日本寿险业利差历程、企业负债及资产情况如何？

负债端优结构+降成本，资产端久期+交易并行。

1、 利差分析：90 年后历经利差损二十载，2010 年资负联动利差走扩

我们根据日本寿险业的投资收益率和产品预定利率，将其分为三个发展阶段： （1）1950-1990 年保持稳定正利差：从战后恢复重建到经济快速增长，日本寿险业 投资贷款和股票等高风险资产为主下投资收益率约 8%，70 年代以前产品预定利率为 4%，70 年代以后受石油危机高通胀+行业竞争导致预定利率从 4%逐步提高到 6%。 （2）1990 年-2010 年转向利差损阶段：1997-2001 年泡沫经济破灭带来股房崩盘、 利率骤降、外汇贬值，“少子老龄化”导致新增需求放缓，高预定利率老保单面临利 差损风险， 7 家寿险公司破产；2001-2010 年寿险行业主动跟随长端利率下调产品预 定利率+拓宽渠道+产品拓展降低负债成本，资产端逐渐压降高风险的贷款投资。 （3）2011 年至今转向正利差：负债端开发健康险等保障类产品+拓展细分市场需求 +2014 年优化预定利率调整机制，产品预定利率跟随 10Y 国债调降至 0.25%；资产 端固收拉长久期+交易配置，稳定权益配置享受股市红利，增配海外债券和权益资产， 稳定另类投资机会。负债成本持续下降但投资收益率保持平稳，利差持续走扩。

2000 年前后 7 家日本寿险公司破产重组。2000 年头部寿险公司均面临利差损风险， 保单平均预定利率约 4%，但投资收益率低于 3%。（1）负债端：存量保单利差损， 失效解约率激增。人寿保险失效违约率从 1999 年 6.2%攀升 2002 至 9.6%；（2）资产 端：国内资产价格大幅下滑+海外投资因日元升值而承担汇兑亏损，日本寿险公司现 金流面临压力。（3）政策端：2000 年前适用《保险法》破产程序由金融厅行政干预， 2000 年金融机构《更生特例法》制定适用保险公司的特别规定，5 项修订注重投保 人利益保护且将相互制公司纳入适用范围，由法院司法干预完成破产重整，提高了 程序效率的同时在法律上合理保护投保人利益。

我们认为日本历经 20 年漫长利差损阶段的主要原因： （1） 存量负债成本高企且产品结构集中储蓄类。1970-1990 年两次石油危机下通胀造 成长端利率高位，叠加行业竞争加剧，寿险保单预定利率提高至 6%；该阶段主 要为两全保险和带定期的终身寿险产品等储蓄率险种，刚性负债成本较高。 （2） 新单置换效率较低，负债成本降幅缓慢。日本在 90 年代寿险行业深度位居发达 市场前列，房产下跌带来的现金流压力导致居民资产流向储蓄，90 年代后新单 长期维持负增长，存量高负债成本释放缓慢，低预定利率负债成本增长不及预期， 导致负债成本历经 20 年缓慢下降过程。 （3） 经济环境和货币政策的非独立性导致资产端收益率失速下调。1990 年日本泡沫 经济破灭，股市和房地产价格快速下跌，长端利率自 1990 年 6.8%下降至 2000 年 1.6%，日本寿险行业投资收益率从 1990 年 6.2%跟随下降至 2.25%。

2011 年后日本寿险公司逐步走向正利差，负债成本持续下降，投资收益率在长端利率下 行情况下仍保持稳定。1990 年代寿险行业预定利率跟随长端利率持续下调，明治安田预 定利率自 2002 年 2.57%降至 2022 年 1.97%，投资收益率自 2002 年 1.16%提升至 2022 年 2.41%。日本第一生命保险 2013 年存量负债成本/总投资收益率分别 2.57%/2.67%， 2011-2021 年利差持续走阔，2022 年分别为 1.89%/2.19%。

我们认为日本寿险公司走出正利差的原因在于： （1） 负债端：完善预定利率市场调整机制，新单预定利率跟随长端利率持续调降；产 品结构逐步完善，完善健康险产品供给下保障型产品占比提升。 （2） 资产端：固收资产拉长久期+交易配置；增配海外高息债券和权益资产；稳定权 益配置，股息收益稳定+资本利得受益股市上行。

