日本低利率环境形成、股债及寿险业资产配置情况如何？

日本寿险业资产配置的风格在 2000 年前后发生较大变化，由主要持有权益类资产转为固收类资产为主。

1.日本低利率环境形成及股债表现

自上世纪 90 年代以来，日本先后经历“低利率”到“零利率”甚至“负利率”周期。（1）低利率时期（1991-1998）：20 世纪 80 年代，日本实施金融自由化政策，推动了信贷的快速扩张。1985 年“广场协议”签署后，日元面临显著的升值压力。为了应对这一挑战，日本央行采取了宽松的货币政策，这一政策在一定程度上促成了资产泡沫的逐渐形成。1989 年末，日本央行决定加息，高利率政策刺破泡沫，日本股市崩盘，政策利率随之下调，1991 年7 月到1995 年9 月日本央行连续 9 次下调政策利率，政策利率对应从 6.0%降至0.5%4。政策利率的连续调整带来债券收益率的快速下行，日本 10 年国债收益率从1991 年初的6.5%左右下行到 1998 年底的 1.5%。从期间股市表现来看，资产泡沫破裂影响下，股票市场大幅下挫，Topix 日元总回报指数自 1990 年的高位累计下跌近108.9%。

（2）零利率时期（1999-2016）：1996 年，日本银行业坏账问题爆发，随后1997年日本实施财政紧缩政策，同时亚洲金融危机爆发，这些因素共同导致日本经济陷入衰退。为了应对经济困境，日本央行采取了一系列货币政策措施。1999年2月，日本央行将政策利率降至 0.15%，并在同年 9 月进一步降至0%，正式开启零利率时代。1999 年 10 月，日本央行开始直接购买2 年期国债，标志着量化宽松政策（QE）的启动。然而，在 2000 年 8 月至 2001 年2 月期间，日本央行曾短暂地将政策利率提升至 0%以上，但随后在 2001 年 3 月又重新将利率降至0%。鉴于实际政策利率已降至 0，日本央行将货币政策操作目标由价格转向总量，央行通过不断加码 QE、QQE、YCC 等货币政策工具以推动经济增长。

（3）负利率时期（2016-2024.02）： 债券曲线走平，期限利差压缩，日股进入持续上行期。2016 年，日本央行引入“负利率”政策，将政策利率设定为-0.1%，继续推行超宽松货币政策。同年1月，日本央行实施负利率（NIR），导致短期利率降至 0 以下并持续多年。2016年9月，日本央行进一步实施收益率曲线控制（YCC），将长期利率维持在接近0的水平。反映在资产收益方面，10 年日债收益率总体呈下行趋势，并且在2016 至2020年间跌破 0%，期限利差也不断压缩；在“安倍三支箭”的影响下，日股实现了大幅反弹，迎来持续上行期。 自 2022 年起，随着宏观形势的演变，YCC（收益率曲线控制）的目标区间经历了多次调整放宽。通胀形势的变化为日本央行的政策正常化铺平了道路，利率呈现出逐渐上升的趋势。2024 年 3 月，日本央行宣布上调政策利率，这是自2007年以来，时隔 17 年的首次加息，标志着持续多年的负利率政策正式结束。

2.寿险业低利率时期资产配置情况

日本寿险业资产配置的风格在 2000 年前后发生较大变化，由主要持有权益类资产转为固收类资产为主。20 世纪 80 年代期间，日本经济增速快、权益资产回报较高，寿险机构资产结构以持有风险类资产博取高收益为主，资产结构配置相对激进。根据日央行金融机构资金流量表数据，1988 年贷款、股权投资占比分别为31.8%、32.3%。期间伴随股市上涨，寿险业投资回报增加，日本寿险推出大量高预定收益率的寿险产品。 90 年代伴随泡沫经济破裂，日本股票市场暴跌、银行出现大量不良贷款，对寿险结构投资回报形成较大冲击。利率快速下行和投资市场疲软，致使寿险业资产端、负债端双向承压；寿险业投资收益率十年间从 7-8%下降至2-3%，难以覆盖前期积累的高负债成本，利差损风险爆发，最终在 1997 年日本国内金融危机期间、以日产生命保险为首，陆续有 7 家寿险公司相继破产。

自 1997 年大规模破产危机后，日本寿险资产配置策略由激进转为保守，贷款、国内股票占比下降，国内债券、外国证券占比上升，债券占比稳定居高。自上世纪 90 年代初泡沫破裂，贷款和国内股票的配置比例显著下降，贷款由1988年的31.8%下降至 2002 年的 27.3%，国内股票由 1988 年的32.3%下降至2002 年的7.3%。相对应地，低风险的债权类资产比重提升，由 80 年代的不到20%提升至目前的47.2%。总的来看，国内债券配置比例的大幅增长发生过两次：一次在1990-2000年之间，资产泡沫带来日本股市低迷，信用风险升高，期间由于信贷市场不良贷款率上升，寿险资金对贷款业务也采取审慎态度，2002 年债权类资产比重提升至50.1%；第二次 2008 年全球金融危机，全球金融危机波及到日本股市，且海外资产在这一时期吸引力也在降低，2008 年国内债券占比由49.3%提升至56.2%，并且占比升高的趋势延续至 2011 年。

为增厚收益，日本寿险行业选择拉长债券久期、适度信用下沉和增配权益资产以提高回报。 （1）拉长久期以提前锁定长期收益。为了提前锁定长期收益，日本寿险行业倾向于延长投资期限，其主要债券投资组合由国债构成，且国债投资比例已提升至40%至 50%的区间。自 1990 年代以来，鉴于日本股票市场的持续疲软以及社会整体回报率的下滑，日本保险公司逐步调整投资策略，加大对长久期债券的投资力度，特别是对期限超过 10 年的超长期国债的购入显著增加。截至2011 年，日本超长期国债的持有人结构中，寿险公司占比已接近 50%。考虑到在低利率环境下，日本 30 年期与 40 年期国债的期限利差仍保持在约 100 至200 个基点之间，寿险公司通过延长投资期限的策略，成功将其债券投资组合的收益率稳定在大约1.7%的水平。从当前日本两大主要寿险公司——日本生命保险与第一生命保险的数据来看，它们所持有的债券资产久期均维持在 11 至 12 年左右。尽管债券在日本寿险公司的资产配置中占据主导地位，但在利率水平过低的情况下，国内债券的配置比例会有所缩减。低利率环境对日本寿险行业的显著影响始于 2011 年，当年 10 年期日本国债收益率跌至 1%以下时，日本寿险业开始调整债券配置策略，减少国内债券投资，转而积极寻求海外证券投资机会。

（2）适度信用下沉。在核心国债资产为负收益的情况下，日本寿险资金适度放宽了风险偏好，特别是在 2016 年“负利率”环境下增持了企业债，通过赚取信用风险溢价来提升组合收益。此外，日本寿险业公司债占比始终维持在5%以上，高于地方债占比。 （3）适时增配权益资产。2012 年之后，权益资产受益于股市回暖，投资收益率相对较高，能够为寿险业提供更可观的超额收益。日本寿险业权益资产的比重在2012 年后逐步上升，而企业债等高风险固收资产的占比则有所下降。且从权益资产占比的变化趋势来看，寿险业注重市场环境的变化，其占比情况和股市走势基本一致。