房地产企业经营模式、产能及竞争格局分析

房企高周转模式突破的必然性。

1. 高周转的底层逻辑

众所周知，房企在二十多年的发展过程中，形成了高周转的经营模式。所谓高周转， 指的是房企通过不断优化流程以达到缩短初始投资和现金回流之间的时间。由于开发商在 土地投资和开发建造时，通常需要撬动较多的贷款，因此资金成本是一笔不小的开支。尤 其是当土地价格不断上涨，导致房企投资拿地的资金量不断增加，而售价受政策和市场环 境影响相对稳定时，这意味着开发商的利润只能通过缩短拿地到销售的时间，以减少资金 成本，对冲地价上涨对利润的侵蚀。

在高周转模式下，开发商的经营战略会倾向于规模开发，我们认为其原因是在于规模 化经营可以多方面降本增效，以对冲地价上涨的影响，进而稳定住自身的毛利率。同时规 模可以形成暂时性的竞争壁垒：2017-2021 年期间，尤其是在 2020 年实施房企三道红线 之后，规模成为房企获取相对低成本的资金和土地资源的一种通行证。

与此同时，地方财政对出让土地的依赖程度维持高位，导致各城市积极规划城市新区 和供应土地，为高周转模式提供了规模化增长的基础。

2.房企产能迅速萎缩

我们认为在既定的土地定价体系下，开发商形成高周转模式是必然。高周转模式得以 为继的核心要素在于需求总量可以消化供应量的增长，同时资产价格的持续上涨能够维持 房企生存的必要利润空间。而如今，人口增速由正转负，购房总量需求达到顶峰，且由于 房地产项目从投资到建成大概需要 2 年的时间周期，因此供给和需求形成错配，资产价格 从 2021 年以来受多重因素影响开始下行。 在土地定价体系不变的情况下，需求从总量增长变为局部增长，资产价格受供过于求 的影响下行时，开发商的周转效率即使持续提升也很难扭转利润下行的趋势，直至企业难 以为继，退出市场。具体表现为，土地作为房企主要的生产资料出现成交面积的量和成交 总金额持续下降。参与土地拍卖的企业性质也发生了重要的结构性变化，从数据 结果来看大部分民企正在/或将逐渐退出房地产市场的竞争。我们认为，以上情形的持续演 化，会致使房地产市场中还有能力参与行业下半场的公司迅速减少。

我们认为，目前房地产行业的竞争格局已从“百家争鸣”变为“杠铃式格局”。所谓杠铃 式格局是指行业只有两类企业暂且幸存，一类是有地方土地资源优势的地方国企和城投平 台，一类是具备优质产品开发能力的龙头企业。前者有地方资源优势作为竞争壁垒但缺乏 产品和品牌，后者有一定的资源优势和品牌优势作为竞争壁垒。在土地出让从城市外围向 城市内转变，土地均价持续上升的背景下，两者在当前市场逐渐形成合作共识，一方供应 土地资源，另一方输出品牌和管理。这种合作，我们认为是暂时性的。由于实体资产周期 比较长，暂时性的行业格局可能也会有 5 年左右的时间。 我们认为合作是暂时性的原因在于土地供应的机制正在发生变化。2024 年关于土地供 应的政策我们认为重要转变体现在两条政策上：

1）2024 年 4 月自然资源部给各地的土地供应做出明确指示：“各地要根据市场需求及 时优化商业办公用地和住宅用地的规模、布局和结构，完善对应商品住宅去化周期、住宅 用地存量的住宅用地供应调节机制。商品住宅去化周期超过 36 个月的，应暂停新增商品 住宅用地出让，同时下大力气盘活存量，直至商品住宅去化周期降至 36 个月以下；商品 住宅去化周期在 18 个月（不含）-36 个月之间的城市，要按照‘盘活多少、供应多少’的 原则，根据本年度内盘活的存量商品住宅用地面积（包括竣工和收回）动态确定其新出让的商品住宅用地面积上限。”依据该政策，一个城市的商品房去化周期在 18 个月以下，该 城市可以正常供应土地。而这样的城市在 30 大中城市中符合要求的也不多（见下图）。在 少供应甚至是不供应的政策要求下，土地过剩的城市其国企开发商和城投平台公司的土地 资源优势可能会受到影响。

