如何看待联影医疗成长空间？

从四个方面看未来成长空间：

一、国内：25 年医学影像市场有望迎来拐点，高端国产替代和县域基层市场潜力巨大

1、25 年医学影像市场有望迎来拐点。23 年下半年受反腐影响，医院的设备采购延迟，24 年上半年叠加设备更新政策和超长期 特别国债未完全落地情况下的“采购犹豫”，使得采购需求被持续压制。24 年上半年县级 医院医疗设备采购规模为 131.59 亿元，同比下降 50.57%。由于自 2023Q2 以来县级医院 医疗设备采购额占全国公立医院的比例维持在 30%左右，所以预计整体公立医院市场趋 势与县级医院趋势相近。直到 24Q3，医疗设备板块业绩表现持续疲软。

自 2024Q4 开始，设备更新落地出现明显好转。多数省份医院开展了设备更新工作，项目 陆续进入到采购意向和招标阶段。24 年 Q4 医疗设备更新招标预算达到 43 亿元，环比 Q3 增长 199%，到 25 年持续增长势头，1 月第 1 周即达到 7.4 亿元。从 2024-2025 年 1 月国 内医学影像设备市场规模来看，市场逐渐好转，24Q2 后月度市场规模环比回升，24 年 Q4 期间大幅增长，25 年 1 月市场规模同比增长 47.82%。预计 24Q4 及之后出现的招投 标市场显著好转会在 25 年体现在各医疗设备厂家的经营业绩上，公司作为国内医学影像 龙头也有望受益。

2、高端国产替代和县域基层市场潜力巨大。在人口老龄化、医疗新基建和政策等因素的驱动下，中国医学影像设备的市场规模已经 持续多年稳健增长。根据联影医疗招股说明书和华经产业研究院，2021 年我国医学影像 设备市场规模为 524 亿元，已占全球医学影像设备市场规模的 16.7%。

但与发达国家/地区相比，我国医学影像设备人均保有量较低，仍有提升空间。根据一脉 阳光招股书数据，2023 年日本和美国的每百万人均 CT 装机量分别是中国的 3.7 倍及 1.5 倍；日本和美国的每百万人均 MRI 装机量分别是中国的 4.1 倍及 2.9 倍；以及日本和美 国的每百万人均 PET/CT 装机量分别是中国的 8.2 倍及 10.2 倍。

大型医用设备配置放开进一步刺激国内市场增长。2023 年 3 月，国家卫生健康委官网发 布《大型医用设备配置许可管理目录（2023 年）》。2023 年版目录与 2018 年版目录相比， 管理品目由 10 个调整为 6 个，其中，甲类由 4 个调减为 2 个，乙类由 6 个调减为 4 个。 PET/MR 由甲类调整为乙类，64 排及以上 CT、1.5T 及以上 MR 调出管理品目，并且调 整兜底标准，将甲类大型医用设备兜底条款设置的单台（套）价格限额由 3000 万元调增 为 5000 万元人民币，乙类由 1000—3000 万元调增为 3000—5000 万元人民币。本次管理 目录调整大幅降低了多种大型医学影像设备的采购门槛，加速释放医院的潜在需求。 分层级来看，未来我国医学影像企业在高端设备和基层市场两个领域有较大发展潜力。 高端设备：目前国内中低端医学影像市场国产化率已经较高，而在部分高端医疗设备领 域，由于技术难度、品牌壁垒等因素，国产化率仍然较低，有较大提升空间。3T MR 市 场的“GPS”市占率接近 80%，64 排以上 CT 市场“GPS”市占率超 70%，DSA 市场国 产化率不到 10%。此外国产企业在 7.0T MR、光子计数 CT 等最前沿领域仍存在空白，联 影医疗等国产企业有望在补全这些超高端产品后获得更多高端市场份额。

基层市场：目前我国医学影像服务仍集中于高等级医院（卫健委直属医院及其他三级医 院）。随着分级诊疗和县域医共体政策的实施推进，基层县级医院的医疗设备缺口将得到 补全，基层医学影像设备市场将进一步打开。

二、海外：广阔海外市场任驰骋，高举高打树立出海新范式

海外医学影像市场空间广阔。联影在国内 CT、MR、MI 等多个细分医学影像市场占有率 已达到 20%以上，由于短时间内“GPS”的市场地位难以完全颠覆，要维持长期快速发展 必须要出海。目前公司海外业务占比与西门子医疗、GE 医疗相比较低，提高空间较大。 根据公司招股书的数据预测，2024 年全球医学影像市场规模预计是中国市场的 5 倍，并 持续增长，发达国家和中国占大部分份额，印度、东南亚等新兴市场发展迅猛，为公司 出海提供了广阔空间。

不同于日系厂家，公司高举高打树立出海新范式。日本的东芝、日立等影像厂家也从上 个世纪开始向全球影像市场第一梯队发起冲刺，但最终仍是 GPS 成为前三。日本影像厂 家早期也是通过在国内市场形成的产品性价比优势出海，1996 年日本厂家日立、东芝在 全球医学影像设备市场的份额分别为 11.3%、8.8%，位列第三、第四，但最终未能改变欧 美厂家主导的市场格局。与日本或大部分国产医疗器械厂家以中低端产品性价比优势出 海的路径不同，联影依托强大的研发创新能力，从开始就选择“高举高打，全线突破”的 市场战略，或更有希望在海外突破“GPS”的垄断。

