中国西电业务布局进展如何？

提供关键成套装备，“四直两交”保障订单。

诞生于“一五计划”，扮演我国主网建设关键角色。公司历史可追溯至 1953 年成立的一机 部西北办事处，深耕电力制造数十载，一路走来创下众多记录，是中国电力设备发展史的 重要谱写者之一。中国西电产品矩阵丰富，特高压主导产品包括高压开关（GIS、隔离开关、 接地开关）、变压器（电力电子变压器、换流变压器）、电抗器（平波电抗器、并联电抗器）、 换流阀、电力电容器、断路器、互感器、绝缘子、套管等；成套能力突出，先后为我国首 条±800kV 特高压直流工程和首条 1000kV 特高压交流工程提供关键成套装备，为我国主 网建设贡献了关键力量。

特高压设备中标份额稳居前列，我们预计“十五五”期间每年“四直两交”可为公司每年 带来 75+亿元的新增订单。根据国家电网中标数据，23 年/24（1-5 批）公司在国网特高压 项目合计中标金额分别达 79.28/36.23 亿元，占比 19.57%/19.21%，份额稳定，位列行业 第一/第二（24 年国电南瑞份额有明显提升主要系当年特高压设备中换流阀招标金额占比提 升）。历史上单条直/交流特高压项目的平均投资额为 240/117 亿元，近年来直流特高压项目 的投资额有提升趋势，我们按照单条直/交流投资额 270/117 亿元计算，设备投资占比 30%/22%来测算，单条直/交流特高压项目的设备投资额约 81/26 亿元，预计“十五五”期 间每年“四直两交”的设备投资额可达 375.5 亿元，假设公司按照市占率 20%，可为公司 每年带来 75.1 亿元的新增订单。

公司核心特高压产品中，换流阀、组合电器中标份额维持稳定，换流变压器有提升趋势。 分品类来看，换流变压器、换流阀、组合电器为中标价值量较高的品类，金额合计占比达 到 7~9 成；其中，换流变压器的中标份额有明显提升趋势，换流阀、组合电器的中标份额 相对稳定。（注：22 年特高压整体招标金额仅 34.6 亿元，中标份额不具参考价值）

用电量增加驱动主网建设。2023 年中国用电量同增 6.8%，跑赢 GDP 增速 1.6pct，24 年 1-10 月中国用电量同增 7.6%，继续超预期增长。我们看好在新质生产力、二产出口、居民 拉动下电力需求增速继续跑赢 GDP 增速，预计 2024 年全社会用电量增速可以达到 7.3%， 预计全国用电量增速在 2024-30 年有望维持 6%的复合增速（详见我们于 2024 年 6 月 3 日发布的《全球能源新趋势下的煤炭发展机遇》），将持续驱动主网建设投资增长。

输变电招标金额逐年攀升，组合电器和变压器为公司最核心产品。22/23 年/24 年(1-5 次) 国网输变电设备总中标金额分别为 553.2/707.6/689.1 亿元，同比增速分别为 23.9%/27.9% /12.2%，中国西电中标总额分别为 33.9/56.8/62.6 亿元，占整体中标金额比例分别为 6.1/8.0%/9.1%，份额持续提升，中标额增速明显快于行业整体。就公司中标产品结构而言， 组合电器和变压器占比较大，合计份额在 80%~85%，为公司输变电领域最核心的产品。

公司核心输变电领域产品中，变压器中标份额维持稳定，组合电器有提升趋势。公司核心 输变电产品的整体投资规模大多呈现连续增长的趋势。国网 22/23/24（1-5 次）输变电设备 招标中，组合电器中标总额分别为 117.82/173.27/172.73 亿元，中国西电与平高电气为行 业龙头，24（1-5 次）输变电设备招标中中标份额各占约 20%，中国西电份额有明显提升 趋势。变压器中标总额分别为 123.71/154.55/147.81 亿元，24（1-5 次）中上市公司特变 电工/中国西电/保变电气份额分别达到 16%/12%/8%，市场格局相较组合电器有所分散，中 国西电市场份额相对稳定。

输变电设备其他品类：以国网输变电项目 24（1-5 次）中标情况来看，电抗器中标规模达 22.8 亿元，开关、断路器、互感器、电容器中标规模均在 10-20 亿元之间，避雷器在 10 亿元以下。网内下游客户具备垄断性，招投标规则下玩家相对稳定，中国西电多数品类的 中标份额位居前列。

2024 年以来，公司多个产品在国网输变电中的中标份额有所提升。2024（1-5 次）国网输 变电项目中，中国西电在组合电器、开关、互感器、电抗器的中标份额相比 23 年全年有明 显提升，变压器、断路器、避雷器份额维持相对稳定，仅电容器市场份额有所下滑。公司 在输变电设备中的中标份额连续提升至 24（1-5 批）的 9.1%，市场开拓效果显著。

我们认为 500/750kV 超高压等级的投资占比有望提升，利好于中国西电等龙头企业。我们 认为当前特高压直流及省间高压互联建设将有效驱动对超高压线路和设备的需求，推动超 高压电网发展。同时，750 千伏为西北电网最高电压等级，我们看好西北新型电网建设提速， 带动 750 千伏级别电网建设。我们统计了国网输变电设备中变压器与组合电器产品分电压 等级的招标情况，500kV 与 750kV 的产品占比有明显提升，如 750kV 的变压器招标 MVA 占比从 2020 年的 3.5%持续提升至 24 年（1-4 批）的 18.5%，750kV 的组合电器招标套数 占比从 2020 年的 0.1%持续提升至 24 年（1-4 批）的 1.5%，招标整体结构向高电压等级 倾斜。超高压环节在主网输变电环节中竞争格局更加集中且稳定，以组合电器为例，相比 特高压环节，750kV 组合电器供应商仅新增思源电气，500kV 组合电器供应商新增特变电 工、长高电新。

