五矿资源各矿山经营情况如何？

公司未来业务重心更聚焦于铜，铜产量增长主要来自三方面：

1.Las Bambas 铜矿-公司的核心资产

公司主力矿山。截至 2024 年中，Las Bambas 资产占公司60%以上。LasBambas是全球前 10 大铜矿山，也是全球前 10 大铜矿中唯一由中资企业控股的项目，每年可以产铜 40 万吨左右。该铜矿位于南美洲秘鲁 Apurimac 地区，矿山主要包括Ferrobamba、Chalcobamba和Sulfobamba三个矿床，目前正在开采的是Ferrobamba和 Chalcobamba。 邦巴斯铜矿历史。2004 年 8 月，斯特拉塔矿业从秘鲁政府购买了邦巴斯铜矿的勘探开发权，2011 年 3 月秘鲁政府批准了铜矿的环评，2012 年10 月项目正式动工。截至 2014 年 4 月五矿资源收购该项目时，项目已经完成60%。抓住难得机遇，获取全球顶级铜矿山。2012 年嘉能可计划收购全球第四大铜矿生产商斯特拉塔，为消除潜在的垄断影响，中国商务部要求合并后公司需在指定时间内剥离斯特拉塔矿业的拉斯邦巴斯铜矿。中国五矿果断抓住机会，2014年五矿资源牵头，由五矿资源、国新国际投资有限公司和中信金属有限公司组成的联合体与嘉能可达成 Las Bambas 铜矿项目股权收购协议，交易总价58.5 亿美元，成为中国金属矿业史上最大的海外并购交易之一，五矿资源持股62.5%。经过4年建设 Las Bambas 于 2016 年 7 月 1 日实现商业化生产。资源丰富，开采年限长。Las Bambas 铜矿拥有矿石量19 亿吨，其中含铜资源量870 万吨，钼资源量 27.2 万吨，银资源量 3991 吨，金资源量43.7 吨；储量方面，铜储量 460 万吨，平均品位 0.6%；钼储量 12.5 万吨，平均品位0.016%；银储量2062 吨，平均品位 2.7g/t；金储量 26 吨。

近年来受多因素扰动，产量波动大。邦巴斯铜矿于2016 年7 月投入生产，2017年达到产量顶峰，产铜 45.4 万吨。自此之后，局势开始下滑。 2018 年受局部边坡不稳定影响，产量下降，成本上升。 2019 年社区堵路行动导致输运物流受阻逾 100 天。 2020 年社区扰乱以及疫情导致运输中断 109 天，产量同比下降17.8%。 2021 年社区堵路时间为 100 天，同时矿石品位下降，产量较2020 年同比下降 6.75%至 29 万吨。2021 年末，南部道路走廊社区纷扰对经营造成了严重影响。 2022 年秘鲁政局动荡，矿区受社区抗议活动影响进一步加剧，全面停产52天，全年交通中断达 173 天，铜精矿堆积，库存由2021 年底约5.9 万吨增至2022 年底约 8.5 万吨，同时 C1 成本也由 2021 年的1.02 美元/磅大幅上升至1.53 美元/磅。

地区局势和社区关系已经缓解。Las Bambas 铜矿位于秘鲁南部安第斯高原地区，是秘鲁矿业冲突爆发频率最高的地区，不止针对 Las Bambas 铜矿，区域内南方铜业的 Cuajone 铜矿、Toquepala 铜矿，嘉能可旗下的Antapaccay 铜矿等都受到社区关系影响，其中南方铜业的 Tia Maria 铜矿因社区关系推迟建设15 年以上。斯特拉塔开发 Las Bambas 铜矿时，社区冲突就已凸显。另外该铜矿位于内陆地区，距港口 400 公里以上，沿途经过社区多，近年来社区关系对铜矿运营的扰动较大。2020 年-2022 年，疫情叠加左翼政党赢得总统大选，在此时期Las Bambas铜矿受扰动最大，随着 2022 年末左翼总统卡斯蒂略被弹劾，秘鲁大环境改善，同时公司不断努力，矿区情况不断好转。2023 年一季度秘鲁局势稳定后，公司与社区达成协议，生产和运输问题得到解决，同时开展第二矿坑Chalcobamba 的开发。目前公司已与 Huancuire 社区的六家企业展开合作，通过参与Chalcobamba矿坑的开发、铜精矿运输，解决了长期存在的争议和合作障碍。2024 年矿山经营未发生中断，2024H2 铜 C1 成本骤降。2024 年邦巴斯铜矿产量逐季攀升，上半年铜产量为 12.6 万吨，2024Q3 为 9.1 万吨，2024Q4 为10.6万吨。受矿石品位提升影响，该矿山 2024Q3 的铜产量达到自2021 年以来的单季最高产量。随着 Chalcobamba 矿坑投入使用，预计 2025 年Las Bambas 铜产量超过40万吨。 Chalcobamba 矿坑距离现有选矿厂约 3 公里，自 2024 年三季度开始开采，处于矿坑生命周期的早期阶段，预计明年会达到整个供矿量的40%左右。与此同时，Ferrobamba 矿坑的开采也进入了品位较高的矿段。随着产量增加，成本也将下降。2024 年上半年邦巴斯铜矿 C1 成本为 3991 美元/吨，全年成本为3330 美元/吨，粗略测算下半年 C1 成本已骤降至 2910 美元/吨。

