中日寿险业负债及资产配置结构对比分析

较低的负债成本和审慎的资产配置结构。

一、负债端：审慎的监管思路、渗透率较低、产品结构较优

对比中日寿险业负债端的情况，不论是监管层面，还是市场层面，都大有不同。监 管层面，我国监管因有前车之鉴，在政策引导上保持审慎的态度，及时有效的引导 行业下调负债成本，在1999-2014年预定利率长期处于2.5%的较低水平；市场层面， 目前我国寿险渗透率相对较低，未来低利率保单的销售有望逐渐压降行业整体的负 债成本；业务结构层面，过去很长时间中行业产品结构中分红险一险独大，刚性成 本较低。因此综合来看，我国寿险业潜在的利差损风险仍处于可控范围之内，并且 可以通过未来低利率保单的持续增长来实现“以时间换空间”。

1.前车之鉴，审慎的监管思路

在1996-1999年我国寿险业也经历过利差损的阶段，因此监管对于预定利率的调控 较为敏感，审慎的引导行业负债成本的变化。回顾历史，早期我国保险产品的预定 利率由保险公司自行决定，但随着资产价格的变化，为了防止保险公司无序竞争以 及防范利差损的风险，监管在二十世纪末正式设定预定利率上限，对保险公司产品 定价中的预定利率进行监管。1996年以前，我国保险行业产品的预定利率在8%-10% 之间，后面随着央行数次降息，但当时我国寿险业也和日本类似，在央行开始降息 的背景下以为是销售保单的良机，大幅销售预定利率较高的保单，导致利差损的出现。如中国平安在招股说明书上的数据显示，公司在1995-1999年销售的较高保证利 率（5%-9%）的产品，平均负债成本约在6.5%，市场利率和定价利率的差异导致出 现了利差损，2003-2005年这部分高定价利率保单造成的利差损分别为14.5亿元、22 亿元、19.5亿元。 因此在有前车之鉴的背景下，我国监管机构对于防范利差损风险较为敏锐，持续动 态调整预定利率来降低行业负债成本。1997年预定利率下降至6.5%，随后再次下调 至2.5%（1999年），一直延续至2013年，我国低利率保单的销售持续了14年之久， 而在2014年原保监会放开预定利率限制，将上限提高至4.025%，随后随着长端利率 中枢下移，在2019年下降至3.5%，再于2023年再次窗口指导预定利率上限降至3%。 我国监管的数次调整充分彰显了审慎的监督和防范风险的态度，负债端成本随行就 市，因此我国行业未来既不会像二十世纪九十年代前的日本寿险业一样，出现违背 市场规律的预定利率调整，导致高利率保单不断积累；也不会像利差损爆发后的日 本寿险业，预定利率调整的幅度无法实现稀释作用。

2.寿险渗透率较低，“以时间换空间”

我国寿险行业的保费仍存在较大的增长空间，未来借助低利率保单稀释存量保单的 难度更低。我国寿险行业的保费增速波动较大，主要受到了经济和政策等方面的影 响，近年来虽然保费的增长有所放缓，但依旧保持着可观的增速，2011-2015年、 2015-2019年、2019-2023年的年均复合增速分别为13.8%、17.5%、5%。而从市场 空间来看，由于我国寿险业起步较晚，当前仍处于成长期中，距离成熟期还有着较 长的距离，所以寿险行业的保费渗透率相较于日本寿险业存在着较大的差距，截至 2022年底，我国和日本寿险业的保费深度将近相差一倍，分别为2.8%、5.3%。因此 我国寿险业未来仍大有可为，新发的低利率保单将持续有效地对存量保单进行稀释， 潜在的利差损风险将逐步减小，而不会类似日本寿险业，即便从1992年开始频繁下 调了预定利率，但渗透率的限制却阻碍了保费的增长，导致行业直至2002年仍有超 过40%的高利率存量保单。

