分别同比-0.6pct/+0.5pct/+1.2pct/+0.4pct/+1.0pct/+0.5pct。

2.2. 啤酒：销量景气修复吨价承压，成本优势利润率持续改善

收入增速大于利润增速，销量景气修复吨价承压。A 股啤酒板块 2024 年实现收入 685 亿元，同比下降 2%；2024 年实现净利润 73 亿元，同比增长 7%， 其中，华润啤酒、重庆啤酒净利润下滑，青啤小幅增长，而燕京、珠江利润 则大幅增长，并分别贡献了行业 2024 年利润增额（剔除下滑标的）60%、 27%。2025Q1 单季度实现收入 201 亿元，同比增长 4%；2025Q1 单季度实 现净利润 25 亿元，同比增长 11%。1Q25 行业销量景气修复，青啤销量同比 +3.5%、燕啤+4.2%、重啤+1.9%、珠啤+11.7%；1Q25 行业吨价承压，1Q25 单季青啤吨价同比-0.6%，重啤-0.5%、珠啤-0.9%。 成本优势利润率持续改善，股息率保持较高水平。A 股啤酒板块 2024 年毛 利率 42.4%、同比+1.6pct，25Q1 单季毛利率 43.4%、同比+2.0pct。费用方 面，2024 年 A 股啤酒板块销售费用率 14.1%、同比+0.1pct，25Q1 单季板块 销售费用率 13.3%、同比+0.4pct；2024 年板块管理费用率 6.7%、同比-0.1pct， 25Q1 单季板块管理费用率 5.9%、同比持平。A 股啤酒板块 2024 年净利率 同比+0.9pct 至 10.7%，25Q1 净利率达 12.5%，截止 1Q25 龙头扣非后净利 率分别：青啤 15.35%、珠啤 11.85%、重啤 10.72%、燕啤 4.00%。2024 年 12 月31日收盘价对应2024年股息率分别为：青岛啤酒2.96%，重庆啤酒4.15%， 珠江啤酒 1.61%，燕京啤酒 1.46%。

2.3. 软饮料：继续保持较好景气度，龙头亮各有亮点

软饮料板块 24 年业绩继续保持较好景气度，龙头各有亮点。2024 年软饮料 板块收入 363 亿元、同比+18%，归母净利润 66.35 亿元、同比+38%，24 年 板块收入、利润增长均较 23 年提速（板块 23 年营收同比+13%，归母净利 润同比+7%）。由于原材料端白砂糖价格继续同比往下，以及规模效应下费 效比提升，因此板块 24 年毛利率同比提升 0.1pct 至 40.6%，期间费用率同 比减少 0.9pct 至 17.8pct，归母净利润率同比提升 2.7pct 至 18.3%。25Q1 板 块收入 109 亿元、同比+3%（春节备货错期下板块营收继续维持增长），归 母净利润 20.37 亿元、同比+1%，利润端在连续两年高基数下仍实现增长（板 块 23Q1 增长 44%，24Q1 增长 21%）。 龙头公司中，东鹏饮料第一曲线东鹏特饮继续高增长、第二曲线补水啦加速 放量，公司整体业绩保持高成长；李子园 24 年股利分配率提升至 86.57%， 此外 25Q1 净利润率达到 20.68%，盈利能力&股东回报向好；香飘飘即饮业 务以杯装差异化为核心，稳定增长；承德露露 2025 年 3 月上新草本养生水 系列 4 个 SKU，新品值得期待。

2.4. 食品综合：零食成长性凸显，食品综合板块分化明显

新渠道和新品类持续开拓，零食板块较快成长。量贩零食连锁、会员制商超、 抖音等成长性渠道带动下，新的零食品类崛起，魔芋等新大单品体现出极强 成长性。2024 年零食板块实现收入 306 亿元、同比+24%，归母净利润 27 亿 元、同比+24%，其中 2024Q4 板块收入、净利润分别同比+18%、-2%，2025Q1 板块收入、净利润分别同比+2%、-24%，我们预计 2025Q1 受到高基数 （2024Q1 板块收入同比+53%、利润同比+46%）、春节提前等短期因素影响， 零食板块收入利润增速阶段性有所下降。

