日本寿险业经历了怎样的历程？

过去三十多年日本寿险业经历了利差损危机爆发-延续-消退三个阶段，大致每十年一个阶段。

1.八十年代：危机前繁花似锦

日本寿险业高速发展，保费规模迅速提升。受益于经济繁荣，日本寿险业在 1970 年至 1990 年高速增长，总保费收入由 1970 年的 1.8 万亿日元增至 1990 年的 27 万亿日元，年均复 合增速达到 15%。同期寿险业总资产由 5.8 万亿日元快速升至 132 万亿日元，年均复合增 速达到 17%。1990 年的总保费/总资产是 1970 年的 15/22 倍。根据世界银行数据，1990 年日本人均 GDP 达到 367.36 万日元，寿险深度达到 6.08%，跻身发达国家行列。

高成本保单快速积累，埋下利差损风险隐患。繁荣背后，利差损危机的种子已经埋下。日 本的市场利率在七八十年代一直维持高位，十年期国债收益率在 1980 年最高点时曾突破 9%。即便在整个八十年代利率持续下滑，到 1988 年近乎腰斩的十年期无风险利率仍然处 在 4.5%的相对高位，并在随后两年反弹至接近 7%。在寿险业快速扩张的过程中，险企为 了提高竞争力，不断上调寿险产品的预定利率，并在八十年代后半期（危机爆发前夜）达 到了历史最高点。以 10-20 年期产品为例，1985~1989 年产品预定利率达 6%，已然高于 十年期国债收益率。

2.1990~2001：利差损危机爆发

1990 年经济泡沫破裂，日本陷入萧条。80 年代在日本修订《外汇法》和签订《广场协议》 的双重影响下，日本房地产和股市的泡沫快速膨胀，日本资本市场进入空前的繁荣，股票 市值快速增长，投资者情绪高涨，成交量快速提升。90 年代初，日本货币政策快速转向， 此前的货币宽松时代结束，经济泡沫破裂，资产价格严重缩水。社会投资需求减少，不良 贷款增加，金融机构陷入困境，日本陷入萧条。GDP 同比增速由 1990 年 7.7%下跌至 1998 年-1.3%。

寿险业遭受双重打击。经济泡沫破裂给日本寿险业带来了双重影响，保费收入停滞和投资 收益下降。 负债端不再增长。经济衰退带来的收入下降影响了消费者的购买力。根据 LIAJ（日 本寿险行业协会）数据，日本寿险业总保费收入在 1995 年达到最高值 31 万亿日 元后开始下降，至 2000 年时降至 27 万亿日元，与 1990 年持平，寿险行业十年没 有增长。 资产端投资环境恶化。房地产市场和股票市场崩溃，1991 年 1 月 2 日至 1992 年 6 月 30 日短短一年半的时间，日经 225 指数从 23849 点大幅下滑 33.1%至 15952 点，之后仍呈下降趋势。为刺激经济发展，自 1990 年开始日本政府多次下调贴现 利率，日本国债利率迅速下降，10 年期国债基准收益率由 1990 年的 6.79%降至 1997 年的 1.88%。

保险投资收益率下滑。在多重压力下，日本寿险业投资收益率从 1990 年开始大幅下降。根 据 LIAJ 数据，日本寿险业的投资收益率和无风险利率有着较强的相关性，在无风险利率下 降的过程中，保险公司的投资收益率也从八十年代 7-8%的水平下降到 2000 年的 2%左右。 而繁荣时期寿险公司已签署大量高预定利率保单，导致行业出现利差损，对利润造成严重 影响。八十年代大部分时间寿险行业的净利润在 2-3 万亿日元之间，且呈现稳中有升的趋 势。寿险业净利在 1989-1990 年达到 4.3 万亿日元的高点（可能与这两年利率快速上升有 关），但随后快速下滑。1994 年行业净利润只有 0.7 万亿日元，不到 1990 年的 1/6。整个 九十年代，大部分年份的净利润没有超过 2 万亿日元，且很不稳定。