2、 负债端：完善评估利率制度调降负债成本，优化保障型险种占比

建立评估利率市场调整机制，新单负债成本持续调降。1995 年日本全面修订保险业 法推出“标准责任准备金制度”，评估利率与国债收益率平均值挂钩，由日本金融厅 规定，各保险公司根据标准评估利率确定预定利率。 2014 年日本进一步更改趸缴储 蓄型产品标准评估利率的调整频率和参考收益率计算周期等，使其评估利率的变动 与市场利率更一致。1990年以来，日本寿险业预定利率从约6%下调至2000年的2%， 2017 年至今预定利率降至 0.25%。

第一生命负债成本 10 年下降 68bp 至 2022 年 1.89%。我们测算 2013 年至 2022 年第 一生命保险历年存量准备金对应所属年份保单预定利率结构图。近 10 年存量准备金 主要集中在 1986-1995 年预定利率 2.75%-5.50%阶段，以及 2006-2010 年 1.5%阶段。 第一生命保险平均预定利率自2013 年2.57%下降至2022年 1.89%，年均下降约7bp。 考虑 90 年代后日本寿险业进入发达国家前列，叠加股市泡沫破灭后日本居民资产从 房地产向储蓄迁移，新单契约多年维持负增长，影响新单负债成本置换速度。

产品结构：个人业务由生死两全险、附定期的终身寿险等储蓄型产品逐渐转变为第 三领域医疗和疾病保险+个人年金险。2000 年以来健康险发展受益于： （1）需求侧：日本人平均预期寿命提升同时“少子老龄化”社会加速，居民的医疗 保障需求升温； （1）供给侧：1970 年以来日本保险公司力推健康险，加大健康险细分人群和病种创 新开发，降低老年人投保标准扩大产品覆盖，通过限定保障内容等方式压力保费； （3）政策端：2001 年日本放开大规模寿险、财险公司对健康险限制，外资保险公司 通过银行、电话、网络等新渠道积极开拓第三领域业务。

3、 资产端：固收拉长久期+交易配置，增配海外证券，稳定权益资产

寿险公司一般账户 90 年代压降贷款和地产，2000 年后增配固收和海外，2010 年后 权益资产受益股市回暖先降后升。（1）90 年代以前：贷款和股票两大类资产为主； （2）1990-2010 年：增配国债和海外证券；（3）2010 年后：固收/权益约 9:1。2023 年固收类占比约 86.4%：现金存款/国内债券/国外债券/贷款和地产等其他资产占比 2.3%/45%/24%/17%；2023 年权益类资产占比约 13.4%：国内股票 7.7%、国外股票 1.1%、其他证券 4.5%。

日本寿险业 2010 年长端利率快速下行后，一般账户投资收益率仍高于 10 年期国债 约 200bp。90 年代以来日本泡沫经济破灭后长端利率快速下降，尤其在 2010 年以来 日本 10Y 国债继续下降至“零利率”阶段，投资收益率维持在 2%以上。

我们认为 2010 年日本寿险业资产端趋稳的原因：固收拉长久期+交易配置（70bp）， 国内权益上行（30bp），增配海外证券（70bp），超额 10Y 国债 190bp。 （1）国内债券：2011-2022 平均收益率 1.8%，占比 50%，拉长资产久期+交易配置， 加权超额 10Y 国债 0.7%； （2）国外证券：2011-2022 平均收益率 3.5%，占比 22%，欧美发达地区+债券为主， 票息收益超 3%，加权超额 10Y 国债 0.7%；（3）国内股票：2011-2022 平均收益率 5.7%，2011 年后股市上行加权超额 10Y 国债 0.3%。

策略一：固收资产拉长久期+择时交易配置。日本寿险公司在长端利率快速下行后拉 长资产久期+交易配置，使得债券投资收益率始终超额 10Y 国债收益率。我们拆解日 本第一生命保险 2015-2023 年债券平均投资收益率 2.20%，超额 10Y 约 200bp，其中 平均票息收益率为 1.72%，平均交易收益率为 0.48%。明治安田 2000-2023 年债权平 均投资收益率 1.80%，超额 10Y 约 100bp，平均票息收益率 1.66%，平均交易收益率 0.14%。