3.业务结构：分红险占比较高

由于我国寿险行业过去的产品以分红险为主，因此存量保单中的刚性成本相对较低。 寿险行业的负债端成本通常包括刚性成本和可变成本，其中可变成本对于保险公司 的约束性相对较小，并不会成为利差损的引发因素，而分红险则是兼具刚性成本与 可变成本的代表性险种，并且其保证利率相对较低，因此利变型险种的推动实则也 是对抗利差损的有力措施之一。从我国分红险的保证利率变化趋势来看，2000-2014 年间维持在2.5%的水平，而后监管于2015年放开分红险的限制，将保证利率提升至 3.5%，随后分别于2019年、2023年下调50BP至3%、2.5%。而从分红险的占比来看， 自从2000年国寿推出首款分红型寿险千禧理财以来，代表着分红险开始成为我国寿 险产品中的一部分，分红险也逐渐发展壮大，并且在2002-2014年间独占鳌头，最高 曾于2012年占比达到77.3%，远超其他险种。综合来看，相较于利差损时期日本寿 险行业存量保单中以传统寿险为主，我国过去则是以分红险为主，因此当前我国寿 险行业的刚性成本也相对更低，所以利差损的风险相对较小。

二、资产端：宏观经济韧性强，资产价格断崖式下滑概率较小

我国宏观经济韧性强、潜力大、活力足、长期向好的基本趋势不会改变，同时寿险 业资产配置结构相对保守。日本寿险业出现大规模利差损的原因很大一部分是由于 泡沫经济破灭，各类资产价格断崖式下滑，如果将利差损的爆发看作是一次剧烈的 燃烧，那么负债端的刚性成本可以视作“可燃物”，泡沫危机即是“着火源”，而行 业激进的资产配置结构则是最佳的“氧化剂”。但是我国由于宏观经济的韧性较强， 经济环境急剧变化的可能性较低，并且寿险业持有的资产较为稳健，因此在缺乏“着 火源”和“氧化剂”的条件下，燃烧缺乏充分条件，利差损的风险相对可控。

1.宏观经济韧性强，对长端利率形成支撑作用

尽管我国长端利率中枢在中短期内的下行压力较大，但是不会类似日本出现骤降的 情况。首先从海外发达国家的长端利率走势来看，10年期国债收益率的中枢将伴随 着经济发展的进程逐渐下行；其次GDP增速与10年期国债收益率之间的正相关性较 强，而我国当前正处于经济换挡期中，1996-2005年、2005-2014年、2014-2023年 GDP的年均复合增速分别为17.7%、15%、8.7%，经济增速的放缓也将进一步拖累 长端利率的走势，因此10年期国债收益率在中短期内将面临着较大的下行压力。但 是我国宏观经济的韧性强，每年会设定合理的经济增长目标，能够对长端利率的中 枢形成强有力的支撑作用，出现快速下行的可能性极低；另外我国长期坚持对于股 票市场和房地产市场的风险管理，资产价格出现断崖式下降的可能性同样较低。因 此极端的投资环境难以形成，我国寿险业有望在长期向好的经济增长中稳定经营。

2.资产配置结构保持稳健，抵抗市场风险的能力更强

我国寿险行业资产配置结构中，低风险的国债及地方政府债占比较高，高风险资产 占比保持在合理的范围内，抵抗市场风险的能力更强。在监管持续引导、稳健的投 资策略和偿付能力限制的共同影响下，我国寿险业的资产配置结构保持稳健，主要 以低风险的债券类资产为主，债券作为投资组合的压舱石，长期保持在40%以上， 而以获取超额收益为目的持有的“股票+基金”类资产维持在13%左右，市场风险控制 在合理的范围内。反观利差损爆发初期的日本寿险业资产配置结构，1990年债券和 股票类资产占比分别为7.8%、22%（数据来源于LIAJ），因此我国寿险业明显具备更强的抵御市场风险的能力，即便股市出现剧烈的短期波动，投资收益也能实现相 对稳定。

