工程机械行业周期、内需及出海情况如何?

工程机械行业内外需“共振”，EPS 上行。

1、 宏观经济晴雨表，景气筑底复苏

工程机械被广泛应用于基建、地产、市政、农村及采矿等领域，被视为经济的 晴雨表。工程机械上游为钢材、核心零部件（液压系统、发动机等），下游应用为水 利、电力和道路等基础设施建设，以及房地产开发、矿山开采等。工程机械的销量 与经济活动热度相关，被视为宏观经济的晴雨表。

本轮周期提前筑底，我们判断未来三年维度板块处于景气上行期。复盘挖机周 期来看，工程机械走完一轮完整周期大约需要十年，与挖机平均使用寿命接近。但 本轮周期有望缩短，主要系 2016 年以来工程机械小型化及国产化率提升。此外，2021 年以来工程机械行业跌幅大、跌速快，2021 年至今挖机内销累计大幅下滑 70%，达 到上一轮下行周期 2011-2016 年累计下滑幅度，导致本轮下行周期或提前筑底。2024 下半年，内需市场止跌转正、海外市场回暖，随着内需更新周期渐近、全球份额提 升，工程机械板块有望迎来内外需共振上行，开启新一轮景气周期。

从历史复盘看，板块在盈利期估值变化不大，机会主要来自 EPS 增长。从工程 机械历史市场表现看，板块更加注重盈利持续性。正常而言，两三个季度以上利润 正增长，可初步判断周期趋势成立，市场表现予以正向反馈。以三一重工为例，在 2018-2020 年上一轮周期，三一重工年底 PE 稳定在 15-20 倍左右，估值变动不大； 当公司连续三个季度利润正增长时，市值上涨。截至 2024 年 11 月 25 日，工程机械 PE-TTM 为 19.6 倍，位于十年历史估值中枢偏下位置，优选长期业绩具备弹性的标 的，三一重工、恒立液压、徐工机械、中联重科、柳工、山推股份等。

从全球水平看，A 股工程机械板块处于价值洼地。截至 2024 年 12 月 19 日，三 一重工、徐工机械、中联重科等上市公司 PB（MRQ）仅为 1-2 倍，远低于卡特彼勒 PB（MRQ）9 倍。此外，A 股工程机械公司 PE 水平也较低，卡特彼勒 PE-TTM 为 16.5 倍，A 股工程机械主机厂 PE-TTM 普遍为 15 倍左右。考虑到工程机械内销市场 处于底部回暖期，周期底部理应享有更高估值，且国产品牌海外份额提升潜力更大， 全球范围内 A 股工程机械板块估值处于价值洼地。

2、 内需层面：新一轮更新周期渐近，政策赋予行业更大弹性

当前挖掘机内销基数处于历史低位，进一步下滑空间有限。从历史数据看，中 国市场内销已从 2020年高峰期的 30 万台，大幅回落到 2023年的9 万台，降幅达 69%， 与 2011-2015 年挖掘机降幅相当（17 万台下滑至 5 万台，累计下滑 71%）。从全球视 角比较，中国市场销量也显著低于欧美等发达地区：2023 年中国内销 9 万台，仅占 全球总销量的 16%，而欧洲和北美分别达到 16 万台（28%）和 13 万台（23%）。

弹性看内销市场，新一轮寿命替换大周期渐近。国内工程机械市场呈现较强周 期性，相较海外市场份额提升，国内市场弹性更大。按照大、中、小挖使用寿命分 别 10/9/8 年，结合 2016-2020 年上轮景气周期内销销量，我们测算 2025-2029 年起挖 机行业迎来新一轮更新周期。考虑到下游地产需求收缩，我们谨慎预计仅 70%挖机 达到寿命需要更新。我们预计在存量设备寿命替换需求拉动下，2025-2029 年挖掘机 行业有望迎来新一轮更新周期，挖机内销年销量有望由 2024 年 10 万台，回归至中 枢水平 15-20 万台，复合增速为 10%-20%。

政策驱动下，工程机械行业有望迎来更大弹性空间。一系列潜在政策，如设备 更新、城中村改造、农田水利建设以及逆周期调控等，赋予行业新增长动能，相关 政策包括但不限于： （1）大规模设备更新政策：根据国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换 新行动方案》，到 2027 年重点行业设备投资规模预计较 2023 年增长 25%以上，将加 速老旧设备的淘汰，直接推动工程机械的更新换代。 （2）农田水利建设驱动小型设备需求：高标准农田建设及水利水务工程的推进， 提振小型挖掘机需求，农村地区“机器替人”持续渗透。 （3）地方化债缓解资金压力：地方债务“三箭齐发”政策将有效缓解地方政府融 资压力，为基建项目的启动创造条件。 （4）城中村改造带动多种设备需求：城中村改造广泛使用挖掘机、装载机、推 土机及工程车辆，带动相关设备需求稳步提升。大城市危旧房改造潜力大，进一步 拓宽市场空间。 在行业更新需求的基础上，上述政策大幅释放市场潜力，赋予工程机械行业更 高的增长弹性。