2.Las Bambas 铜矿盈利能力

Las Bambas 铜矿的盈利情况。邦巴斯铜矿拥有丰富的储量和大规模采选能力。我们对比秘鲁的几家大型铜矿山的运营指标，邦巴斯采选量大，采矿回收率等指标也不错，铜品位 0.6%，不及 Antamina 和 Quellaveco，伴生金属不及Antamina，与其他几家矿山差不多，矿山资源禀赋不存在明显短板。但是盈利能力波动较大，也直接影响整个上市公司盈利情况。

C1 成本处于全球中等水平，折旧摊销和利息费用高，影响净利润。我们选取了秘鲁的三座大型铜矿山 Aantamina、Cerro Verdo、Quellaveco、智利的Collahuasi，以及关注度比较高的刚果金 Kamoa-Kakula 铜矿，与Las Bambas 铜矿作对比，如下表所示。 折旧摊销数额大，吨铜折旧摊销超 2000 美元。表内铜矿都是年产销量在30万吨以上的特大型铜矿,从 EBITDA 利润率来看，邦巴斯铜矿盈利能力并不差，但是年度折旧摊销高达 8 亿美元，显著高于同等产能的铜矿山。粗略测算过去几年，邦巴斯铜矿的单位折旧摊销普遍超过 2000 美元/吨铜。作为对比，表中的Kamoa-Kakula 铜矿吨铜折旧摊销仅为 550 美元，自由港的Cerro Verdo 铜矿吨铜折旧摊销为 880 美元，嘉能可 Collahuasi 铜矿吨铜折旧摊销为1300 美元，行业平均水平大概 1100 美元/吨铜。Aantamina 铜锌矿折旧摊销数额大于邦巴斯铜矿，但是该矿是全球前 10 大铜矿同时也是全球前 3 大锌矿，盈利能力强，大额折旧摊销后仍有 28%净利率。

邦巴斯铜矿当年收购价格高、矿山资本开支大导致固定资产数额高。邦巴斯铜矿收购价格高达 58.5 亿美元，建设矿山资本开支在60 亿美元以上，导致邦巴斯铜矿固定资产和无形资产数额超 100 亿美元，折旧压力大。另外如上表所示，除Quellaveco、Kamoa-Kakula 和 Las Bambas 铜矿都在近10 年投产外，其他矿山都在 2000 年之前投产，折旧压力小。Quellaveco 也有较高的固定资产，于2023年年中投产，当年度折旧摊销仅 2.2 亿美元。

财务费用也比较多。截至 2023 年末，邦巴斯铜矿固定资产87亿美元，高于表内其他矿山，财务费用净额 2 亿美元，占上市公司财务费用净额70%。自收购邦巴斯铜矿后，公司贷款规模和财务费用显著提升，财务费用率明显高于同行业公司，是影响邦巴斯铜矿乃至整个公司净利润的重要因素。上市公司财务费用高源自 2014 年收购邦巴斯铜矿。2014 年邦巴斯铜矿收购价格58.5 亿美元，完成铜矿建设预估还需要 24 亿美元，因此2014 年开始贷款显著增加，包括中国多家银行（国家开发银行、工商银行等）提供41.19 亿美元的LasBambas 项目贷款；收购融资贷款 9.69 亿美元；非控股股东出资11.06 亿美元；股东 Top Create 借款 18.44 亿美元。大规模融资主要用于支持Las Bambas矿项目的收购和开发，带来较大的财务压力。尤其 2016 年7 月邦巴斯铜矿开始商业化运营后，利息资本化结束，财务成本从 2015 年的0.85 亿美元陡增至2016年的3.13 亿美元。

