泰国天然橡胶产消、价格及展望分析

长期上行趋势明确，产区机会成本支撑上方空间。

1.短期：旺产季面临天气扰动，胶价有望震荡偏强运行

主产区旺产季面临天气扰动，短期供给预计维持紧张。作为全球核心产区，泰国 2024 年整体降雨偏多，8-9 月受强降雨影响曾出现过原料产出不畅情况。而进入 2024Q4 割胶旺季后，受11 月底以来的强降雨及局部洪水影响，南部产区开割作业再度受限，产量释放偏慢。在供给紧张局面推动下，当地原料价格目前维持近年高位。除泰国以外，本次强降雨受灾区域还包括马来西亚和印尼，对当地原料产出短期同样有所影响。据 ANRPC 统计，2024 年 1-11 月泰国累计实现天然橡胶产量416.21 万吨，较去年同期下滑 0.26%； 2024 年 1-11 月 ANRPC 成员国累计实现天然橡胶产量1001.93万吨，较去年同期下滑 1.91%。2024 年 12 月下旬泰国南部受暴雨影响明显，局部地区出现严重洪水，预计扰动短期原料产出。考虑到中国、越南等产区已逐步进入停割期，受泰国原料产出短期受限影响，天然橡胶春节前供给预计维持偏紧，原料价格或保持高位震荡。

在消费增长、进口下滑驱动下，2024 年国内干胶库存维持去库走势。2024 年国内天然橡胶消费维持增长但进口同比下滑明显。受前期国内库存偏高、海外产出紧张以及 EUDR 分流影响，国内天然橡胶进口利润在上半年倒挂明显，进口量出现明显减少，国内 2024 年 1-11 月累计进口量较上年同期减少15.51%；与此同时国内需求维持增长，2024 年 1-11 月份累计消费量较去年同期增加4.50%。

受上述供减需增影响，2024 年国内干胶库存维持去化。据隆众石化统计，截至2024 年 12 月 27 日，国内干胶社会库存已降至 123.62 万吨，较上年同期减少22.15%，处于近 5 年以来低位。另外，为保证原料供给，国储局年内多次抛储，目前库存预计同样处于偏低水平。

为应对春节后销售旺季，轮胎企业 Q1 预计存在较强补库需求。每年岁末年初，是国内橡胶贸易端补库的重要时间节点，一方面泰国等主要产区处于产胶旺季，另一方面需要下游轮胎企业春节后进入产销旺季做准备。考虑到目前国内社会库存水位处于近年低位且半钢胎景气有望维持，预计短期国内贸易端存在较强补库意愿，将进而支撑橡胶短期需求。 综合来看，中国政府计划于 2025 年扩大财政赤字、聚集内需刺激，国内轮胎及汽车产业景气有望延续，后续在轮胎企业旺季产销带动下，国内及全球天然橡胶短期需求将得到有效支撑。

天然橡胶价格短期预计易涨难跌。 2024 年行情受供给主导，由 EUDR 助推。回顾 2023 年末至2024 年末的行情，东南亚天气是重要驱动因子，泰国等主产区阶段性强降雨导致原料难以顺利产出，产区原料价格淡季不淡，推动成品价格攀升。除此之外，2024 年前三季度海外针对 EUDR 的集中补库对短期需求提振明显且限制了国内进口利润修正，进而助推了国内干胶去库，价格随外盘持续上行。展望后市，2025 年可能将进入拉尼娜气象周期，供给侧产区天气扰动或仍将继续，需求侧 EUDR 催化告一段落但中国计划于2025 年扩大财政赤字、聚焦内需刺激，后续在国内贸易端及轮胎企业的补库需求支撑下，天然橡胶价格短期预计易涨难跌。

2.长期：供需差扩大趋势明确，价格中枢有望逐年上移

长期供需差扩大趋势明确，价格中枢有望逐年上移。测算方法：假设后续不再出现砍树改种情况且新胶树在第7 年开割，基于ANRPC及 FAO 统计数据，我们以“上一年开割面积+7 年前新种及翻种面积-当年翻种面积”来对产区未来理论开割面积进入预测，同时按照过去五年单产均值对产量进行预测。 测算结果：在传统产区收缩产能、新兴产区增量减少趋势下，按照中性预期（即按照过去五年单产均值）测算，全球 2023-2028 年天然橡胶产量的复合增速预计不足 1%。而需求在中国需求稳中有增、新兴国家快速成长趋势下，有望继续保持增长。最终基于过去五年天然橡胶消费复合增速，我们预计全球天然橡胶供需差有望持续扩大，进而推动价格中枢逐年上移。

3.产区难有扩种动力，机会成本将支撑胶价上方空间

天然橡胶产区变迁的底层线索是人力成本比较优势。天然橡胶收割高度依赖人工，人力成本占比通常在 50%以上。最初亚洲天然橡胶种植起步于上世纪初的马来西亚，后逐步向泰国、印尼、中国等地扩张（中国更多是基于战略物资安全的需求）。进入 21 世纪，越南、柬埔寨等东南亚相对发展较晚国家，以及非洲的科特迪瓦等地区开始扩张种植天然橡胶，至此天然橡胶在全球基于人力成本比较优势的变迁路线基本完成，后续区域再扩张空间预计有限。

目前主要产区内其他热带经济作物的单亩产值和盈利明显高于天然橡胶。按照全乳胶吨价 18000 元及各地过去五年平均单产测算，目前天然橡胶单亩产值中枢仍只有 1000 元左右且盈利甚微（部分人力成本高的地区甚至还在亏损）。而相比之下，棕榈单亩产值可达 3000 元左右（参考印尼最新生产数据），单亩盈利则通常在千元以上；而热带水果单亩产值更是可达万元以上，盈利则可高达数千元（参考国内香蕉种植数据）。近年受益于中国、印度等发展中国家旺盛需求，主流热带经济作物价格景气仍在上行趋势中，未来单亩产值及盈利预计仍将稳中有增。

在胶价（WF）涨至 40000 元/吨以上前，全球天然橡胶种植面积难有明显扩张。按照产区过去五年平均单产测算，天然橡胶（WF）价格在涨至40000 元/吨时，印尼、中国、马来西亚等传统产区的单亩产值大概在3000 元左右，单亩盈利在1500-2000 元左右。意味着即使棕榈油价格未来几年始终保持当前价格，天然橡胶的单亩产值和盈利也才刚刚达到棕榈种植的水平。因此我们认为，在天然橡胶（WF）价格涨至 40000 元以上的高价前，以印尼为代表的树龄较老产区预计还将维持缩种或者改种趋势，而中国、马来西亚等人力成本较高产区预计同样难有扩种动力，新树来源或仍以翻新为主。