多家日本保险公司相继破产。自 90 年代开始，由于利率持续下行，股票市场泡沫开始破灭， 债务违约不断发生，投资端的低迷使得日本保险公司经历了相当长时间的财务困境，部分 保险公司无法按期支付到期保单的高昂给付资金成本。此外，为了提高金融体制资源配置 效率，破除原有政府保护金融体系的弊病，日本从 1996 年 11 月启动了“日本版大爆炸式” （Japanese Big Bang）的金融体制改革。同年修订版《保险业法》正式实施，开始了保险 市场自由化和放松监管改革，政府不再对保险公司进行严格的管制和保护。1997-2001 年 7 家寿险公司相继破产，其中包括日产生命、东邦生命等 7 家历史悠久的相互制保险公司。 考虑到日本当时只有 40 家左右的寿险公司，破产比例较高。

值得注意的是，破产的保险公司削减了所有保单的预定利率，这实质是对原有客户的“债 务重组”。在利差损危机的压力下，这可能是客户与保险公司之间一种无奈的妥协，或者说 不是最坏的选择。

这些破产的保险公司在九十年代产生了严重的利差损问题。以千代田生命为例，其利差损 在 1999 年达到 JPY420bn，几乎相当该公司 2000 年破产时总资产的五分之一。

利差损益由基础利润投资收益率、平均预定利率以及一般账户责任准备金决定。日本寿险 公司的税前利润由普通利润（类似于净利润）和非普通利润构成。普通利润由基础利润、 资本收益/损失及非经常性损益三部分构成。 基础利润由保费收入、净投资收益（含利息、股息和租金收入）、保险理赔、业务 费用支付等收入和支出，是仅靠净投资收益、不含资产价差收益时的利润； 资本收益或损失包括出售证券的损益以及证券价值波动带来的损益等； 非经常性损益包括转回/计提赔款波动准备金和转回/计提保单准备金等。 基础利润与中国保险公司使用的营运利润概念比较接近但有区别。营运利润基于一个假设 的投资收益率（当中也包含了假设的价差收益），而日本寿险公司的基础利润基于实际的净 投资收益。净投资收益比较稳定，这一点和营运投资收益假设比较接近，但净投资收益只 是投资收益的一部分，营运投资收益假设则包含了全部的投资收益。基础利润包含了大部 分的利差（且相对稳定可预期）以及全部的死差和费差。利差损的计算基于基础利润中用 到的投资收益率，也就是净投资收益率。

3.2002~2012：后危机时期压力趋于稳定

2002 年左右进入后危机时期，危机还未全面消除，但已展现缓慢恢复态势。宏观经济层面， 这十年当中除了 2008 年 GFC 对 GDP 造成较大冲击，大部分时间都维持了小幅正增长。 股票市场在这十年中有过昙花一现的表现，日经指数在 2002 年至 2007 年翻倍，但在 GFC 之后一年多时间又腰斩，之后在低位震荡。市场利率也呈现出类似先涨后跌的走势，10 年 期国债利率在 2006 年达到接近 2%的位置，但在 2012 年回落至 1%以下。这十年中，寿险 总保费也进入了弱复苏状态，从 2002年的 25万亿日元稳步攀升至 2012年的 37万亿日元。 与危机爆发的十年相比，这十年中利率摆脱了单边持续下滑的态势，中间甚至有小幅度的 反弹，保险投资面临的压力较危机爆发时期也有所减弱，保险公司投资收益率摆脱了下滑 趋势，基本趋于稳定。以三家寿险公司（第一生命、明治安田和住友生命）为例，这十年 中除了 2008 年 GFC 时期，大部分时间投资收益率在 2%上下。与危机爆发的十年中保险 业投资收益率从 5%以上下滑至 2%有很大区别。投资决策方面，各寿险公司纷纷减配股票、 贷款等资产，增配国债等安全投资品种，增加海外资产，稳定投资收益率。 值得注意的是，这十年日本寿险业的投资收益只能说是趋于稳定，但并没有好转。但利润 表现却在逐步好转，寿险行业的净利润除了 2008 年因为 GFC 受影响，在这十年总体稳重 有升，稳步跨越了 2 万亿日元。我们认为主要原因在于日本寿险业在不断降低负债成本， 提升产品在低利率环境下的利润水平。

