银行业理财负债及资产情况如何？

2024 年理财增长的“催化剂”较多。

1、 负债端：存款降息+债市行情成就理财“大年”

1.1、 理财重回 30 万亿元高点，其中非现管固收类增长较快

受各类高息严监管和债市行情催化，2024 年成为理财增长的大年。截至 2024 年末，全市场理财产品存续规模为 29.95 万亿元，全年增长 3.15 万亿元，yoy 为 11.75% （2024年6月末yoy为12.55%），与我们在2024-04-09《理财持仓全景扫描系列（二）： 起底短债理财》提到的“2024 年末理财规模有望重回 30 万亿元，同比增速达 12%” 判断基本一致。2024 年理财规模收复失地，主要与协议存款、“手工补息”存款、同 业活期存款等严监管加速存款出表有关，此外也受债市行情的催化。

但产品的规模增长分化：现金管理类规模下降、“最小持有期”固收类产品高增。 由于高息存款受到严监管，含存款比例较大的现金管理类产品收益下降较多，7 日年 化收益率从 2024 年初 2.3%左右降至年末 1.6%附近，全年规模下降 1.24 万亿元。而 非现管固收类产品收益率保持较高吸引力，部分时点 3 个月年化收益率高于 3%，即 使在 10 月份债市出现调整时也高于 1.7%，破净率总体平稳在低位，规模增长较快。 2024 年全年非现金管理类固收产品共增长 4.66 万亿元，其中“最小持有期”产品增 长 3.37 万亿元。

1.2、 保守估计 2025 年理财增长高点或为 31.5 万亿元

1.2.1、 2024 年理财增长的催化剂较多

2024 年理财增长的“催化剂”较多。一是“手工补息”存款叫停后理财增量约2 万亿元（4 月 7 日至 9 月最高点），二是债市行情较好，未出现大规模破净；三是 2024 年 9 月 24 日“一揽子新政”出台后股市情绪上涨，9 月底一周理财规模下降 1 万亿元，其后随着权益市场情绪降温部分资金回流理财，直到 2024 年 12 月上半月 恢复至 30 万亿元以上。

1.2.2、 2025 年催化剂减少，挂牌下调+定存到期或贡献主要增量

存款挂牌利率下调后，存款流入理财，是相对循序渐进的过程。2024-10-18 国 有行和招行开启新一轮存款挂牌利率下调，调整幅度较大。但从 2022 年至今历次下 调来看，下调后第一周理财规模未见明显提升，或需等到定存到期后才能慢慢转入 理财。

2025 年理财规模，或主要取决于表内存款重定价的规模。2024 年“手工补息” 禁令的影响已基本反映完毕，我们认为各类高息存款“漏洞”已基本堵住，2025 年 理财规模的“催化剂”或有所减少，规模增量或取决于 2025 年存款重定价的规模。 根据上市银行披露的存款重定价期限（集团口径的“利率风险”），在 2025 年内重定 价的存款占比18%，同比上升2pct。因此我们根据2024年理财增长情况大致推算2025 年的情况。

（1）假设理财规模增量来自两部分：受“手工补息”叫停影响流入的、定期存 款到期流入的； （2）计算 2024 年定存流入理财的转化率：根据当年重定价存款比例，可推算 出定期存款流入理财的转化率（下表⑦），2024 年转化率为 6.62%； （3）假设 2025 年定存流入理财的转化率：由于 2024 年部分定存由于“手工补 息”叫停的影响流入理财，或存在该比例虚高的情况；但考虑到 2024 年 10 月主要银行已下调存款挂牌利率，故定存流入理财的比例仍可能增加。故假设保守、中性、 激进三种情况下，转化率分别为 5.50%、6.62%、7.50%，则反算出当年理财规模增 量，继而算出理财规模高点分别为 31.54 万亿元、31.87 万亿元、32.12 万亿元。