当然如果从现金流角度，邦巴斯铜矿给公司带来丰厚的经营性现金流入，特别是满产的 2017 年和铜价较高的 2021 年，强劲的现金流使公司偿债风险很低。

3.多措并举降低负债

成长型矿企，多次收购增量资源带来财务压力。由于国外优质矿山收购价格高、建设矿山资本开支大，成长型矿企普遍面临财务压力，与公司类似的是加拿大第一量子，同样存在一定的财务压力。五矿资源财务压力自2009 年进入资源开发领域后，一直保持快速扩张态势：  2009 年收购 OZ Minerals 主要资产，获得多个高质量矿山资产，奠定了其在全球矿业领域的基础，包括位于澳大利亚的 Century 锌矿、Rosebery多金属矿山，以及 Sepon 铜金矿等。 2012 年，公司收购加拿大矿业公司 Anvil Mining Limited，包括刚果民主共和国的 Kinsevere 铜矿等资产，公司进入非洲矿业市场，拓展了其国际业务版图。 2014 年收购了位于秘鲁的 Las Bambas 铜矿，显著提升了公司在全球铜矿生产中的地位。 2023 年 11 月以 18.75 亿美元收购非洲博茨瓦纳的Khoemacau 铜矿。

权益融资偿还债务。自 2014 年以来，公司供股两次，配股一次，总募资约19.6亿美元。 ①2016 年 12 月公司供股以每股 1.50 港元的价格增发股份，总共筹集了约5亿美元，主要用于偿还债务以及供应日常营运。 ②2021 年 6 月，公司以配售股份价格每股 4.15 港元发行了共计5.65 亿股新股，占该公司扩大发行后总股本的约 6.54%，共筹得净额约2.99 亿美元，计划用于其潜在的收购、项目拓展以及日常营运。 ③2024 年 7 月完成了一次供股，发行了超过 34.65 亿股普通股，总计筹得11.52亿美元（扣除成本后），主要用于第三季度的债务偿还。根据公司 2024 年中报最新数据，公司较大数额的几笔贷款均加快了还款进度，或通过置换降低了利息。 ①邦巴斯铜矿 18 年期项目融资。公司于 2024 年 7 月5 日提前偿还8 亿美元项目融资，还剩余 10 亿美元，已与几家银行贷款人签订10 亿美元循环贷，用于偿还2014 年项目融资，将减少利息支出。 ②股东借款。截至 2024 年 6 月 30 日剩余 19.61 亿美元；2024 年7 月18日供股偿还 1.75 亿美元，还剩下 17.86 亿美元，分别于于2025 年7 月、2026年7月、2027 年 7 月到期，大部分是固定利率 2.2%-4.5%。另外，邦巴斯近期在税务、融资和债务重组方面取得重要进展。秘鲁税务法院已于 2024 年多次作出有利判决，撤销了秘鲁子公司2014-2017 年期间的惩罚性预扣税和相关罚款，并允许其申报 16.93 亿美元的税务亏损，预计显著减少未来税务负担。

4.Khoemacau-铜矿扩张潜力大

公司再添一座主力铜矿山。2023 年 12 月公司从一家养老金机构收购了位于南非博茨瓦纳的 Khoemacau 铜矿，收购价格 18.75 亿美元。Khoemacau 铜矿是一座在产铜矿，位于博茨瓦纳境内 Kalahari 铜矿带，拥有铜资源量641 万吨，银资源量8035 吨；储量方面，铜储量 93 万吨，平均品位 1.8%；银储量1143 吨，平均品位22g/t，矿山寿命逾 20 年。公司同时获得了 Kalahari 铜矿带约4040 平方公里的探矿权，该铜矿带向南西延伸到纳米比亚境内，向北东延伸到刚果金和赞比亚，产有特大型铜矿床，未来有较强增储潜力。收购 Khoemacau 铜矿使得公司铜矿产资源由 1580 万吨铜当量增加 700 万吨至 2280 万吨。

优化了公司资源地理分布，增加了铜资源占比。收购Khoemacau 铜矿优化了公司资源的地理分布；矿产资源结构方面，公司资源结构由铜占比62%，锌占比21%，贵金属和其他矿物分别占比 8%、9%调整为铜占比 71%，锌占比15%，贵金属和其他矿物分别占比 8%、6%，强化了公司对铜市场的专注度与竞争力。

提产降本。矿山年产量达到 6 万吨后，铜 C1 成本将降至1.7-2.0 美元/磅。扩建项目计划于 2026 年开始建设，2028 年投产，2029 年全面达产。待13 万吨产能满产后，C1 成本预计降至 1.55 美元/磅，跟邦巴斯铜矿持平。扩建项目资本开支强度，铜产能从 6 万吨到 13 万吨，预期资本开支 7-8 亿美元，约8000 美元/吨铜当量。 引入财务投资人降低财务负担。公司全负债收购 Khoemacau 铜矿，使用了中国国家开发银行（CDB）的长期贷款和短期过桥融资作为资金来源，其中从CDB获得10.5 亿美元七年期的长期贷款，此外结合了短期过桥融资进行资金补充。公司收购 Khoemacau 铜矿包括 17.35 亿美元对价及 3.55 亿元贷款垫付，合计20.89亿美元。2024 年 5 月国新集团旗下国新国际 5 亿美元认购45%股权，Khoemacau铜矿负债降至 15.89 亿美元。2024 年 7 月偿还 6.11 亿美元，还剩下9.78 亿美元，国新国际承担其中 45%，上市公司承担其余 55%约 5.38 亿美元。

