如何看待天然橡胶行业行情？

长期趋势明确，上行空间可期。

1.短期：旺产季面临天气扰动，胶价有望震荡偏强运行

主产区旺产季面临天气扰动。作为全球核心产区，泰国2024年整体降雨偏多，8-9月受强降雨影响曾出现过原料产出不畅情况。而进 入2024Q4割胶旺季后，受11月底以来的强降雨及局部洪水影响，南部产区开割作业再度受限，产量释放偏慢。在供给紧张局面推动下， 当地原料价格目前维持近年高位。除泰国以外，本次强降雨受灾区域还包括马来西亚和印尼，对当地原料产出短期同样有所影响。

短期供给预计维持紧张。据ANRPC统计，2024年1-11月泰国累计实现天然橡胶产量416.21万吨，较去年同期下滑0.26%； 2024年1-11 月ANRPC成员国累计实现天然橡胶产量1001.93万吨，较去年同期下滑1.91%。2024年12月下旬泰国南部受暴雨影响明显，局部地区出 现严重洪水，预计扰动短期原料产出。考虑到中国、越南等产区已逐步进入停割期，受泰国原料产出短期受限影响，天然橡胶春节前 供给预计维持偏紧，原料价格或保持高位震荡。

2024年国内天然橡胶消费维持增长但进口同比下滑明显。受前期国内库存偏高、海外产出紧张以及EUDR分流影响，国内天然橡胶进口 利润在上半年倒挂明显，进口量出现明显减少，国内2024年1-11月累计进口量较上年同期减少15.51%；与此同时国内需求维持增长， 2024年1-11月份累计消费量较去年同期增加4.50%。 ➢ 在消费增长、进口下滑驱动下，2024年国内干胶库存维持去库走势。据隆众石化统计，截至2024年12月27日，国内干胶社会库存已降 至123.62万吨，较上年同期减少22.15%，处于近5年以来低位。另外，为保证原料供给，国储局年内多次抛储，目前库存预计同样处 于偏低水平。

为应对春节后销售旺季，轮胎企业Q1预计存在较强补库需求。每年岁末年初，是国内橡胶贸易端补库的重要时间节点，一方面泰国等 主要产区处于产胶旺季，另一方面需要下游轮胎企业春节后进入产销旺季做准备。考虑到目前国内社会库存水位处于近年低位且半钢 胎景气有望维持，预计短期国内贸易端存在较强补库意愿，将进而支撑橡胶短期需求。 ➢ 综合来看，中国政府计划于2025年扩大财政赤字、聚集内需刺激，国内轮胎及汽车产业景气有望延续，后续在轮胎企业旺季产销带动 下，国内及全球天然橡胶短期需求将得到有效支撑。

2024年行情受供给主导，由EUDR助推。回顾2023年末至2024年末的行情，东南亚天气是重要驱动因子，泰国等主产区阶段性强降雨导 致原料难以顺利产出，产区原料价格淡季不淡，推动成品价格攀升。除此之外，2024年前三季度海外针对EUDR的集中补库对短期需求 提振明显且限制了国内进口利润修正，进而助推了国内干胶去库，价格随外盘持续上行。 ➢ 展望后市，2025年可能将进入拉尼娜气象周期，供给侧产区天气扰动或仍将继续，需求侧EUDR催化告一段落但中国计划于2025年扩大 财政赤字、聚焦内需刺激，后续在国内贸易端及轮胎企业的补库需求支撑下，天然橡胶价格短期预计易涨难跌。

