德邦股份发展历程、经营模式及盈利空间如何？

直营快运龙头，盈利能力逐步修复。

高端零担快运先驱，与京东网络融合持续推进。德邦前身为“崔氏货运公司”，由创始人崔维星于 1996 年创立。2001 年，公司进入公路汽运领域，面对“小、散、乱”的快运市场，首创“卡车航班”业务，以速度快、价格低的优势迅速占领零担物流中高端市场。2013年，德邦快递业务正式上线，以大件快递为切入点，率先推出3.60 特惠件、标准快递等产品。2018 年，公司在上交所 A 股上市。2020 年 5 月引入韵达作为战略投资者，提升公司整体效益和长期竞争力。2022 年 3 月，京东集团控制的京东卓风通过收购成为公司的间接控股股东。2023 年，公司扩大零担业务标准收派范围，取消超远派送收费，进一步提升客户体验。2024 年明晰业务定位，发布全新口号及品牌 IP“德邦飞象”。

2022 年京东收购德邦后，为公司实际控制人。2021 年初德邦引入韵达股份作为战略投资者，韵达共投资 6.14 亿元，股权占比达 6.52%；2022 年3 月，京东卓风通过受让合计取得宁波梅山保税港区德邦投资控股股份有限公司（下称：德邦控股）97.28%股份的表决权，从而间接控制德邦控股所持有的公司 66.5%股份；2022 年8 月，宿迁京东通过要约形式以13.15 元/股收购德邦中小股东 5.43%股权，至此京东通过德邦控股以及宿迁京东直接/间接控制公司 71.93%股份，成为公司实际控制人。2024 年 8 月，京东受让崔维星先生持有的剩余的德邦控股的2.72%的股份，100%控股德邦控股。

专注高端快运市场，直营模式经营。公司坚持直营为主的经营模式，经营管理上统一调度资源，保证揽收、运输、中转、派送等各个环节的经营稳定及连续。目前公司的主营业务包括快运业务、快递业务等。快运业务为公司的传统主业，公司针对不同重量段不同运输时效提供产品矩阵，并通过快递业务、跨境业务及仓储与供应链业务等服务模式满足客户多元化需求。

快运快递两轮驱动，收入保持稳健增长。公司自 2013 年起逐渐布局大件快递业务，2018年起战略转型，正式全面发力大件快递业务，公司 2014-2023 年收入由104.93亿元提升至362.79 亿元，CAGR 达 14.78%。我们观察公司期间营收增速与批发市场成交额增速走势高度趋同。公司快运、大件快递业务与国内制造业发展联系紧密，客户主要为制造企业与批发企业，业务发展与宏观经济景气度协同度高。 2023 年公司重新梳理业务体系，原快递业务中，票均重量较高的“大件快递3.60”“航空大件”等产品分类为快运业务，使得 2023 年营收结构发生较大变化，快运业务收入为322.80 亿元，占比达 88.98%；快递业务收入为 27.28 亿元，占比达7.52%。未来随着经济的持续复苏，以及大件物品线上化渗透率提升，公司收入弹性将不断显现。

行业竞争放缓，精细化管理下 2022 年起盈利能力逐步修复。2019-2021年，公司归母净利润波动较大，主因行业竞争加剧及疫情影响供应链稳定，为保证末端服务质量的稳定，公司持续加大末端网络建设的资源投入，导致业绩存在较大波动。2022 年起公司盈利能力逐步回升，2022-2023 年归母净利润由 6.5 亿提升至 7.5 亿，同比增长14.9%，剔除非经影响同比增长 82.0%。业绩修复主因 1）2022 年行业竞争放缓，价格有所改善；2）公司资本开支放缓，通过提升各环节效率、优化网络结构和操作流程、数字化应用和设备升级等方式降本增效，业务量增长下产能利用率有所提升；3）公司费用管控持续发力，通过科技赋能、流程优化等方式提升管理效率，2022-2023 年费用率改善明显，由8.8%降低至 6.6%，其中管理费用由 6.2%降至 4.3%。

与京东物流合作稳步推进，预计 2025 年向京东物流提供80.5 亿元劳务服务。2022年京东物流收购德邦，2023-2024 年双方合作稳步推进：1）2023 年逐步将原独立运营的快运业务的中转、运输环节交由德邦操作，并于 2023 年下半年转让京东物流83个转运中心的部分资产。2）2024 年 1-10 月，德邦向京东提供约 43.6 亿元的劳务。3）根据公司公告，预计 2025 年德邦向京东提供的劳务总金额可达 80.5 亿元。

京东物流与德邦物流资产复用，经营质量持续改善：京东物流体系以仓为主，德邦大件物流的干线运输及末端配送能力补齐了网络短板，自 2022 年京东收购德邦以来，双方物流资产在干线、分拨、网点融合等多方面实现资源互补，经营质量持续改善。1）干线运输：德邦通过融合干支线、拉直干线线路、升级运输车辆等举措提高运输时效，保证运输质量，2023 年公司核心业务全链路时长缩短 5.23 个小时，全程履约率同比提升15.1个百分点，截止 2024 年 H1，公司自有车辆 15511 辆，干线线路3900 条。2）中转环节：2023 年下半年，德邦推进网络融合项目，通过资产收购，全面接管京东物流 83 个转运中心的部分资产，2023-2024 年通过场地聚合调优，减少冗余操作等方式优化中转效率，截止至 2024 年 H1，公司分拨数量为 165 个，环比2023 年底减少25个，主营业务破损率同比下降 28.3%。 3）网点收派：公司持续推进末端网点升级，提升网点整体功能性及坪效，网点数量由2021 年的 9127 个下滑至 2024 年 H1 的 7956 个，服务质量稳定提升，根据菜鸟指数，2023年公司综合排名平均位居行业第一，其中，末端及售后服务、信息规范等指标项排名稳居行业前列。截止至 2024 年 H1，上楼投诉率同比下降 75.9%，妥投率同比提升6.2个百分点。

由于网络融合初期以平稳过渡为主，叠加公司 2023 年下半年整拼车业务体量提升，投入运输资源改善客户体验，尽管公司通过提升各环节效率、优化网络结构和操作流程、数字化应用和设备升级等手段实现精益的成本管理，但毛利率短期仍然承压，由2022年的10.19%下滑至 2024 年 Q1-Q3 的 7.55%。随着双方合作持续深入，我们认为干线线路优化，分拨中心及车队等物流资产的效率提升有望改善公司服务质量，进一步提升公司盈利水平。