我国寿险业利差、负债与资产有何表现？

监管呵护调降负债成本，利差损风险可控。

1、 利差分析：负债成本先降后升，净投资收益率有所下滑

4 家上市险企近年负债成本小幅回升+净投资收益率缓降，利差有所收窄。我们选取 中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险四家公司分析寿险业利差情况：（1）资 产端：2011-2023 年净投资收益率平均超 10Y 国债 149bp，受长端利率下行影响，自 2017 年 5.3%下降至 2023 年 3.8%，2024H1 至 3.28%。总投资收益率受股市影响波动 较大，2024H1 受益高股息资产和债市上涨带来公允价值变动收益高增。（2）负债端： 负债成本下降后升，2024 年或迎来拐点。2011 年为 2.7%，受益健康险等保障型保 费快速增长，2019 年降至 1.83%，2019 年以来储蓄型产品保费增长较快，2023 年负 债成本回升至 2.44%，2024H1 至 2.48%。展望监管主动引导行业负债成本调降，连 续两次下调预定利率与结算利率，NBV 打平收益率已开始下降，我们预计 2024 年 负债成本有望回落。

2、 负债端：负债成本先降后升，监管呵护下 2024 年迎来压降拐点

价值口径打平收益率测算基础：基于 NBV 和 VIF 对投资收益率的敏感性测算打平 收益率。2019 年以来储蓄型产品和增额终身寿等高利差产品规模提高，高利差产品 占比提高使得 NBV 受投资收益率变动的敏感性明显提高，导致 VIF 受投资收益率波 动的敏感性提高。我们测算：（1）2024H1 年投资收益率下降 50bp 造成上市险企 NBV 分别：新华保险-40%、中国太保-28%、中国人寿-22%、中国平安-21%。（2）2024H1 年投资收益率下降 50bp 造成上市险企 VIF 分别：新华保险-35%、中国平安-24%、 中国人寿-22%、中国太保-21%。

价值口径打平收益率：NBV 打平收益率为新增业务的最低收益率要求，VIF 打平收 益率为历史存量业务的最低收益率要求。 VIF 打平收益率从存量+价值维度反映寿险公司的最低成本要求，可观反映寿险 公司长期经营的利差损风险。 NBV 打平收益率：2024H1 中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险分别达 2.23%/2.06%/2.70%/3.26%，分别较 2023 年下降 55/37/42/66bp，4 家平均 NBV 打 平收益率自 3.06%下降 50bp 至 2.56%。 VIF 打平收益率：2024H1 中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险分别达 2.23%/2.46%/2.17%/3.06%，较 2023 年末基本持平。 2023 年中国太保 NBV 打平提高但 VIF打平收益率持平后较中国平安更低预计主 因 2023 年中国太保贴现率对应投资收益率下调 1:4，中国平安 1:3。

险企负债成本：监管呵护调降负债成本，预定和结算利率下调预计带来 2024 年负债 成本持续下降。2023 年监管窗口指导下调传统险预定利率自 3.5%至 3.0%，2024 年 初监管窗口指导压降万能险结算利率和分红险实际分红水平，中小险企万能险结算 利率不超过 3.3%，分红险实际分红水平或降至万能险同等水平，甚至更低。而大型 险企则被要求在中小险企基础上再降 0.2 个百分点，即不超过 3.1%。（2）8 月 25 日 金管局出台《关于健全人身保险产品定价机制的通知》，要求 9 月 1 日起传统险预定 利率上限或从 3.0%下降至 2.5%，新备案分红险预定利率上限或从 2%降至 1.5%，万 能险保证利率上限从 2%降至 1.5%。（3）首次建立预定利率与市场利率挂钩及动态 调整机制，明确预定利率基准参考 5 年期以上 LPR、5 年定存基准利率、10 年期国 债到期收益率等长期利率确定，由中保协发布，各司按市场化原则围绕预定利率基 准值及时调整产品定价。

3、 资产端：固收/权益 8:2，资产久期和权益 OCI 占比有望提升

4 家上市险企资产配置结构以债权类投资为主，现金存款占比下降，权益资产趋势 提升。近年来头部险企现金及定期存款占比趋势下降（除新华保险），权益类资产（含 长股投）趋势性上升，债权类投资占比为主。

20%权益资产中 TPL 占比较高，69%固收类资产中主要归类 OCI。4 家上市险企 2024H1末权益类资产平均占比 19.8%，其中 TPL/OCI/长股投分别 13.0%/3.2%/2.5%， 新华保险 TPL 占比较高，上市险企其他权益工具占比仍有提升空间；4 家险企 2024H1 平均固收类资产占比 69.4%，其中 TPL/ AC/OCI 分别占比 16.3%/10.1%/44.5%，中国 人寿、中国太保、中国平安主要归入 OCI，新华 OCI 和 AC 分别 21.9%和 21.7%。

投资收益率：净投资收益率超额 150bp，自 2017 年后随国债趋势缓降。（1）固收资 产：券种布局预计主要在利率债，信用债投向 AAA 级高评级债券。中国保险资产管 理业协会披露，我国保险行业平均负债久期约为 12 年，资产久期 6 年左右，长久期 债券供应不足。信用债投向 AAA 级高评级债券，2024 中报中国人寿、中国平安、 中国太保披露 AAA 级债券占比 99%、62.6%（AA 级以上 99.5%）、98.6%。（2）权 益资产：TPL 受益股市高波动；4 家险企权益归类 OCI 占比约 3%，在 20%权益仓位 重占比约 15%，高股息归类 OCI 占比仍有提升空间。（3）非标资产：以集合资金信 托计划、债权投资计划和未上市企业股权投资为主，信用评级较高，近年收益率有 所下滑。

总结日本和韩国寿险业经验，结合我国实际情况，我们认为： 1.应对长期利差损风险，需要资产和负债两端同步发力。 （1）负债端持续优化产品结构，降低负债成本，增加利变型产品、保障类产品占比， 减少对利差的依赖。 （2）资产端拉长久期，减少资产负债久期差，同时积极调整资产端结构，重视债券 交易性机会和高股息权益资产机会。在非标资产和长股投资产上发挥特色优势。 2.相比日本长达 20 年的利差损风险，我们认为我国寿险行业利差损风险相对可控。 （1）我国监管层反应迅速，通过预定利率动态调节机制、报行合一降低渠道成本、 鼓励长期分红型产品开发等举措，压降行业负债成本；更为重要的是，我国保险行 业深度和全球相比仍在低位，低预定利率的新产品替换速度预计快于90 年代的日本， 整体负债成本压降速度预计优于日本。 （2）1990 年日本房地产市场泡沫破裂，寿险行业投资收益率从 1990 年的 6.2%快速 降至 2000 年的 2.25%，资产端收益率过低，而负债端存量成本高达 4%(仅利差部分)， 利差损幅度较大。我国经济自主能力和韧性较强，预计寿险行业投资收益率下行空 间有限，目前我国头部险企产品预定利率普遍在 3-3.5%（仅利差部分），利差损幅度 有限。我国头部险企考虑死费差后的综合负债成本平均约为 2.3%，仍保持较好盈利。3.从日本经验看，出海投资带来较好的投资收益，虽然需要面临汇率和利率波动的 影响，但整体实现了较高的收益率。展望国内逐步探索放开境外投资规模体量，提 升险企全球化投资能力。