在2016年末至2017年初，泰国特大洪水推动天然橡胶行情短期出现过大起大落。2016年12月，泰国南部受连续暴雨影响出现严重洪灾，直至次年1月份持续 发酵，强度为过去三十年以来最大，最终导致泰国南部约68%商业运营者受到洪灾影响，总损失接近1000亿泰铢。由于12月和次年1月正值泰国割胶旺季，洪 水灾害导致割胶作业严重受限，2016年12月泰国天然橡胶产量同环比均下滑近40%。受即时供给紧张推动，国内全乳胶价格短期快速上涨至2万元/吨以上。 然后洪水退去后，泰国橡胶产量快速释放，2017年国内产量不降反增，最终天然橡胶价格在半年内迅速回落至1.2万元/吨左右。 ➢ 彼时泰国产能快速爬坡，大幅上量实际由开割率驱动，本质仍是产能扩张周期的延续。通过回顾2016-2017年泰国的生产数据可以看到，2017年泰国累计开 割面积为4768万亩，同比+4.42%，对应开割率同比+3.83pct至77.13%，产能同比扩张但明显低于理论开割面积（按前期扩种翻新面积推算，2017年理论开割 面积应为4922万亩）。另外从单产来看，2017年单产相较2016年不增反降，为92.89kg/亩，同比下滑2.43%。由此可见，彼时2万一吨的高胶价对当地农户的 吸引力十分有限，产量恢复并非受割胶积极性驱动，本质还是前期产能扩张周期的延续。 ➢ 基于上述复盘，我们认为此时泰国产能正趋于饱和，南部树龄老化问题开始凸显，刚性翻新需求存在，且当前胶价对增量劳作的吸引力仍有限，因此泰国明 年割胶面积和单产上调空间预计有限，彼时大起大落行情或难再现。

2.长期：供需差扩大趋势明确，价格中枢有望逐年上移

长期供需差扩大趋势明确，价格中枢有望逐年上移。基于前文分析，在传统产区收缩产能、新兴产区增量减少趋势下，按照中性预期 （即按照过去五年单产均值）测算，全球2023-2028年天然橡胶产量的复合增速预计不足1%。而需求在中国需求稳中有增、新兴国家 快速成长趋势下，有望继续保持增长。最终基于过去五年天然橡胶消费复合增速，我们预计全球天然橡胶供需差有望持续扩大，进而 推动价格中枢逐年上移。

天然橡胶产区变迁的底层线索是人力成本比较优势。天然橡胶收割高度依赖人工，人力成本占比通常在50%以上。最初亚洲天然橡胶种植起步于上世纪初的 马来西亚，后逐步向泰国、印尼、中国等地扩张（中国更多是基于战略物资安全的需求）。进入21世纪，越南、柬埔寨等东南亚相对发展较晚国家，以及非 洲的科特迪瓦等地区开始扩张种植天然橡胶，至此天然橡胶在全球基于人力成本比较优势的变迁路线基本完成，后续区域再扩张空间预计有限。 ➢ 目前主要产区内其他热带经济作物的单亩产值和盈利明显高于天然橡胶。按照全乳胶吨价18000元及各地过去五年平均单产测算，目前天然橡胶单亩产值中 枢仍只有1000元左右且盈利甚微（部分人力成本高的地区甚至还在亏损）。而相比之下，棕榈单亩产值可达3000元左右（参考印尼最新生产数据），单亩盈 利则通常在千元以上；而热带水果单亩产值更是可达万元以上，盈利则可高达数千元（参考国内香蕉种植数据）。近年受益于中国、印度等发展中国家旺盛 需求，主流热带经济作物价格景气仍在上行趋势中，未来单亩产值及盈利预计仍将稳中有增。

在胶价（WF）涨至40000元/吨以上前，全球天然橡胶种植面积或难有明显扩张。按照产区过去五年平均单产测算，天然橡胶（WF）价格在涨至40000元/吨时， 印尼、中国、马来西亚等传统产区的单亩产值大概在3000元左右，单亩盈利在1500-2000元左右。意味着即使棕榈油价格未来几年始终保持当前价格（实际 这个情况的可能性很小），天然橡胶的单亩产值和盈利也才刚刚达到棕榈种植的水平。因此我们认为，在天然橡胶（WF）价格涨至40000元以上的高价前， 以印尼为代表的树龄较老产区预计还将维持缩种或者改种趋势，而中国、马来西亚等人力成本较高产区或同样难有扩种动力，传统产区新树来源或仍以翻新 为主。

总结：从基本面来看，本轮周期供给的长期调减和需求的相对稳定增长趋势是明确的，天然橡胶价格中枢有望在供需差扩大过程中逐 年抬升；从估值来看，考虑到2010年以来的通胀因素以及替代产业机会成本支撑，我们预计本轮橡胶周期的价格高点会比上轮周期更 高。