3.资产负债久期缺口逐步缩小，利率风险不断降低

在持续的久期匹配管理下，我国寿险行业的资产负债久期缺口逐渐缩小，资负不匹 配的现象有所改善。资产负债久期匹配是寿险行业资产负债管理的重要一环，久期 缺口越小，行业抵抗利率风险的压力就越小，日本寿险业在20世纪90年代的久期缺 口高达10-15年，导致行业在面临利率快速下行时缺乏充足的时间进行资产配置结构 的调整。而我国监管近年来持续深化资产负债久期管理，并且保险公司也在通过配 置长久期资产以缩小久期缺口，资负不匹配的情况明显优于利差损爆发初期的日本 寿险业，拥有更强的抵御利率风险的能力，表现形式为，一是根据证券时报网，我国 寿险行业的久期缺口从2019年的6.67年逐步缩小至2022年的超过5年；二是平安的 久期缺口自2013年以来不断缩短，由8.6年降低至2018年中的6.6年，在持续不断拉 长资产久期的背景下，预计目前资产负债久期缺口将更低。

4.完善的偿付能力监管体系，防范破产潮的发生

日本寿险业在利差损爆发后认识到了保险制度改革的必要性，为了维护保险业务的 健全性，引入了偿付能力基准，作为防止保险公司发生经营危机的指标，根据日本 内阁府的资料显示，对于不同偿付能力充足率的公司进行差异化监管，偿付能力充 足率在200%以上的无需监管，未达到要求的需要采取不同的措施进行整改，且低于 0%的寿险公司会被勒令停止全部或者部分业务。

日本寿险业偿付能力体系的构建晚于危机发生时期，导致监管效果不及预期。由于 1990年泡沫危机下已经存在了多家陷入经营危机的寿险公司，并且最初的偿付能力 监管体系并不完善，寿险公司的偿付能力充足率普遍偏高，破产前的东京生命、千 代田生命、协荣生命、第百生命的偿付能力充足率分别为446.7%、263.1%、210.6%、 304.6%、154.3%，除第百生命外均达到偿付能力体系中“无需监管”的标准，且第百 生命在彼时的监管下也仅需提出和实行经营改善计划即可，因此后续仍然发生了破 产潮。随后日本监管不断进行体系的调整，包括：（1）1999年修改部分偿付能力差 额的计算项目，防止故意提高比率；（2）2001年将包括资产在内的损失计算对象从 股票扩大到所有有价证券，每年的报告期也从1次变为了2次；（3）2006-2007年对 偿付能力评价方法、保险公司风险管理的高度化等进行总括性的讨论，至此形成了 健全性的规定。

我国偿付能力监管体系预计能够有效防范破产潮的出现。建立健全的法律制度永远 是防范风险发生的有效手段，日本偿付能力监管体系的效果不及预期主因实施时间 较晚。而我国从21世纪开始便已着手实施偿付能力监管：（1）原保监会于2001年1 月出台《保险公司最低偿付能力及监管指标管理规定》，但是由于彼时的保险市场 不具备实施偿付能力监管的基础，因此偿付能力监管只是试运行；（2）2003年监管 在原规定上修订并出台了新的规定，偿付能力监管进入“偿一代”时期；（3）2008年 原保监会发布《保险公司偿付能力管理规定》，明确要求保险公司建立动态偿付能 力风险监测体系，提出对保险公司进行分类监管，并首次引入资本充足率的概念， 标志着偿一代制度体系完全成型；（4）2012年开始，监管正式启动偿二代建设，于 2015年正式发布偿二代的17项监管规则及过渡期内试运行的方案，2016年开始正式 实施；（5）我国保险行业自2022年开始实施偿二代二期工程，偿付能力体系进入了 新的时代。 偿二代二期对保险公司的经营提出了更高的要求，有利于行业的健康经营。偿二代 二期有着更加严格的要求，包括保单盈余的计入比例和风险因子的计算等，导致偿 付能力充足率出现了明显的下滑，但是监管的充足率标准是“核心偿付能力充足率不 低于50%、综合偿付能力充足率不低于100%”，而截至2023Q4，人身险行业的核心 偿付能力充足率和综合偿付能力充足率分别为110.5%、186.7%，因此当前行业处于 健康经营的状态。我们认为在严格的偿付能力监管体系下，寿险行业的经营风险能 够“早发现早处理”，不会发生破产潮的重大事件。