固收资产拉长久期，得益于日本超长债供应持续且期限溢价可观。2000 年以来日本 政府加大超长期国债发行用于刺激实体经济， 20-40 年超长期国债每年发行额占比 持续提升，自 2000 年 4%提升至 2023 年 15%，为日本寿险公司提供充足的长久期资 产。我们测算 1999 年-2023 年，日本 30Y 国债相较 10Y 国债的平均期限溢价约 86bp，寿险公司增配长久期债券相较 10Y 国债赚取一部分期限溢价。我们预计日本超长期 债券的期限溢价一方面来自充足超长债供应，另一方面来自日本量化宽松货币政策 造成 10Y 国债快速下行。

寿险公司主动拉长资产久期。日本第一生命保险配置 10 年期以上国债比重从 2011 年 76.9%提升至 2022年 82.2%。2023 年日本明治安田 10 年期及以上债券占比为 66%。

策略二：增配海外证券赚取超额票息，债券资产为主，集中欧美地区。90 年代后日 本国内资产价格下跌，长端利率下行，寿险公司寻求海外投资机会，海外证券中占 比从 1990 年约 8%提升至 2023 年 25%，2023 年债券和股票分别占比 23.9%和 1.1%。 我们以第一生命保险公司为例研究日本寿险公司海外资产配置策略。（1）固收类： 主要配置欧美发达市场债券，国外存量债券资产的到期收益率超 3%，明显高于国内 债券资产；但海外债券受全球货币政策、汇率及信用风险影响收益率波动较大。（2）权益类：集中布局欧美市场股票，近年寻求南美洲等发展中国家资本市场上行机遇。

海外证券收益率：股息和利息收益率约 3%，交易收益率与全球债券指数关联，资 本市场+货币政策+汇率造成其他波动。（1）股息和利息投资收益率：2011-2022 年第 一生命保险国外存量债券资产到期收益率超 3%，贡献稳定票息收益；（2）资本利得 收益率：受全球货币政策环境影响，债券指数价格涨跌影响公司海外证券交易配置 收益率；（3）其他波动：受汇率波动+资本市场环境+全球债券信用风险等因素影响 波动较大。

策略三：稳定权益配置比例，聚焦价值赛道，股息收益和资本利得双提升。（1）权 益持仓：行业权益持仓相对保守，头部险企权益仓位相对较高。行业权益持仓从 90 年代开始逐步压降，自 2008 年 5%开始逐步回升至 2023 年 8%，头部险企权益资产 占比相对较高，2023 年日本生命、第一生命、明治安田分别占比 18%、12%、12%。 （2）权益配置策略：聚焦价值投资，权益投资收益率受大盘影响较弱。日本第一生 命保险股票配置在制造业占比 64%，重仓二级行业主要集中在电气设备、陆路运输、 机械、食品、银行等领域，资产配置兼顾价值和成长领域。（3）权益配置收益率： 受益资本市场上行机遇，股息收益和资本利得收益双升。一般账户股票投资收益率 中股息收益率自 2015 年 3.4%提升至 2023 年 8.6%，交易收益率受益股市上涨逐年提 升，自 2017 年 2.4%提升至 2023 年 13.6%。

综上，日本寿险行业在低利率环境下投资收益率趋稳主要通过：固收资产拉长久期+ 交易配置，增配海外证券，稳定权益比例三项策略。我们进一步研究日本第一生命、 明治安田、日本生命保险等日本寿险公司龙头资产配置和超额收益率贡献，发现日本龙头险企资产端实现 10Y 超额的原因基本遵循上述三种资产配置策略但各有侧重。 日本第一生命保险： 国内债券收益率明显高于全行业平均水平，得益于长久期债券 占比较高+稳健的交易能力带来历年交易配置收益率稳定在约 50bp。（1）国内债券： 2011-2023 年平均资产占比 48%，年化投资收益率 2.2%，加权超额贡献 90bp，主要 通过拉长久期+交易配置实现。（2）国内股票：资产占比约 9%，年化投资收益率 8% （近 4 年超 10%）。（3）国外资产：债券占比约 20%，2023 年有所下降，年化收益 2.0%，，受全球货币政策+关联汇率影响，超额 160bp；权益占比 5%，年化收益 5.2%。 （4）房地产：占比约 3%，平均年化收益率达 3.7%。