5.Kinsevere 铜矿-改扩建完成

Kinsevere 铜矿位于刚果民主共和国，距离 Katanga 省Lubumbashi 约35公里，自 2007 年开始运营，2012 年被五矿资源收购，拥有铜资源量107 万吨，储量73万吨。该矿为露天开采，地质条件良好，大部分区域无需爆破。

表层矿枯竭，成本偏高。如下表所示，氧化矿品位不到2%，在刚果金湿法项目当中属于偏低水平。另外随着氧化矿石逐步耗尽，近年铜产量显著下滑。从2013年到 2020 年，矿山年产铜超过 60,000 吨，其中2015 至2018 年更是达到每年80,000 吨以上。自 2021 年起，由于氧化矿枯竭，产量逐渐下降。2024 年铜产量4.5 万吨，只有高峰期一半水平。2023 年 C1 成本极高，达到7253 美元/吨，2024年 C1 成本同样高达 7188 美元/吨。

扩建项目正在进行，从表层氧化矿转为深部硫化矿，成本也将回归至正常水平。钴选厂于 2023 年第四季度成功投产，并在 2024 年上半年产能爬坡期间生产了1390 吨氢氧化钴。2024 年 9 月，扩建项目主体工程提前投产，已生产出第一批硫化矿电解铜。预计到 2025 年全面爬坡后，年产电解铜将恢复至8 万吨，氢氧化钴年产量达到 4000-6000 吨，矿山寿命至少延长至 2035 年。待硫化矿产能稳定后，叠加钴副产品收益，铜 C1 成本有望下降到正常水平，2025 年的C1 成本指引是5500-6400 美元/吨，未来可进一步降低至 2865-3090 美元/吨。

6.Rosebery-长寿命、多金属富矿

Rosebery 矿是一座锌、金、银、铜、铅的多金属矿，位于澳大利亚，自1936年起运营，至今已经开发 88 年。2009 年 6 月，公司收购澳大利亚OZ Minerals，获得 Rosebery 矿。该矿地下开采，主要产品是锌精矿、铜精矿、铅精矿以及金锭。尽管已经开采多年，矿山资源储量依旧可观，截至2024 年6 月30 日，Rosebery含锌资源量 158 万吨，铅资源量 50 万吨，铜资源量6.4 万吨，银资源量2062吨；储量方面，锌储量 39.2 万吨，平均品位 5.9%；铅储量15.4 万吨，平均品位2.3%；铜储量 1.2 万吨，平均品位 0.18%。通过勘探工作不断延长矿山寿命，根据2024年储量报告，矿区相比 2023 年新增矿石储量 47%，其中所含锌、铅、银、金和铜的金属量增长均超过 30%，助力矿山寿命延长至 2030 年。

依靠副产品收益，锌成本极低。由于贵金属副产品收益提升，2024 年该矿锌的C1成本为-220 美元/吨，根据公司指引，2025 年 C1 成本为705 美元/吨，主要是公司对今年的金属价格假设比较保守。由于成本低，Rosebery 矿虽然规模不大，但盈利尚可，每年的 EBITDA 稳定在 1 亿美元左右。

4.Dugald River 矿山锌量新增，矿脉成功延伸

Dugald River 是五矿资源全资持有的项目，是全球十大锌矿之一，位于澳大利亚昆士兰州。2009 年 6 月公司通过收购 OZ 资源主要资产获得该绿地项目，2017年11 月 8 日投产。

截至 2024 年 6 月 30 日，资源量方面，Dugald River 铜矿拥有矿石量7000万吨，其中含锌资源量 776 万吨，相比 2023 年增长 120 万吨；铅资源量99 万吨；储量方面，锌储量 234 万吨，平均品位 10.5%；铅储量 35 万吨，平均品位1.6%。目前，通过实施矿山深部勘探项目，杜加尔河矿成功实现矿脉延伸。

杜加尔河矿每年产锌 18 万吨左右，铅 2 万吨左右，盈利能力与锌价紧密相关，2023年因发生事故影响生产，产量和盈利均有所下滑。公司指引2024 年产量在17-18.5万吨，C1 成本 1808 美元/吨，C1 成本上涨是公司对副产品收益及锌精矿加工费的保守假设。