前瞻布局海外市场，国际业务打开增量空间

建立西电国际工程公司和西电通用公司，前瞻布局海外市场。中国西电出海历史悠久，于 上世纪 80 年代成立了自己的国际工程公司，西电国际当前已发展成为中国规模最大的输配 电国际承包商之一，并入选 2023 年度 ENR“全球最大 250 家国际承包商”榜单。中国西 电与美国通电电气合资设立的西电通用公司，专注于电力二次设备和系统的研产销活动， 有效弥补了二次设备的技术短板，拓宽了海外销售渠道和业务布局。以“XD”为商业标识 的产品和技术已出口至世界八十余个国家和地区，在东南亚、南亚乃至中东和非洲等地区 拥有较强的品牌影响力。 海外基地具备本土化优势，夯实海外拓展基础。中国西电在埃及、印度尼西亚成立合资公 司，推动当地电力产业的深化与升级。2009 年 1 月，成立西电埃及，使埃及正式成为中东 北非地区第一个能够制造 500kV 超高压电力变压器和气体绝缘金属封闭开关设备的国家。 2012 年 7 月，成立西电印尼，使印尼具备了 150-500kV 全序列大型（单相/三相一体）变 压器的生产能力，并创下多个印尼本土化制造变压器的记录。西电马来近年来也成功获得 EASTWOOD 132/33kV GIS 变电站总包项目、东马 275kV 线路项目和 PETIAN DARO 132kV 线路等数个重要项目。海外制造基地与贸易公司将持续发挥本土化优势，为公司国 际业务拓展提供新发展机遇。

高水平高起点共建“一带一路”，海外 EPC 项目多点开花。公司积极响应“一带一路”倡 议，凭借良好的品牌知名度和影响力，近年来在东南亚、南亚、非洲等市场取得了重大项 目收获。2022 年中标 27.6 亿元的智利直流项目，创国际业务单项签约额历史新高。2023 年成功中标孟加拉 400 千伏变电站、沙特国网项目（沙特巨城 145kVGIS 项目约合 2.4 亿 人民币），创近年来组合电器设备海外最大订单。2024 年成功中标土耳其阿库尤核电站 500kV GIS、菲律宾 50MW 风电 EPC 等海外项目，实现了海外市场及业务领域的突破和拓 展。

国网技术出海带动全链发展，携中国西电等国内设备厂商开拓海外市场。中国电力技术“走 出去”，带动换流变压器、换流阀、直流控保装置等国产高端电力装备实现国际化市场应用， 西电、南瑞、平高、许继等国内厂家的高端电力设备已在国网海外输电项目上大量应用。 以巴西为例，国网在 2014 和 2017 年分别中标巴西美丽山特高压输电一期和二期项目，项 目分别于 2017 和 2019 年投运，容量均为 4GW。2023 年 12 月，国网巴控公司成功独立 中标巴西史上最大规模输电特许权项目——巴西东北部新能源送出±800 千伏特高压直流 输电项目，额定容量 5GW，计划于 2029 年投运。24Q3，西电常变中标巴西东北部特高压 项目 16 台±400 千伏换流变压器，中标金额达 8.34 亿元。该项目为西电常变首个自主承接 的海外特高压直流输电项目，将对西电品牌进一步扩大在美洲市场的影响力起到积极推动 作用。

海外业务订单增加，驱动收入增长。公司 18-21 年境外收入及占比持续提升，22、23 年有 所下滑主要系疫情期间海外业务订单受到影响。2023 年以来，公司紧抓海外市场机遇，一 方面，在传统市场深耕细作，坚持产品出口与工程总包并重，先后在马来西亚、孟加拉国、 柬埔寨、乌兹别克斯坦等国家中标、签约了多个项目；另一方面，不断开拓“一带一路” 国家市场，成功开发了斯里兰卡、约旦、津巴布韦、巴西市场，提升了品牌知名度。根据 公司 23 年年报及业绩交流会，2023 年海外总订单量达到约 40 亿人民币，我们预计 2024 年海外订单有望达到 50~60 亿人民币，同比增速 20%以上。随着海外国家电网建设需求高 涨，叠加公司海外项目的逐步落地和重点区域的突破，海外收入有望回归快速增长轨道， 我们预计境外整体收入为 31.19/38.53/48.45 亿元，增速为 17.6%/23.5%/25.7%；境外收入 占比达到 12.9%/13.1%/14.6%，持续提升。 海外业务结构优化，盈利质量提升。公司海外业务以 EPC 和设备单机两种形式出口，EPC 主要记在电力电子、工程及贸易科目，单机则按照品类记入对应的设备中。公司 23 年境外 收入 26.52 亿元，我们预计 EPC 营收占比在六成左右。公司因单机设备盈利性和风险可控 性更好重点发力单机设备。2023 年海外设备类出口新签合同总量翻番，我们预计今年单机 设备占比将持续提升。考虑到海外订单转换为收入的周期较长（2 年以上），我们预计 24-26 年海外单机设备营收增速为 30%/45%/45%，高于海外整体收入增速。23 年境外毛利率为 14.9%，考虑到盈利性更好的单机设备占比提升，同时规模效应提升、新厂房投产带来成本 下降，我们预计 24-26 年毛利率为 16.4%/17.6%/19.3%。