2、 资产端：减配存款、增配高流动性资产

2.1、 2024 年理财投资行为转变主要源于存款严监管

2.1.1、 压降高息存款已严格落地，需关注信托整改进度

2024 年存款+信托严监管下，理财投资思路或发生转变。存款严监管包括协议 存款、手工补息、同业活期存款等三类存款收紧，直接影响了理财收益率特别是含 存款比例较高的现金管理类产品，因此数据上也看到理财底层的现金及银行存款占 比持续下降。虽然受益于债市行情，固收类理财产品普遍取得了较好的收益，但信 托监管的收紧或使理财投债思路发生转变，私募债收盘价、平滑盈余的操作未来或 有收紧，理财产品获取低波资产的难度增加。

2.1.2、 回购&同业存单或已成为“存款替代”

“现金及银行存款”占比连续 2 个报告期下降。受 2024 年 2 月协议存款新规的 影响（理财绕道保险的协议存款只能计入银行“同业存款”而不能计入“一般性存 款”），主要银行对于协议存款的报价明显下调，尽管部分小银行报价仍然较高但无 法被理财子准入，自 2024Q2 开始该业务的增量或已不多，导致存款占比持续下降。 回购、同业存单的占比均继续提升，信用债占比基本持平。增加回购（拆放同 业及债券买入返售）、同业存单，这两项资产占比分别升至 6.4%、14.4%，比例较 2024 年 6 月末分别上升 0.5pct、2.6pct。可选的存款资产减少+季末资金利率较高+理财回 表力度有所减弱，理财流动性较为充裕，带动回购和同业存单占比上升。信用债占 比基本持平，预计 2025 年随着部分定期存款到期，信用债占比或筑底回升。

拆解增量资产结构：2024 年下半年理财总资产较上半年增加 1.57 万亿元，其中 同业存单（1.02 万亿元）＞债券（0.59 万亿元）＞拆放同业及债券买入返售（0.25 万亿元）＞QDII（0.01 万亿元）＞金融衍生品（-0.02 万亿元）＞权益（-0.02 万亿元） ＞非标（-0.04 万亿元）＞现金及银行存款（-0.05 万亿元）＞公募基金（-0.17 万亿 元）。 债券占比虽未提升，但绝对规模明显上升。2024 年上半年、下半年理财增配债 券（不含同业存单）的规模分别为 0.22 万亿元、0.59 万亿元，贡献了较多增量，而 现金及银行存款均为负增长，反映理财在高息存款严监管下的投资行为，被迫从低 波资产转向债券资产，其投资行为对债市的影响将更加明显。此外，2024 年下半年 基金减配较多，我们认为主要和 2024 年上半年基数较高以及 2024Q3 债市回调时赎 回基金有关。

理财支持实体经济的比例仍处低位。截至 2024 年 6 月末，理财通过债券、非标、 未上市公司股权等资产支持实体经济的比例降至 70.12%，为有统计以来新低；理财 支持实体规模占同期社融存款的比例为 5.14%，较 6 月末小幅上升，但仍处于历史较 低水平。意味着理财资金仍较少直接进入实体领域，理财增量资金仍主要进入同业 市场。

2.2、 未明显拉久期，负债端或被动接受收益率下降

高息存款+通道业务整改影响下，理财收益率同比下降约 30BP。2024 年下半年 新发理财产品 1.54 万只，共募集 33.63 万亿元理财资金，环比基本持平，但受到高 息存款压降、资产票息下降的影响，2024 年全年理财年化收益率平均为 2.65%，同 比下降29BP。但相较于存款（如2024年11月银行3年定存的实际利率平均为2.056%） 来说，收益率和流动性均有较大吸引力。

新发理财并未拉久期，或仍偏好 3Y 以内中短债。我们曾在《逻辑重塑：新监管 约束下的理财投资行为——2024H1 理财半年报解读》一文中提出，根据“不可能三 角”，理财在维持低波属性的前提下可选择两条路径：高流动性低收益 or 低流动性高 收益。由于存款降息后理财收益率仍具有较大优势，且未发生大规模破净，且理财 负债端仍偏好 1 年以内的“活钱管理”，故 2024 年新发的封闭式产品久期并未明显 拉长（平均为 338 天），其中 1Y 以上占比略有下降。故我们认为 3Y 以内中短债仍 是理财资产端的基本盘。