华菱钢铁经营看点在哪？

产品下游行业以高端装备制造为主，公司整体业务类似于浓缩版PPI。

根据公司年报内容，1）分下游销量占比来看，2020-2023 年，房地产占比从 16%下降至 10.18%（2024H1 进一步下降至 10%），基础设施占比从 16%下降至 10.55%（2024H1 进一步下降至 9%），即“地产+基础设施”合计占比从 32%下降至 20.73%（2024H1 进 一步下降至 19%）；而能源及电力占比从 15%提升至 19%（2024H1 维持 19%），汽车占 比从 7%提升至 13.87%（2024H1 进一步提升至 15%），即代表高端装备制造业的“能源 及电力+船舶及海洋工程+工程机械+汽车+装备制造”合计占比从 46%提升至 56.76% （2024H1 进一步提升至 59%）。2）如果按照公司披露的高端品种钢销量来看，2020-2023 年，品种钢销量从 1298 万吨增长至 1683 万吨，占比公司总销量从 51.65%提升至 63.44% （2024H1 进一步提升至 64.60%）。

子公司 VAMA 专注于中国高端汽车用钢市场，引领汽车轻量化发展趋势，归母净利率水 平显著超出其他三家子公司。公司持股 50%的子公司 VAMA（华菱安赛乐米塔尔汽车板 有限公司）坐落于娄底经济开发区，由湖南钢铁集团与安赛乐米塔尔合力创建，专注于中国高端汽车用钢市场，满足汽车行业内更高的安全、轻量、抗腐蚀和减排要求，2023 年 VAMA 汽车板二期项目投产后，引进了最新的第三代超高强钢产品和镀层技术，并通过应 用安赛乐米塔尔多零件集成方案和创新性 S-in Motion 电动汽车解决方案，在强度级别、 成型性及镀层组合等多个方面为客户提供更多轻量化的解决方案和设计思路，加速新能源 汽车制造领域的迭代升级，持续引领汽车轻量化发展趋势。根据公司年报数据，2020-2023 年，VAMA 收入从 69.09 亿元增长至 126.59 亿元，CAGR 为 22.37%；归母净利润从 3.65 亿元增长至 24.74 亿元，CAGR 为 89.25%；归母净利率水平显著超出其他三家子公司（华 菱湘钢、华菱涟钢、华菱衡钢）。

公司盈利能力处于 2017 年以来低点，2024 年年底 PMI 持续扩张、PPI 有望修复，公司 盈利修复值得期待。 1、综上所述，1）无论是从下游销量占比来看：2020-2023 年，代表高端装备制造业的“能 源及电力+船舶及海洋工程+工程机械+汽车+装备制造”合计占比从 46%提升至 56.76% （2024H1 进一步提升至 59%）；2）还是从公司披露的高端品种钢销量来看：2020-2023 年，占比公司总销量从 51.65%提升至 63.44%（2024H1 进一步提升至 64.60%）；3）加 上专注于中国高端汽车用钢市场的子公司 VAMA 收入和利润增速快（2020-2023 年收入 CAGR 为 22.37%；归母净利润 CAGR 为 89.25%），且归母净利率水平显著超出其他三 家子公司，意味着 VAMA 的收入和利润占比在公司总收入和利润结构中持续提升；因此， 我们认为，华菱钢铁整体的业务布局和盈利能力与中国中高端制造业的景气度和表现紧密 相关，类似于 PPI 在企业层面的映射和缩影。 2、公司盈利能力处于近年来低点，1）从 ROE 的表现来看，2023、2024Q3（累计）分 别为 9.84%、3.32%，是公司自 2017 年以来表现最为不佳的年度；2）从单季度毛利率的 表现来看，2024Q1、2024Q3 分别为 5.87%、6.85%，也是公司自 2017 年以来表现最为 不佳的 2 个季度；总体来看，2023、2024 年公司的盈利能力表现与 PPI 当月同比数据的 表现较为相似（PPI 当月同比数据从 2022 年 10 月份开始转为负值，并一直延续至 2024 年 11 月）。 3、2024 年 Q4 以来，PMI 和 PPI 有所修复，公司盈利修复值得期待。1）2024 年 11 月， 中国人民银行发布《2024 年第三季度中国货币政策执行报告》，提出“把促进物价合理回 升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”。2）根据国家统计局公布的 数据，2024 年 10、11、12 月制造业 PMI 分别为 50.10%、50.30%、50.10%，连续三个 月保持在临界点以上，存量政策和一揽子增量政策效果逐渐显现，带动消费品制造景气度 回升和非制造业景气度改善，制造业供需两端继续扩张；2025 年 1 月，受到春节假日临 近、企业员工集中返乡等因素影响，制造业 PMI 为 49.10%。3）根据国家统计局公布的 数据，2024 年 10、11、12 月 PPI 分别为-2.90%、-2.50%、-2.30%，降幅均有所收窄， 我们认为，作为先行指标的制造业 PMI 在 2024 年 Q4 连续 3 个月持续扩张，未来可能带 动 PPI 恢复上行，华菱钢铁盈利修复值得期待。