2）2023 年提及的三大工程中，顺应房地产增量转存量现状的政策是城中村的相关政 策。城中村的推动需要资金支持，参考 2016 年棚改的推进以及当前地方资金状况，中央 层面的资金支持是类似城中村这种片区式开发的重要推动力。 中国政府网 2025 年 1 月发文：“2024 年，城中村改造扩围至 300 多个城市，实施城 中村改造项目 1790 个。2025 年，为持续用力推动房地产市场止跌回稳，住房城乡建设部 将加力实施城中村和危旧房改造，推进货币化安置，计划在新增 100 万套城中村改造和危 旧房改造的基础上继续扩大改造规模。” 货币化安置是中央层面资金支持的具象体现。资金决定项目。我们认为，当项目启动 的重要资金来源是源自中央层面的支持，那么项目的筛选，其话语权从地方逐步转移到了 中央层面。 从以上政策来看，大部分城市由于需要降低去化周期，土地供应减少是必然趋势。而 城中村成为新增供给中重要的一部分，其主要审批和资金支持可能在于中央层面而非地方 层面1。我们认为，土地供应政策的变化和地方土地供给过剩的现状，致使地方国企和城投 平台拥有土地资源的优势可能是暂时性的而非长期的。考虑到地方国企和城投平台操盘能 力的局限性，我们认为未来房地产行业中能够产生有效产能的主要是龙头房企。

3.行业竞争留白，给新势力带来机会

房地产行业的产能出清剧烈，我们认为即便是在商品房需求总量下行的过程中，也会 在不久的未来出现产能不足的现象。

首先，判断产能是否能够匹配需求，需要判断需求总量。 对于长期新房市场的需求总量测算，我们认为关键影响因素主要有三个： 1）人口和城镇化：2022 年以前中国人口持续正增长，人口的增加为居住面积需求的 增加提供了最直观明显的增量。但是从 2022 年以后，人口出现负增长，人口总量增加驱 动居住面积增加的这一因素发生了变化。与此同时，中国城镇化过去 20 年持续推进，人 口流动带来的新房需求也是过去支撑需求总量增长的主要驱动因素。当我国总量人口出现 负增长但我国城镇化发展还有空间时，我们认为城镇化进程所带来的人口流动为部分城市 的人口和新房需求提供了主要增长动力。 2）改善需求的迭代：2016-2017 年前主要城市采用 90/70 政策，也就是新增商品房供 给中 70%的居住面积要小于 90 平米。2017 年以后，各地对于供应居住面积的限制逐步放 松，2024 年主要城市对商品房项目的规划限制逐步放松，为改善型住房供应提供了前所未 有的条件。我们以成都为例，商品房新增供给中，改善型产品成交比例持续上升。改善型 商品房，不仅体现在面积上（房屋总面积和得房率），还体现在小区环境（容积率、设计、 绿化）和服务等多维度因素上，对新房市场的影响力持续上升2。我们认为，市场对改善型 产品的需要，与刚需共同奠定了重点城市新房成交的基本盘，长期改善型产品在新房销售 中的占比还会持续提升。 3）人均居住面积：人口负增长往往带来老龄化和少子化现象，我们认为这会导致户均 人口数量的下降。而户均人口的下降，制约了居住面积的增长。人均居住面积我们认为在 达到一定程度之后会出现下滑。 综合以上三方面的因素，我们测算新房市场的合理需求体量当前是 8 亿平，长期趋近 于 6 亿平。按照资产价格每平米 8000-10000 元计算，预计房地产总需求体量长期在 6 万 亿元左右。

其次，房企的产能如何判断？ 我们认为，房企的产能，也就是能够承担多少新房供给货值的能力，主要来源于两方 面，一个是现有资产的滚动供应，供应出来能销售多少金额就是滚存货值，另一个是销售 回笼后再投资，再投资需要撬动一定的资金杠杆，而资金杠杆可参考三道红线中剔除预收 款项后资产负债率不超过 70%的要求。 我们以保利发展为例。截止 2024 年三季报，保利发展账面存货（可 供出售的在建项目价值，按照成本法计价）约为 8324 亿元，按照出售价格计价我们估算 大约为 1 万亿元。由于 2021 年以前房企购买的土地普遍有位置较偏的问题，而这些项目 供应出来后销售周转效率可能较弱。历史库存我们可以保守估算占到可售货值的 50%，那 么保利发展实际上可供应出来的滚存货值大概在 4000-5000 亿元。由于房地产项目开发有 周期性，实际上存货在近一年可供应的体量只能约占 60%或更低，实际近一年可供应的滚 存货值或者说存量带来的产能约为 2500 亿元。

