中国西电发展历史、客户群体及经营分析

输变电一次设备龙头，盈利能力持续改善。

1. 一次设备品类覆盖齐全，变压器&开关贡献主要营收

公司是国内输配电一次设备成套生产制造能力最强的企业。深耕输变电领域数十年： 公司最早可追溯至 1953 年成立的一机部西北办事处，布局建设“一五”计划 156 项 中的 4 个电力项目。2008 年公司正式成立，2010 年上交所上市，目前是我国输配电 设备生产制造企业中产品电压等级最高、产品品种最多、工程成套能力最强的企业。

深度参与我国输变电工程发展史： 超高压领域，1967 年公司研制成功 330kV 敞开式组合电器，为我国第一条 330kV 刘 天关输变电工程提供成套装备；1979 年为我国首个完全国产化的 500kV 超高压交流 输电工程（锦州-辽阳段）提供成套装备；2005 年为我国第一条 750kV 超高压输电线 路（官亭-兰州东）提供成套装备。 特高压领域，2000 年公司为我国第一条±500kV 特高压直流工程（三峡-常州）提供 成套装备，此后先后为国内首个特高压交流示范项目“晋东南－南阳－荆门示范工 程”、第一条±800kV 云南-广东特高压直流输电工程提供成套装备。

一次设备产业链布局十分完善： 公司拥有 23 控股子公司和 1 家参股子公司，核心业务为高压、超高压及特高压交直 流输配电设备制造、研发和检测，主要产品包括 110kV 及以上电压等级的高压开关 （组合电器、断路器、隔离开关、接地开关）、变压器（电力变压器、换流变压器）、 电抗器、电力电容器、互感器、绝缘子、套管、氧化锌避雷器、直流输电换流阀等。

公司下游需求主要来自于国网集招，其次来自于南网、网外电源&工业侧、海外客户。 1） 电网客户（国网、南网）——公司稳居国网总部集采份额第一。 公司主要参与国网总部输变电&特高压设备招标，23 年公司国家电网、南方电网累计中标 139 亿元，其中国网总部中标 132 亿元，占比高达 95%。24 年公司总部集采份额保持行业 第一（输变电/特高压设备份额分别为 9.3%/20.4%），国网配网和南网市场份额持续突破。 2） 网外客户——电源市场和工业加速推进。 公司主要为包括“五大六小”在内的发电企业提供新能源并网设备以及为用电侧数据中心、 工业企业、轨交、基础建设等提供配电设备，24 年重点能源企业中标量稳步提升。 3） 海外客户——国际市场屡创佳绩。 亚非拉市场和欧美市场对于变压器、高压开关等设备需求旺盛，公司为全球 80 多个国家 和地区提供优质的产品和工程承包服务。23 年公司海外收入占比达到 11%，24 年上半年 提升至 13%，24 年公司国际业务范围持续扩大，设备类出口占比首次提升至 50%以上。

22 年以来收入&业绩进入一段持续的上行通道，特高压和主干网加速建设为核心驱动。 过去 10 年间，公司营收和归母净利润的年化复合增速分别为 5%和 11%：收入规模从 2013 年的 132.0 亿元增长至 2023 年的 210.5 亿元；归母净利润从 2013 年的 3.2 亿元增长至 2023 年的 8.9 亿元。2021 年之前公司营业总收入整体维持稳定，归母净利润波动较大主 要受主干网以及特高压建设周期影响。 2022 年以来，输变电、特高压项目一次设备需求的恢复，公司收入&业绩迅速进入上行通 道。2024 年前三季度公司实现营业总收入 152.5 亿元，同比增长 6.2%，实现归母净利润 7.9 亿元，同比增长 45.3%。

分业务来看，公司收入增量贡献主要来自变压器和开关两大类业务。 公司两大主要业务：电力变压器、高压开关类产品是变电站内核心设备，是电网输变 电、特高压招标及网外配套的重要组成，收入快速增长主要受益于行业端全球范围内 电网投资提速，以及公司国网输变电、特高压中标份额提升。 公司变压器、开关业务 2014-2023 年收入占比分别均在 30-40%之间，2024 年上半年， 两大业务收入维持高速增长，分别同比增长 22%/25%，占比分别提升至 43%/39%。 公司电力电子、工程及贸易板块：主要包含换流阀以及海外贸易、工程总包业务，23 年板块收入占比下降至 17%，24 年上半年进一步下降至 10%，主要由于公司主动收缩 海外低毛利的工程总包业务，未来随着公司加强单机设备出口、柔性直流特高压占比 提升，板块有望贡献更大收入。 电容器、绝缘子及避雷器业务收入占比 3-5%，研发检测及二次设备收入占比 2-3%， 近年来收入占比基本维持稳定。

