富安娜投资亮点在哪？

差异化艺术家纺风格，客户粘性强。

公司多品牌布局，主力品牌富安娜定位中高端，秉承艺术家纺理念产品独特性强。公司 旗下拥有品牌“富安娜”、“VERSAI 维莎”、“馨而乐”和“酷奇智”，其中“富安娜”为 公司核心品牌，主要产品价格带在 2000-6000 元之间，目标消费受众为 25~55 岁之间 的城市中高端消费群体，在产品设计上富安娜品牌产品秉承艺术家纺理念，对比同业产 品辨识度和差异感强，因此品牌核心受众的消费粘性高，我们判断正是差异化的产品和 品牌优势帮助公司在波动的环境下持续保持较为稳定的业绩表现。

公司持续加强材料以及设计创新，奠定市场竞争基础。2020~2023 年公司研发支出持 续增加，2023 年公司研发支出金额为 1.1 亿元，对比 2020 年增长 54%，2023 年公司 研发费用率为 3.6%，对比 2020 年提升 1.1pcts，研发支出占比居于行业前列，对比罗 莱生活/水星家纺高出 1.5/1.7pcts。

材料创新：公司在材料升级上主要体现在功能型面料、功能填充材料等品类的升级。1） 面料：2021 年针对不同季节气候，夏季研发了凉感纤维，通过不同的配比组合再搭配凉 感面料具有双重凉感的夏被，如进口天丝凉感夏被系列、胶原蛋白凉感美肤枕芯系列； 冬季研发了具有发热功能的德绒纤维冬被。2022 年公司在被芯面料工艺上持续升级，运 用“天雪”工艺使面料的手感棉柔软糯，打造“裸肤”感，并且升级面料指标，达到成 人母婴级别，具体产品有“臻柔 A 类桑蚕丝被”“克里斯超柔鹅绒二合一被”，同时推出 “雪肤缎”面料。2）填充材料：公司在填充原材料上运用黄金茧蚕丝、双宫茧蚕丝、鹅 绒、红嘴雁鸭、大豆纤维、羊毛纤维等一系列天然纤维打造不同的产品线。

设计创新：深度挖掘中西方文化的设计价值，结合家纺产品给消费者提供艺术体验。2021 年公司将四大名绣与现代设计结合，让云锦斑斓、藏景万千的绝美新国绣床品走进生活。 2022 年公司聚焦于致敬经典文化，开发了全世界独有文化 IP 系列——致敬大师系列， 以梵高、莫奈、毕加索为题材，开发了包括《星空》《向日葵》《莫奈印象》《吉维尼花园》 《雕塑家》等系列产品。

生产与物流基地协作，确保高品质产品供给。公司目前拥有深圳龙华总部基地、四川南 充家纺生产基地、广东惠州生产基地；拥有扬州宝应、南充、惠东三大物流基地，截至 2024H1 末公司仓储与生产面积合计近 21 万平方米，通过三大平行仓的布局，提升了物 流运输时效和降低了运输成本。2023 年公司加快数字化、智能化转型，强化供应链管理， 引入新技术提升全链路管理水平，实时数据采集和监控供应链中的各个环节指标，加强 供应链调度和优化，提高整体效率。 在品牌营销层面，富安娜依托重点节假日，全渠道进行波段营销。2023 年富安娜/罗莱 生 活 / 水星 家 纺销 售 费用 投 入 分别为 7.9/13.1/10.2 亿 元（ 销 售费 用率 分 别为 26.1%/24.7%/24.1%），公司在营销费用的投入上对比同业较为保守，2019-2023 年无 论是整体的销售费用金额还是占收入比重基本保持稳定，与此同时罗莱生活以及水星家 纺销售费用支出则处于快速提升过程中。在销售费用的投入结构上富安娜以工资薪酬为 主，罗莱生活和水星家纺则以广告宣传推广为主，我们判断导致这一差别的原因在于三 家公司在销售推广方式上有所区别，富安娜主要依托重点节假日，基于线下门店和电商 平台进行重点的产品推广以及会员营销活动，相对较少通过广告、明星赞助的方式来进 行品宣。

渠道布局均衡，充分把握各渠道优势和增长机会。公司当前销售渠道分为电商、直营、 加盟以及团购模式，2024H1 直营/加盟/电商占比分别为 24%/25%/40%，团购及其他业 务占比 11%，2020 年以来公司各渠道结构占比基本保持稳定，没有明显变动。我们判 断公司当前较为平稳均衡的渠道结构可以充分发挥电商、直营门店、加盟商的优势，在 保证业绩增长的同时，提升经营的稳定性。