新增货值需要开发商通过销售回笼资金后进行再投资。截止 2024 年三季度，保利发 展现金流量表上通过销售商品和提供劳务获得的现金约为 1859 亿元。这是保利发展通过 销售回笼的现金中归属保利发展的那部分。在房地产市场上升期，开发商回笼资金后再投 资的比例会偏高，而行业下行时再投资比例会减少。正常情况下，开发商再投资的资金比 例是 40%，市场低迷时期可能会降低到 20%或者更低。这部分资金再投资属于开发商自有 资金投资，通常还需要融资，融资比例参考三道红线，假设是 70%，那么保利发展在市场 正常情况下的新增拿地金额（按照拿地金额占销售资金回笼 40%来算）为 1859 亿元 ×40%÷（1-70%）融资比例=2479 亿元；在市场低迷的时候，新增拿地金额仅为 1239 亿 元（投资比例 20%）。 核心城市核心地段的地价通常较高，占整体售价比例也较高，通常在 40-50%左右。 我们保守预估新增拿地金额对应销售货值的比例是 50%，那么保利发展在市场较弱的情形 下，其新增产能大致为 1239 亿元÷50%=2479 亿元。其中当年新获取项目约 50-60%达到 销售条件。因此未来一年供应货值大概 1239 亿元。考虑到市场行情的影响，我们估算保 利发展在未来一年的产能供应约为存量供给 2500 亿元+新增供给 1200 亿元=3700 亿元。 我们在 2024 年 5 月发布的《打破负循环，探寻修复路径》中判断本轮房地产周期活 下来且能活得好的全国性房企数量有限。按照上述方式我们可以大致测算这些房企未来一 年的产能大概约为 1.56 万亿元。

第三，现阶段各方产能占比如何？潜在的市场空缺有多大？ 根据克而瑞百强销售数据，2021-2023 年百强房企中央企和地方国企销售额占比逐年 攀升，混合所有制房企占比基本保持稳定，而民营企业销售额占比快速下降。2024 年央企 销售金额占比继续扩大，民企保持快速下降趋势，混合所有制房企和地方国企微降。2024 年央企、地方国企、混合所有制企业、民企销售额占比分别为 42.8%、17.8%、13.1%、 24.5%。

潜在市场空间为什么不是地方国企来填补而是需要新势力来填补？我们从 A 股上市地 方国企的财务数据可以看到，很多地方国企面临账面现金少、存货少的问题，想要周转起 来竞争核心地段资产的资金实力不够，其次是竞争到土地之后其开发能力有限。我们认 为，除每个城市的个别地方国企具备土地资源优势以外，其他国企和城投平台在房地产开 发领域会越做越小，直至退出市场，承接母公司分配的其他业务。

综上所述，我们认为房地产行业竞争格局变化过程中，全国布局的头部央国企市占率 持续提升是确定性的趋势，但其产能仍然小于市场竞争者退出带来的产能空缺，而地方国 企由于自身能力限制其产能难以扩张。 全国性头部房企产能在每年 1.5 万亿元的基础上，存在稳中有增的趋势，但我们认为 在总量整体收缩背景下增长可能有限。产能的突破基于市场行情企稳修复的情况，以及房 企投资力度的调整（土地投资占资金回笼的比例）。未来十年，如全国头部房企产能从 1.5 万亿元增长到 2 万亿元，年均增速约为 3%。房地产作为宏观经济的重要支柱，由于行业 竞争结构的变化带来的头部房企市占率提升，我们认为其提升速度不会过快，至少不会快 过 GDP 增速，因为房企会根据宏观环境的体感做经营战略的布局。我们认为，十年 CAGR 3%的增速是相对合理的。 市场份额的区域分配上来看，基于二八分配的原理，我们认为 30 个重点城市的销量 可能占到长期需求中枢每年 6 万亿元的 80%，也就是 4.8 万亿元。刨除头部房企 2 万亿元 的市场份额（考虑到周转效率，未来十年头部房企土地布局聚焦在 30 城的可能性较大）， 30 个重点城市还剩下约为 3 万亿元的新房销售市场。30 个重点城市如果每个城市只保留 一个地方国企做商品房开发业务，总产能若是每年 1 万亿元则平均每个地方国企的产能是 每年 300 亿元，已经远超现阶段单个上市地方国有房企的销售规模。 在杠铃市场的竞争格局下，我们判断新房市场有约每年 3 万亿元的市场是全国性头部 房企和重点城市地方房企来提供供给，其中头部房企 2 万亿元，地方房企 1 万亿元。还有 3 万亿元的产能覆盖不到的地方。这是先前民营房企和冗余的地方平台公司通过收缩、退 出、整合后剩下的市场份额。这个市场份额，我们认为是未来房地产行业新势力进入的主 战场。