3、 出海层面：本轮周期突破新高的关键

出海是工程机械长逻辑，也是本轮周期突破新高的关键驱动力。2023 年全球挖 掘机销量为 54 万台，其中中国内销市场销量 9 万台，海外市场销量 45 万台，海外 市场为国内市场 5 倍。与此同时，2023 年全球工程机械市场规模 2494 亿美元，同比 增长 8%，国内工程机械主机厂收入 2592亿元，国内工程机械主机厂全球份额仅 15%， 竞争力与全球份额极不匹配。2024 年上半年工程机械主要公司海外收入占比基本超 50%，成为业绩重要驱动力。

从全球市场分布看，工程机械海外市场集中在北美和欧洲，占据全球半壁江山。 自 2011 年起，中国在全球工程机械市场的份额经历了波动，2020 年后有所下降。北 美和欧洲合计占据了全球市场近一半的份额。根据 2022 年数据，中国、北美、欧洲、 日本、印度及其他地区分别占全球工程机械市场份额为 14%、37%、14%、5%、3% 和 27%。2023 年挖掘机市场则以北美（23%）、欧洲（29%）和亚澳地区（29%）为 主，中国市场份额为 16%。

从出口分布看，我国工程机械出口主要集中在“一带一路”地区，2024 年 1-9 月占 84%。根据海关总署数据，2024 年 1-9 月，我国工程机械出口的最大市场集中 在“一带一路”地区，占比高达 84%，这些市场与中国市场的需求特点相似，客户 注重性价比，国产品牌具有优势。其中，东南亚和南亚地区是我国工程机械出口的最大市场，占比 21%。此外，东亚、中亚和东欧合计占比 23%，中东地区占比 14%， 非洲和拉美分别占比 14%和 11%。西欧和北美市场的出口占比较小，分别为 8%和 6%，大洋洲市场占比仅为 2%。

从份额来看，2023 年国产品牌挖机海外份额 23%，其中“一带一路”地区份额 39%，欧美澳日份额 3%。2023 年挖掘机中国市场销量约 9 万台，占全球市场的 16%； 全球除中国外的市场销量约 49 万台，其中欧美、日本、澳洲合计为 33 万台，其他 地区为 16 万台。同期中国对外出口挖掘机约 10 万台，其中国产品牌占比 75%，则 国产品牌出口挖掘机约 7.2 万台。按此计算，2023 年国产挖掘机在全球市场的整体 份额为 23%。其中在“一带一路”地区，国产挖掘机的份额约 39%，考虑到当地基本 没有本土品牌，这一份额仍不算高，另外“一带一路”地区基础设施建设需求庞大， 成长天花板较高，未来增长潜力较大。相对而言，欧美、日本、澳洲市场的份额仅 为 3%，考虑到欧美市场占据全球约一半的市场，国产品牌份额及基数较低，持续保 持高速增长。

从出口机型分布看，出口产品大型化趋势显现，有助于提升产品均价和盈利能 力。从全球各地区挖掘机市场来看，产品结构展现出鲜明的区域特点：（1）小型挖 掘机主导市场：欧洲、北美和亚太地区以小挖为主，主要用于市政、农村等机器替 人领域。（2）中型挖掘机占优：南亚和拉美市场主要需求集中在中挖，多用于基础 设施建设。（3）大型挖掘机为主：中东和非洲市场以大挖为主，主要用于矿山开发 等重型应用场景。2024 年前三季度国内中大挖占比仅 26%，而出口中大挖占比 54%， 中大型挖掘机产品均价及利润率更高，有助于提升出口产品均价和盈利能力。

主要公司聚焦海外拓展，收入与利润率双提升。2024 年上半年，三一重工、徐 工机械、中联重科、柳工和山推股份的海外收入占比分别达到 59%、40%、38%、42%和 56%，海外业务毛利占比分别为 67%、47%、56%、60%和 73%，均显著高于国内 水平。这一表现得益于海外市场竞争格局较好，同时市场需求稳步增长。海外市场 已成为主要公司的利润核心驱动力。

海外拓展成为本轮周期突破新高的关键。2020-2023 年间，三一重工、徐工机械、 中联重科、柳工和山推股份的总收入分别达上一轮高峰（2020 年）的 76%、126%、 72%、120%、116%，显示出不同公司业务布局的分化。其中，海外市场表现尤为亮 眼，五家公司海外收入分别是 2020 年的 3.1、6.1、4.7、3.4 和 4.7 倍，海外收入占比 分别提升至 59%、40%、38%、42%和 62%。在内外需共振的背景下，国内市场贡献 稳定增长，海外市场拓展则成为行业增长的主要增量来源，也是本轮增长突破上一 轮新高的关键。