电商渠道秉承精细化运营理念，以利润为考核指标，谋求高质量增长。公司较早布局电 商渠道，并持续注重电商业务的建设，同国内的头部平台天猫、京东、唯品会等均建立 了长期的战略伙伴关系，2017 年公司电商业务同比高速增长 38%，大幅领先公司收入 增速，2018 年电商占公司营收比重已经接近 30%，电商渠道的快速扩张助力公司收入 规模保持稳健增长。公司电商业务秉承精细化运营理念，以利润为考核指标，而非单一 的 GMV 增速，持续提升基础运营能力，追求电商业务的高质量增长。

电商业务多平台布局，顺应消费趋势。公司线上销售持续与天猫、京东、唯品会等 大型电商平台开展紧密合作，并积极布局网络直播、社群营销、小程序等互联网销 售渠道，并不断探索各类新营销方式。

面对差异化客群，公司增强电商产品和线下产品的差异性。我们判断家纺产品的线 上和线下客群差异较大，线上预计以年轻消费者为主，对于家纺产品的消费旨在追 求性价比和产品设计风格，线下或是以较为富裕的家庭消费或者结婚等刚需为主。因此面对差异化的消费需求，公司提供针对性的产品对消费需求进行覆盖。

以利润考核为导向，同时兼顾 GMV 增速。在过去三年的发展中，公司电商业务逐 年下滑，弱于同行，我们判断这同公司坚持稳健增长的理念相一致，面对波动的消 费环境以及电商流量增速趋稳的态势，公司重视利润率表现，优化费用投入，从而 导致增速较弱。我们判断后续这一经营理念仍将一以贯之，然而于此同时面对当前 消费需求更加注重““性价比”的态势，公司或将加强电商平台产品优势打造，厚积 薄发下公司电商业务有望进入新的增长阶段。

公司线下渠道重视，持续提升直销渠道零售能力，并赋能加盟商运营能力提升，追求直 营/加盟业务的均衡发展。截至 2024H1 末公司线下门店数量为 1531 家，2018 年以来公司逐步进入净开店阶段，但在净开店过程中公司仍以门店质量为底线，并未盲目追求 渠道的快速扩张。

2013~2018 年，加盟拓店放缓，推行直营扩大化举措。1）加盟渠道：放缓拓店速度， 优化门店结构。为了应对需求不振和电商业务的快速扩张，公司 2013 年起放慢了线下 加盟店拓店速度，新开店以大店为主，并且主动调整关闭原有小店，以提升整体店铺的 经营效率，截至 2015 年末加盟门店数量为 1095 家，对比 2013 年末减少 519 家，2017 年末公司已经成为行业同类型企业中平均店铺面积最大的企业，2018 年公司 250 平以 上的大店（直营和加盟合计）占整体门店数量接近一半。2）直营渠道：推行直营扩大化 举措。重点发展直营周边市场，截至 2015 年末直营门店数量为 609 家，对比 2013 年末 净开 13 家，通过直营的以点带面，辐射影响加盟区域，从而实现良性的互动互助发展成 长。

2018 年开始，加盟渠道谨慎净开店，直营零售能力继续提升。 加盟渠道：逐步进入净开店阶段，但拓店选择仍谨慎，同时加盟商管理模式日趋成熟。 2018年公司重点推行了全国新增加盟门店计划，2018年公司新增加盟门店约为129家， 2019 年净开店持续推进。同时在经过前期的优化调整后，公司对于加盟商已经形成了一 套较为完备的管理模式，公司对加盟商采取扁平化架构经营，严格通过账期管理把控经 销商的市场终端趋势，公司直营管理团队根据公司的市场策略、营销策略、品牌策略、 产品策略去落地执行，并对经销商做管理输出。 直营渠道：数字化赋能，零售能力提升继续推进。经过前期的扩大化举措，无论是门店 布局还是基础的直营管理模式都已经建立，2019 年公司对直营门店终端员工薪酬绩效考 核方案进行优化，建立业绩竞赛、金牌导购等绩效激励评比机制，同时在商品管理上， 关注商品售罄、加快库存清理。后随着公司数字化体系的建设，终端门店受益于数字化 工具的应用，零售效率得到进一步提升，截止 2024 年上半年公司直营会员人数约 191 万+，公司在会员营销、社区引流、新零售系统上已经搭建一个完整的业务循环，直营渠 道终端零售系统、客户关系管理系统、订单管理系统 OMS 等也在持续升级。在门店面积 上，直营门店仍旧推行开大店策略，带动单店面积提升。

长期来看，我们判断公司线下仍以稳健为核心诉求，电商业务在保持利润率的基础上， 体量有望提升。我们认为面对宏观环境的波动态势，公司线下渠道仍将以稳健经营为核 心，立足单店店效提升，同时谨慎拓展门店，注重投资效率；而对于电商业务，公司顺 应消费者对于性价比追求的趋势，或将在保证利润率的基础上，适当增加电商业务投入， 因此我们判断电商业务增速对比过往有望提升。