国内寿险业历史发展及短期经营分析

上世纪末国内寿险业经历了利差损风波。

上世纪 90 年代末我国寿险业出现过由于利率下行导致行业严重利差损的情况。1） 上世纪 90 年代初，我国出现较为严重的通货膨胀。受此影响，银行一年期存款利率上下波动幅度较大，1993 年出现峰值即高达 10.98%，整体处于高利率时期。而当时由于 投资渠道单一，普通型寿险产品保单利率很大程度取决于银行利率，寿险公司签发了大 量预定利率 8%以上、期限超过 20 年的保单。2）受亚洲金融风暴等事件影响，为拉动 内需提振经济，从 1996 年 5 月起到 1999 年 6 月，央行连续七次下调居民储蓄存款利 率，一年期存款利率从 10.98%下调至 2.25%，而寿险公司预定利率的调整明显滞后于银 行存款利率调整。据统计 1999 年前中国寿险的利差损达 500 多亿元。3）为化解保险公 司利差损问题，监管机构连续三次下调寿险保单的预定利率，1999 年 6 月发文规定寿险 产品的预定利率不得超过年复利 2.5%，该上限后续一直持续至 2013 年才再次修改。由 于 90 年代上世纪利差损保单出现在我国保险业发展的成长初期，此后伴随监管部门积 极的政策调整，以及国内保险业的快速发展，使之得以逐步消化。

寿险行业利差损问题的最大压力在于其业务长期性。我们认为，虽然商业银行等其 他以利差收益为主的金融机构也会存在利差损的问题，但是寿险行业利差损风险的处置 难度显著高于商业银行等，主要是由于寿险业务期限非常长。由于相当一部分寿险业务 保单期限在 20 年以上，因此虽然保险公司可以通过调整预定利率和产品结构等方式来 降低增量业务的负债成本，但是存量业务将持续产生利差损压力，因此需要非常长期的 消化处置才能将全部存量业务风险完全出清。上世纪 90 年代利差损事件中，国寿、平 安和太保这三家成立较早公司受到影响，在后续处置方面，中国人寿 2003 年通过重组 设立国寿股份（即上市公司主体“中国人寿”），将 1999 年 6 月 10 日之前签发的高预定 利率保单保留在国寿集团，实现上市公司的风险剥离，同时财政部与国寿集团共同设立 共管基金处置相关保单；而平安和太保均以集团方式上市，其利差损部分业务只能在上 市公司主体内逐步消化。根据中国平安和中国太保 A 股招股说明书，两家公司高预定利 率保单准备金预计分别在 2050 年和 2029 年达到峰值，预计分别为 1700 亿元左右和 576 亿元，从因此可以判断这部分业务的利差损问题仍未完全解决。

2024 年保险公司净利润明显改善。1）从保险行业整体数据来看，已披露 2024 年四 季度偿付能力报告的 59 家非上市人身险公司合计实现净利润约 247 亿元，实现扭亏为 盈（2023 年为亏损 101 亿元）；75 家非上市财产险公司净利润合计 53 亿元，同比+10%。 2）从上市公司已披露的预增公告数据看，新华保险、中国人寿、中国人保、中国太保 2024 年归母净利润预计分别为 240-257 亿元、1024-1126 亿元、399-444 亿元、422-463 亿元，中国财险净利润预计为 295-344 亿元，分别同比增长 175%-195%、122%-144%、 75%-95%、55%-70%、20%-40%。

保险公司偿付能力整体稳定。2024 年末，保险行业综合、核心偿付能力充足率分别 为 199.4%、139.1%，其中寿险公司相对较低，分别为 190.5%、123.8%，但相比 2023 年 末均有一定改善。从风险综合评级分布上，也可以看到 A 类公司数量逐步增加，C 类和 D 类公司数量逐步减少。我们认为，2024 年保险公司偿付能力稳定甚至回升，主要是险 企发债补充资本所致。

我们认为，目前国内寿险行业虽然短期经营数据有所好转，但是并不意味着进入了 景气周期，实际上数据改善有较多短期因素的影响：1）保险公司净利润改善主要受到 9 月股市大幅反弹和债券牛市的带动，特别是上市公司在新准则影响下投资收益大幅提升， 但长期投资压力仍然存在。2）保险公司偿付能力改善主要受到政策宽松和外部融资影 响，一方面 2023 年偿付能力监管标准放宽，另一方面 2023-2024 年出现了保险公司发 债高峰，通过补充资本方式提升了偿付能力，我们认为长期来看保险公司仍然需要通过 稳健经营内生驱动偿付能力改善。 当前利率绝对水平低，利差损压力依然较大，并且保险行业风险处置面临困难，仍 然要谨慎处理目前行业面临的利差损威胁。

1）当前保险业规模远超 90 年代，保险公司数量、资产规模庞大，一旦风险形成， 处置难度将非常大。经过 20 余年发展，目前国内寿险市场的体量已经远非上世纪 90 年 代可比，2024 年国内人身险保费收入达 4.26 万亿元，而 1999 年则仅为 872 亿元。正是 由于目前寿险市场主体数量和保费规模已经非常庞大，一旦利差损问题形成普遍情况， 那么处置压力将会非常大。

2）目前国内保险业风险机构处置已有压力，存在风险由行业中尾部向头部扩散风 险。当前国内保险机构风险处置的外部支持主要通过保险保障基金接管方式完成，近年 来由于安邦保险、华夏人寿等机构大股东存在违规情况，保险保障基金陆续接管多家规 模较大的机构，但由于部分项目退出不顺利，截至 2024 年 6 月末保险保障基金余额约 2431 亿元，其中人身保险保障基金为 986 亿元，占比 40.6%。在保险保障基金接管能力 受限情况下，后续部分风险机构开始由行业头部公司联合共同出资进行支持托管，因此 如果情况继续恶化，那么可能出现中尾部机构经营风险向头部公司传导的问题。

3）上世纪 90 年代尚处于宏观经济和保险行业快速发展期，可以更有效地以时间换 空间。我们认为，上世纪 90 年代虽然受外部因素冲击，国内利率环境出现大幅波动， 但是宏观经济仍处于快速发展阶段，寿险行业也在发展初期，未来增长空间大，更容易 通过业务结构调整来稀释存量业务风险。而目前行业已经逐步发展成熟，且近年来随着 内外部环境变化，行业还面临转型压力，因此“以时间换空间”策略的执行难度明显高 于此前。