兔宝宝如何打开成长空间？

变革渠道、发力定制家居，成长属性强化。

1.掌握核心价值，优异利润率与现金流彰显竞争力

长期优秀的利润率与现金流，彰显公司核心竞争力。公司生产模式以 OEM 代工为主，销售模式以经销商为主，生产经营模 式看似简单，但如前文所述，公司收入业绩长期保持增长，盈利能力非常稳定，近十年净利率、ROE（摊薄）均值分别达 7%与 19%，并且经营性净现金流常年远高于归母净利润。长期优秀的利润率与现金流，一方面与公司业务以零售市场为主 有关，另一方面表明公司在产业链具备较高的话语权。

公司竞争力源于抓住消费者痛点，实现品牌溢价。随着消费者环保观念提升，甲醛问题愈发受到重视，绿色健康与否成为消 费者选购板材的重要标准。公司作为环保家居建材行业的先行者，多次参与制定国家标准与行业标准，成功打造高端环保品 质的品牌形象，获得良好口碑形象。公司是首批国家林业重点龙头企业、国家高新技术企业浙江省百强、国家知识产权优势企业，国家火炬计划、国家星火计划企业，曾获浙江省政府质量奖、中国年度影响力十大环保品牌、中国十大生态板品牌、 国家绿色建材品牌计划“百强品牌”。公司产品被评为“浙江名牌产品”、“浙江制造精品”、“绿色领跑产品”。 生产模式采用 OEM 代工模式，具有多方面好处。一方面，相比刨花板、纤维板，胶合板进入门槛更低，生产端难以形成明 显的规模效应，并且当前产能存在过剩问题，公司自主生产面临较大竞争压力；另一方面，OEM 代工为轻资产模式，有助 于公司业务快速扩张，不仅可减少设备、厂房、人员等投入，还能缩短产品运输半径、快速响应市场，以及通过不同生产商 扩大产品品类。也正因此，除了兔宝宝，云峰新材、千年舟亦采用 OEM 代工为主的生产模式。

2. 紧抓渠道变革红利，发力家具厂与县乡渠道

板材销售中零售分销占半，而家具厂渠道自 2018 年以来快速增长。公司装饰材料业务主要分为四大核心渠道，门店零售、 家装公司、家具厂和工装渠道。据公司投资者调研纪要（2024-10-25），2024 年前三季度零售分销渠道业务占比约 49.7%， 家具厂渠道业务占比从 2018 年个位数水平提升到 2024 年前三季度 36.8%，装饰公司渠道业务占比约 10.5%，工程渠道业 务占比约 3%，2024 年前三季度的增量重点主要在零售分销渠道中的乡镇以及家具厂渠道。近年随着消费者产品和服务需求 的不断升级，市场渠道从传统的门店零售向多元化方向发展，为此公司在加大渠道下沉、密集分销的同时，大力拓展家具厂 等小 B 渠道。

与家具厂合作实现共赢，未来渠道增长空间仍大。随着家具板材的工厂化加工程度越来越高，家具厂已成为众多品牌抢占的 重点渠道。据投资者调研纪要（2023-10-27），全国板式家具工厂数量达 8 万多家。公司近年大力拓展家具厂客户，2024 年半年报披露经销商体系合作的家具厂客户超 2 万家，较 2022 年末 1.1万家大幅增长。公司根据各地差异化市场需求导入 多基材的家具板材和门板板材产品，提升供应速度和服务水平。考虑公司与许多家具厂合作仍在培育初期，未来家具厂合作 数量、单个客户销售规模均有较大的提升空间。对于家具厂而言，与兔宝宝合作有助于缩小与大型定制家居企业在品牌方面差距、减少消费者对于板材环保问题的担忧，进而利用其产品性价比、属地服务优势与大型定制家居企业形成正面竞争。 2023 年以来布局乡镇渠道，装饰材料门店数量加速增长。零售分销为公司基本盘，收入贡献比重大。公司在外围地区加快 空白市场覆盖，在成熟市场推动板材店重装升级“板材定制+”门店，同时成立乡镇渠道运营中心，加速推进乡镇市场布局， 特别是在三四线城市的乡镇市场里，板材的零售比例仍高，具备较大的拓展空间。2023 年公司装饰材料业务完成乡镇店建 设 627 家、2024H1 完成建设 421 家。截至 2024H1 末，公司装饰材料门店共 4322 家，其中乡镇店 1168 家。此外，公司 在产品上通过配套辅料销售，提高客单值和利润。

3. 全屋定制增长良好，裕丰汉唐拖累有望减轻

2020 年以来推广“易装”模式，助力经销商转型升级。零售市场中，消费者购买板材后需寻求木工打制衣柜，往往存在寻 找过程繁杂、产品款式或细节不满意等问题。为此，2020 年以来“易装”成为公司从材料向定制成品转型的重要战略业务 之一，为板材经销商提供增值服务，通过板材深加工解决消费者痛点。截至 2024H1 末，公司装饰材料门店 4322 家中，有 易装定制门店 914 家，较 2019 年末 201 家增长明显。 为更好迎合行业定制趋势，公司近年重点发力全屋定制，业务增长良好。公司定制家居业务分为定制家居零售业务和定制家 居工程业务，其中定制家居零售包含全屋定制、地板、木门。公司 2024 年中报显示，2024H1 定制家居业务实现营收 5.9 亿元，同比减少 11.4%，占整体营收比重 15.2%，其中全屋定制业务收入 3 亿元，同比增长 22.0%，连续几年保持良好增 长；工程定制业务的青岛裕丰汉唐实现收入 1.3 亿元，同比减少 48.6%。全屋定制方面，不同于易装主要助力经销商转型升 级、采取与外部加工中心合作模式，公司全屋定制业务定位中高端市场，产品工艺和设计更完整，有自有的销售团队和供应 链，门店主要集中在华东地区，向周边及省会城市辐射，并逐步从全屋定制升级为整家定制服务。相较于大多一线定制品牌 板材以颗粒板为主，公司全屋定制业务具备明显的材料优势，以兔宝宝优选胶合板、细木工板、OSB 板为基材，全面升级 ENF级新产品，逐步获得消费者认可。

定制工程重点在于控风险，减值计提压力逐步减少。全屋定制工程业务主要由裕丰汉唐负责，公司于 2020 年以 7 亿元收购 裕丰汉唐木业有限公司 70%股权，2021 年收购余下 25%股权。2021H2 以来，受下游房企频繁暴雷影响，工程业务规模萎 缩、回款压力较大，导致兔宝宝计提了不少应收款减值与商誉减值。预计短期内公司对于工程业务重点仍是管控风险，裕丰 汉唐对整体业绩的拖累也将逐步见底。