以具备业界领先性能的 PET/CT 带动全线产品出海。MI 是公司在海外最受欢迎的产品 线。2019 年公司推出业界首款 2 米轴向视野 PET/CT——uEXPLORER，近年又推出了业 界首款可拓展轴向视野的 PET/CT——uMI Panorama，公司 PET/CT 产品已成为全球 MI 行业发展的标杆，进入了包括美国、日本、新西兰、印度、意大利等在内的多个国家，获 得影像中心、医学院及顶尖科研机构的高度评价。根据灼识咨询预测，2024 年 PET/CT 约占全球医学影像市场规模的 8.4%，相对 CT、MR 等占比较小。公司在 PET/CT 领域以 性能领先的产品在海外高端客户群打响品牌，成功在海外市场站稳脚跟，并为全线产品 出海打下坚实基础。截至 2024H1，公司的全球产品布局不断丰富，其中 40 款产品获得CE 认证，47 款产品获得 FDA（510k）许可。获得其他海外市场认证的产品数量为 67 款， 覆盖全球 59 个国家和地区。 科研合作成为公司全球化战略的重要推动力之一。公司积极与全球顶级的临床科研机构 进行深度合作，通过共创研发推动技术创新并提升公司在国际市场上的品牌形象。例如， 由联影医疗美国子公司和耶鲁大学、加州大学戴维斯分校共同研发的全球首款数字化脑 专用 PET/CT NeuroExplorer（NX）所展示的脑部 PET/CT 扫描出的靶向药物在大脑中的 影像从逾 1500 篇摘要中脱颖而出，荣膺具有核医学界“奥斯卡”奖项之称的“2024 年度 最佳影像”。此外，公司还与 UT Health 合作，成功将传统基于二维的 PET/CT 心脏图像 拓展至三维，并实现车载应用，显著提高了心脏成像的分辨率。2019 年后，公司产品合 作发表的科研文献数量快速增长，2024Q1-3 已达到 539 篇。

持续加强国际服务和供应链网络建设。医学影像设备的推广需要持续的服务支持，配套 服务、供应链体系对海外市场深入发展至关重要。截至 2024H1，公司全球服务团队已超 1000 人，驻点在多个国家和地区。公司不断优化客户服务管理机制，打造了独具企业特 色的服务模式，并定期组织工程师培训，强化服务工程师的专业知识储备和现场解决问 题的能力，以保障服务质量和提升用户满意度。目前公司全球服务网络建设覆盖超 70 个 国家/地区，全球中心库房超过 20 个，海外服务运营能力持续增强。

三、超声：厚积薄发跨入超声领域，打开向上空间

超声是全球医学影像市场的重要组成部分，国内高端市场仍为进口主导。根据 Precedence Research 的数据，2024 年全球超声市场规模为 98.6 亿美元，约占全球医学影像设备市场 的 19%，并将以 8.4%的 CAGR 在 2030 年增长至 160 亿美元。根据招采数据通公众号显 示，2024 年国内公开中标总金额约为 171.11 亿元，若假设出厂价是中标价的 50%，公开 中标市场占实际市场的 80%，则国内 2024 年实际超声市场规模（出厂价口径）约为 107 亿元。2024 年国内彩超市场中迈瑞、开立两家国产企业分列第一、第四，国产替代已经 在中低端市场有较大突破，但在高端市场领域，仍有较大的国产替代空间。

厚积薄发跨入超声领域，向上打开成长空间。公司自上市之前就已经开启了超声产品的 研发，截至 2024H1，公司的超声研发项目已累计投入 1.85 亿元。2024 年公司展示了其 自研超声平台及样机，预计已临近上市。公司凭借在影像设备领域多年的垂直创新能力 构建和强大的平台技术支持，短时间内便完成从超高端系列、中端系列、便携系列和无 线掌超等多个超声产品线的布局，成功覆盖全身、心脏、妇产和介入、临床影像等多个 领域。公司在国内乃至海外多个地区已经建立起完善的医学影像设备销售渠道、服务体 系，预计超声产品上市后能够借力公司已有渠道基础快速放量，进一步打开公司成长空 间。

四、维保：收入占比持续提高，改善盈利能力

维保服务等经常性收入是 GPS 医学影像业务收入的重要组成部分，经常性收入占西门子 医疗 2022 年成像、先进治疗业务收入的 40%，占 GE 医疗 2023 年总体收入的 45%，占 飞利浦 2023 年总体收入的 40%。从 GE 医疗来看，2024Q1-3 其服务业务收入的毛利率 达到 51%，显著高于产品销售收入 36%的毛利率。更强的盈利能力和较高的收入占比使 得经常性收入愈发受到医学影像设备厂家重视。并且该部分服务性收入由装机基数决定， 不易受政策等因素影响，收入预期更稳定。此外未来随着医学影像行业的数字化水平提 高，GE 预计其服务性收入占比将随之提高。

联影目前的服务性收入占比相比 GPS 还有差距，是由于联影起步时间完，未来服务性收 入占比有望同样达到 30-40%的水平。联影的维保业务毛利率高于设备毛利率，服务性收 入占比提高后也有利于提高整体毛利率，改善盈利能力。