零食板块 2024 全年盈利能力稳定，2025Q1 盈利有所下行。零食板块 2024 年毛利率 27.8%、同比+0.1pct，销售费率 14.0%、同比+0.7pct，管理费率 4.5%、 同比-0.8pct，净利率 8.7%、同比持平，板块毛利率基本平稳，销售费率有所 上行，但得益于规模效应管理费率下行，净利率保持稳定。2025Q1 零食板 块毛利率26.7%、同比-2.9pct，销售费率14.8%、同比+0.2pct，管理费率 3.8%、 同比+0.3pct，净利率 6.2%、同比-3.5pct，板块毛利率下降是净利率下降的主 因，费用率小幅提升。从具体公司来看，2025Q1 洽洽食品、三只松鼠、甘 源食品等以炒货坚果等年节属性较强的品类为主的公司收入降速和利润下 降相对更明显，同时我们预计瓜子、部分坚果、棕榈油等原料成本上行亦有 影响，而盐津铺子、有友食品等公司在新品放量驱动下收入增速表现相对强 劲，盈利能力阶段性波动我们预计与渠道结构变化等因素相关。当前产业趋 势下我们认为对成长型零食公司而言，收入份额优先于利润，未来随规模效 应及效率提升、产品和渠道结构优化、品类品牌认知强化，盈利有望逐步提 升。

食品综合板块整体收入利润下滑，内部结构分化明显。2024 年食品综合板 块实现收入 1495 亿元、同比-2%，归母净利润 99 亿元、同比-20%，其中 2024Q4 板块收入、净利润分别同比-3%、-64%，2025Q1 板块收入、净利润 分别同比-5%、-9%，收入端略微下滑，利润下滑幅度相对明显。2024 年食 品综合板块整体盈利能力有所下行，2024 年毛利率 28.4%、同比-0.3pct，销 售费率 12.2%、同比+0.1pct，净利率 6.6%、同比-1.5pct；2025Q1 板块毛利 率 29.0%、同比-1.0pct，销售费率 23.2%、同比-0.5pct，净利率 9.6%、同比 +2.2pct。

2.5. 乳制品：度过调整期，毛销差边际改善

以年为单位观察，2024 年是乳制品板块逆境调整的一年。从全年维度看， 2024 年 A 股乳制品板块收入 1780 亿、同比-7%，净利润 92 亿元、同比-27%， 板块毛利率同比+0.8pct 至 30.3%，净利率同比-1.4pct 至 5.2%。收入端，一 方面乳制品需求持续弱复苏、景气度较差，另一方面乳企 2024 年主动优化 渠道库存，导致报表收入表现较实际动销更弱。利润端，成本下行有助于释 放毛利（毛利率同比提升），但不利因素一方面来自收入压力及去库存过程 中产生的货折促销费用（销售费率提升），另一方面来自生鲜乳产能过剩带 来的喷粉减值损失（资产减值损失同比增多）。综合来看 2024 年度对于乳制 品行业来说是调整的一年。

分季度来看，景气环比改善，毛销差趋势向好。落到单季度，24Q4、25Q1 A 股乳品收入分别同比-5%、持平，收入增速环比修复，拉长时间来看收入 增速低点出现在 24Q2，彼时伊利等企业主动放慢发货消化库存，24Q3 起发 货节奏逐步正常化，板块收入下滑幅度逐季收窄。利润端来看，毛利率整体 改善，我们预计主因奶价同比下行；期间费用中销售费用率高点出现在 24Q2、 随后逐季回落，我们预计主因彼时为乳企库存去化高峰时点、由此产生的货 折促销等费用较多，随着渠道库存逐步正常化相关费用也随之减少；净利润 方面 24Q4、25Q1 净利润分别同比转亏、-16%，24Q4 转亏主因龙头伊利计 提大额资产减值（商誉减值损失）。整体上乳制品板块收入和毛销差均在边 际改善，盈利逐步修复。