 研发费用高、环保投入力度大，高端化+绿色化+智能化顺应产业趋势。1）研发费用高：近三年研发费用均超过 60 亿元/年，2023 年是四家头部钢企中唯一研发 占比超过 4%的。2020-2023 年，公司研发费用分别为 43.33、60.78、64.41、68.28 亿元， 占比营收分别为 3.73%、3.55%、3.83%、4.17%，在四家头部钢企中（宝钢股份、中信 特钢、南钢股份、华菱钢铁），公司 2023 年的研发费用不但是绝对额最大，也是占比营 收唯一一家超过 4%的。公司拥有华菱湘钢、华菱涟钢 2 个国家企业技术中心，5 个省级 企业技术中心、2 个专家工作站、2 个博士后科研工作站、5 个国家认可的理化检测中心， 以及湖南省高强结构及工程机械用钢工程技术研究中心等 5 个省级工程技术研究中心、湖 南省焊接工艺技术重点实验室、湖南省高技术船舶与海洋工程用钢湖南省工程研究中心、 湖南省先进中厚板中试基地等省级以上研发平台。其中理化检测中心是国内全部通过 ISO、 CMA、CNAS 三大体系认证、认可的知名实验室，拥有一大批先进精密的检化验仪器和 自动化检测线，主要从事冶金原燃辅料、钢铁、铁合金成分分析和钢铁的力学性能、工艺 性能、金相检验等业务。焊接实验室 2014 年被中华全国总工会命名为艾爱国大师劳模创 新工作室，拥有美国 LINCON 公司焊机等多种先进的焊接工艺设备。

2）产品高端化：销研产一体化，强力推进集成产品开发机制（IPD）。自 2013 年起，公 司强力推进 IPD，组建以研发、生产、销售、市场为一体的 IPD 项目研发攻关小组，要求 项目小组 3-6个月出成果，实现现场制造优势到满足客户需求的高端产品之间的无缝对接。 集成产品开发(IPD)运作模式的重要特征是专业订制、精准供给，用户与钢厂之间的“黏 度”大大增强。客户订单的“点菜式”管理，小批量、多品种多规格的订单要保证及时交 付，使公司生产组织难度成倍增加；客户的个性化需求复杂，为他们量身打造独一无二的 牌号越来越多，这意味着从产品研发到计划排产，从生产组织到订单兑现，从产品外发到 技术服务都要进行整合优化，可谓“保姆式服务”。公司还要持续进行产品和技术创新， 以满足下游客户的产业升级需求，要生产一代、研发一代、储备一代，和客户在产业链上 共同创造价值。在 IPD 机制的加成下，公司产品直供比例和品种钢销量占比不断提升，已 具备与特钢产品相似的特点，在宽厚板、冷热轧板等产品建立起细分市场领先优势。公司 品种结构调整紧盯设备大型化、服役环境复杂化、装备轻量化和能耗高效化发展需要，不 断推动着品种向产业链、价值链高端延伸，助力国内外重点工程项目建设。“华菱制造”助力“大国重器”、添彩“超级工程”，在全球 1000 多个重点项目和标志性工程使用，在 能源与油气、造船和海工、高建和桥梁、工程机械、汽车和家电等细分领域建立了领先优 势。

3）环保投入力度大：根据公司发布的社会责任报告，2020-2023 年，公司环保投入金额 分别为 12.20、18.82、18.00、19.00 亿元。公司践行节能减排、绿色低碳的发展模式， 走可持续发展之路，努力打造环境友好型、资源节约型绿色钢铁企业，致力于实现企业的 绿色发展与高质量发展相融共生。2023 年，公司全力冲刺超低排放改造，华菱湘钢烧结 机烟气脱硫、华菱涟钢钢渣处理工程(二期)项目、华菱衡钢炼铁原料场全封闭等项目完成 改造并投运，各项环保指标持续向好:大力发展循环经济，通过工序余热余压余能及蒸汽回 收发电等多种方式，提升综合能源利用效率和清洁自发电比例，报告期自发电量达 92.23 亿度，相当于全年节约标准煤消耗 105 万吨、减排二氧化碳量 270 万吨以上，华菱湘钢 绿色转型案例被中央电视台新闻联播报道；打造花园式工厂，华菱湘钢、VAMA 入选国家 级“绿色工厂”，阳春新钢获得“全国环境友好型企业”称号。2023 年华菱湘钢成功创建 国家工业旅游示范点，与城市共享美丽的生态环境。

4）智能化水平不断提升，极致对标挖潜锤炼精益生产能力。公司瞄准“让设备开口说话、 让机器自主运行、让企业更有效率”的目标，不断推进 5G、人工智能等新信息技术与生 产现场深度融合。其中，华菱湘钢与华为、湖南移动战略合作，系统升级改造的五米宽厚 板厂废钢吊运智慧天车正式投用，“5G+智慧天车”成为钢铁行业 5G 网络实景运用的首例 实践。另外，还实现了连铸机器人自动加渣、棒材自动打捆、铁路道口无人值守、AI 智能 检测等，生产效率进一步提升。华菱涟钢建立了设备智能运维中心，设备维护从传统的点 检模式向智能预知维护模式转变；建立了智能协同管控中心，实现生产调度管理由人工监 控管理向数字化管控转变；建立了云数据中心，初步奠定新 IT 基础设施平台。华菱衡钢 完成钢管逐支跟踪、钢管表面质量智能检测、钢管自动打包系统等智能化改造，首次运用 检测机器人，推进站点无人值守、天车自动运行，被工信部