4.2013 以来：逐步摆脱利差损

实际上，日本寿险业十年前就开始走出利差损。根据日本金融厅（JFSA）和日生基础研究 所的数据，2013 年日本寿险行业利差益约为 0.2 万亿日元，为 20 世纪 90 年代危机爆发以 来首次转正，标志着日本寿险行业开始走出困扰其长达二十年的利差损危机。同期寿险业 的总利润也有显著改善，不仅利润规模较前十年上了一个台阶，而且更为稳定。 但值得注意的是，过去十年日本寿险业的投资收益并没有显著好转，是在相对较低的投资 收益环境下消除了利差损并改善了行业利润。我们认为主要原因在于保险公司不断降低负 债成本和改善利源结构。

宏观经济弱复苏。2013 年以来的十年，宏观经济较前一个时期略有改善，GDP 仅在 2020 年受疫情冲击出现负增长，其余时间维持了弱复苏状态。通胀水平也正多负少，似有走出 通缩的趋势。

寿险行业投资表现稳定。这一时期投资市场表现分化，股市表现强劲，但市场利率进一步 下跌，对保险投资而言喜忧参半。10 年期国债利率在 2016 年下降至负利率水平，并在随 后 5 年徘徊在正负之间，的确对这几年的保险投资收益造成压力。但值得注意的是，整体 而言这十年的寿险公司投资收益并没有较前十年显著恶化，期间收益低点出现在 2019 年 （~1.5%），高点出现在 2021 年接近 3%，平均水平较前十年仅上升 0.45pct。 能够在负利率期间维持相对稳定的投资收益，我们认为可能有赖于股票市场表现强劲，以 及拉长资产久期、增加海外资产等举措。但要强调的是，在利率下行背景下，这些举措也 仅仅是维持了保险行业的投资收益率，并没有显著改善投资表现。

寿险行业利润显著改善。虽然投资收益较前十年并无明显提升，但行业利润却较前十年显 著好转。这一时期的寿险行业平均利润为2.87万亿日元，相比之下前十年为1.51万亿日元， 危机十年（1991~2001）则只有 1.46 万亿日元。我们认为投资收益率几乎不变但利润上升 的原因可能包括：1）负债成本继续降低，利差由损失变收益，以及利差益不断扩大；2） 死差益和费差益的不断增长；3）行业规模变大，持续不断的保费流入可能扩大了行业的整 体资产规模。 这当中的重要启示是，寿险行业走出利差损最重要的举措在负债端而非资产端。当利率不 断下行时，想提高投资收益非常困难。过去十年尽管有股市和海外投资的帮助，日本寿险 业也仅仅是维持投资收益，刚刚能抵御利率下行的压力。那么利润改善的重任就要由负债 端承担。降低负债成本、改善利源结构，这是保险公司自身能够掌控的，也是走出利差损 最重要的途径。

2023 年末日元呈现升值迹象，2022 年日本寿险业投资国外证券比例开始下降。日本寿险 业对于海外证券的投资以债券为主，2022 年海外证券投资比例首次下降，由 2021 年的 26.6% 下降至 2022 年的 23.8%。

近年来日本保险指数估值呈现反弹迹象。TPINSU 指数（东证保险业指数）为日本保险行 业指数，在 2000 年以前，受行业利差损危机影响，其 PB 估值不断下跌。进入 21 世纪后， 在各寿险公司不断优化资产配置和调低保单利率的努力下，寿险业保费收入和净利润缓慢 回升，叠加 2003 年日本利率上升，经营压力趋缓，TPINSU 指数估值进入缓慢增长期。2006 年开始，日本不断深入推行宽松政策，长久期国债到期收益率持续下跌，指数估值也进入 下行通道，2012~2021 年 PB 在 0.7x 左右震荡。2022 年后，日本逐步走出通缩，利率回 升，带动指数估值反弹。