2023 年以来更高毛利高电压产品占比提升，毛利率持续修复，未来仍有上升空间。 历史上公司各板块毛利率均有所波动，整体来看 23 年以来公司毛利率持续修复，24 年前 三季度毛利率达 20.5%，同比提升 3.7pct，预计主要由于特高压等高毛利产品陆续交付。 1）变压器板块：20 年之前变压器板块毛利率基本维持在 19-21%之间，20 年受公共卫生 事件影响重点项目推迟交货，部分进口材料和产品运输、安装成本增加导致毛利率大幅下 降，21 年毛利率基本修复，2022-2023 年受原材料价格上涨等因素影响毛利率持续承压。 2）开关板块：2017-2020 年由于特高压等高毛利产品占比下降、低毛利 EPC 项目收入增 加导致毛利率持续下滑。21 年以来公司通过内部挖潜增效毛利率持续提升。 3）电容器、绝缘子及避雷器板块：最近三年毛利率维持 22%，相对稳定； 4）电力电子、工程及贸易板块：此前受产品结构、海外项目汇率波动等因素影响； 5）研发检测及二次设备板块：毛利率相对较高，除 21 年高压检测业务减少导致毛利率下 降，研发检测及二次设备毛利率基本维持 40%以上。 我们认为，当前正处于特高压建设高峰期，主网投资维持高基数，预计“十五五”期间特 高压、主网仍将加大投资强度。随着高电压等级产品陆续交付，公司高盈利产品占比提升 有望带动整体盈利能力进一步上升。

公司开关业务毛利率较高，变压器仍有提升空间。与高压开关龙头平高电气相比，公司开 关业务毛利率更高，波动与平高电气基本一致；公司变压器板块毛利率相比一次设备头部 公司特变电工变压器毛利率波动较大，毛利率相对较低，随着特高压&超高压产品占比提 升，公司变压器板块毛利率有望提升。

2. 中电装备集团核心上市公司，提质增效持续释放盈利潜力

2023 年起公司成为中国电气装备集团旗下核心上市公司之一，迎来全新发展阶段。 为进一步提高中央企业资源配置效率，提高企业创新能力，2021 年国务院印发《关于推动 中央企业结构调整与重组的指导意见》，明确了推进中央企业结构调整和重组。同年公司 控股股东中国西电集团与国家电网公司所属许继集团、平高集团、山东电工电气集团等重 组成立中国电气装备集团。 2023 年 1 月，公司原控股股东中国西电集团将公司 50.94%的无偿股权划转至中国电气装 备集团，实际控制人仍为国务院国有资产监督管理委员会，公司发展进入新的阶段。截至 目前，中国电气装备集团持有公司 51.87%的股权。

国资考核注重资本回报质量，引导中央企业高质量发展转型。 为适应我国经济高质量发展在不同阶段的要求，2019 年以来国务院国资委四次调整中央 企业经营指标体系，2023 年最新指标体系进一步优化为“一利五率”，主要变化包括：① 用净资产收益率替换净利润；②用营业现金比率替换营收利润率。 2025 年国务院国资委对国资央企保持“一利五率”目标管理体系不变，用“营业收现率” 替换“营业现金比率”，要求是“一增一稳四提升”，即利润总额稳定增长，资产负债率保 持总体稳定，净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业收现率同比提升， 持续引导中央企业提升经营质量、实现高质量发展转型。

近年来，公司提质增效成果显著，主要系：聚焦核心业务+加强产业链协同+提升人均效益。 2022 年公司销售/管理费用率显著下降，2024 年前三季度公司销售/管理/研发费用率分别 为 3.5%/6.3%/3.9%，费用管控良好带动净利率提升至 6.5%，我们认为公司提质增效成果 显著主要源于： ①公司聚焦核心业务、提高数字化水平：一方面，公司通过转让西电新能源、西电综能股 权缩小盈利能力较弱的 EPC 业务，并入恒驰电气巩固开关业务优势，进一步优化公司业务 布局，提升公司总体运营效益；另一方面，公司围绕能效提升深化改革，打造数字化智能 产线。 ②中电装备集团赋能科技研发与供应链协同：中国电气装备集团供应链科技有限公司 2022 年 3 月成立，成立以来积极牵线内部单位与供应商就重点物资展开深入的技术交流 和可行性研究、规模化采购、精细管理优化供应链生态。2023 年供应链科技公司累计实施 23 类物资的集中采购，重点物资的交货周期从原来的 90 天大幅缩减至 45 天以内。 ③提升人均效益：2022/2023 年公司人员同比下降 20%/8%，冗余人员数量减少带动公司 2023 年人均创收/创利进一步提升至 230 万元、10 万元/人，生产效率大幅提高。2024 年 公司深入推广任期制和契约化管理，分层分类推进全员业绩考核，多举措并举提质增效有 望再上一层台阶。

行业横向比较，公司经营潜力仍有进一步释放的空间。 2023 年公司净资产收益率提升至 4%，与平高电气、许继电气仍有一定差距；人均创利方 面，2022/2023 年公司人均创利分别提升至 6/10 万元，同样有进一步提升的空间；资产 负债率方面，公司基本保持 40%-45%之间，整体维持健康水平。 2021 年公司投资 100 亿元的西电智慧产业园开工建设，目前产业园建设（二期）项目稳 步推进。考虑到公司深化改革不断推进、中电装备集团持续赋能，预计公司盈利能力仍有 提升动能，经营潜力有望进一步释放。