华菱钢铁主营业务、管理模式、收入及资本开支分析

中南地区钢材龙头，盈利阶段性低点、市 场化用人考核机制。

华菱钢铁主营业务为钢材产品的生产和销售，拥有湘潭、娄底、衡阳、阳江四大生产基地， 以铁矿石、废钢、焦煤和焦炭为主要原材料，生产和销售宽厚板、热轧卷板、冷轧卷板、 线棒材、螺纹钢、无缝钢管等钢材产品。公司是国内十大钢铁企业之一，是中南地区最大 的线棒材、板材、无缝钢管生产企业，截至 2024Q3 末，公司第一大股东是湖南钢铁集团 有限公司（直接持股比例为 33.41%，通过涟源钢铁、湘潭钢铁、湖南衡阳钢管间接持股 比例为 12.34%，合计持股比例为 45.75%），实际控制人是湖南省国资委。公司旗下拥有 华菱湘钢、华菱涟钢、华菱衡钢、阳春新钢和 VAMA 主要五个子公司，其中，华菱湘钢、 华菱涟钢和阳春新钢销售产品以钢材为主，华菱衡钢销售产品以无缝钢管为主，VAMA 销 售产品以汽车板为主。

2021-2023 年，公司总收入分别为 1715.75、1686.37、1644.65 亿元，增速分别为 47.24%、 -1.71%、-2.47%；归母净利润分别为 96.80、63.79、50.79 亿元，增速分别为 51.36%、 -34.10%、-20.38%；毛利率分别为 12.85%、10.32%、9.40%，净利率分别为 6.12%、 4.57%、4.05%，ROE（平均）分别为 24.48%、13.38%、9.84%。2024 年以来，行业仍 处于深度调整期，2024Q1-Q3 公司总收入为 1116.66 亿元、增速为-7.15%，归母净利润 为 17.71 亿元、增速为-56.86%，毛利率为 6.97%、净利率为 2.47%、ROE（平均）为 3.32%。 根据《湖南钢铁集团有限公司 2024 年度第二期中期票据募集说明书》，2021-2023 年，公 司钢材产能分别为 2378、2528、2738 万吨，产量分别为 2557、2657、2594 万吨，产 能利用率分别为 107.53%、105.10%、94.74%。其中：1）长材，销量分别为 1370、1062、 1040 万吨，销售均价分别为 4678、4305、3925 元/吨，收入分别为 514.20、457.22、 408.25 亿元，收入占比分别为 36.40%、34.01%、33.13%；2）板材，销量分别为 1041、 1416、1432 万吨，销售均价分别为 5500、5335、4883 元/吨，收入分别为 778.79、755.44、 699.18 亿元，收入占比分别为 55.13%、56.19%、56.73%；3）钢管，销量分别为 164、 177、181 万吨，销售均价分别为 6895、7445、6907 元/吨，收入分别为 119.74、131.77、 125.02 亿元，收入占比分别为 8.48%、9.80%、10.14%，总体来看，销售均价更高的板 材和钢管收入占比不断提升，销售均价较低的长材收入占比不断下降。

公司建立了现代化企业管理制度和市场化用人考核机制，建立完善子公司个性化、差异化 的考核指标体系，优化推广经理层成员任期制和契约化管理，探索中长期激励机制。坚持 “硬约束、强激励”和“年度考核、末位淘汰”全覆盖，持续深化“三项制度”改革，推 动劳动生产率进一步提高。1）2020-2023 年，分红比例从 20%提升至 30%以上：2020-2023 年，公司现金分红金额分别为 12.87、20.04、16.58、15.89 亿元，现金分红比例分别为 20.13%、20.70%、25.99%、31.29%，从 20%+提升至 30%+；2）根据公司 2022 年年 报内容，公司坚持“年度综合考核、尾数淘汰”，激发中高层班子敢于担当、创新求变的 工作热情，对绩效指标未达到 70%的干部就地免职，“末位淘汰”干部比例保持在 5%。

2020-2023 年公司用于购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为 42.62、 45.65、60.96、62.09 亿元，2024Q3（累计）为 33.04 亿元，我们查询《湖南钢铁集团 有限公司 2024 年度第二期中期票据募集说明书》可知，公司主要在建项目中，投资规模 最大的是华菱涟钢冷轧硅钢产品二期工程建设项目。根据公司公告，该项目投资估算 59.77 亿元，其中第一步工程投资为 20.66 亿元，于 2023 年 7 月启动，建设工期 18 个月，实 现年产 8 万吨取向硅钢成品；第二步工程投资为 39.11 亿元，于 2024 年 9 月启动，建设 工期 15 个月，实现年产 22 万吨取向硅钢成品以及 40 万吨无取向硅钢成品。

硅钢是一种含硅量为 0.5%-4.5%的极低碳硅铁合金材料，具有导磁率高、矫顽力低、 电阻系数大等优异特性，根据硅钢中晶粒排列方式和晶体取向聚集程度，可以分为取 向硅钢和无取向硅钢两大类：1）取向硅钢，晶粒在轧制方向朝向一致，具有优异的 磁感应强度，适用于静止器领域，如各种类型的变压器。根据磁感强度的大小，取向 硅钢可进一步划分为高磁感取向硅钢（Hi-B，磁感应强度≥1.88T）和一般取向硅钢 （CGO，磁感应强度<1.88T）。2）无取向硅钢，晶粒朝向各不相同，在各个方向上 都具有良好的磁感强度，适用于转动器领域，如工业电机、新能源汽车驱动电机、各 类家电电机等。根据其铁损性能，对应牌号 470 及以下为高牌号无取向硅钢，其余为 中低牌号无取向硅钢。由于取向硅钢的制造技术高度复杂、工艺窗口狭窄，对成分的 控制要求严格，尤其是高牌号、高磁感取向硅钢技术壁垒极高、盈利能力强，代表着 钢铁制造的最高水平，被誉为钢铁产品“皇冠上的明珠”。

根据公司公告内容（《关于涟钢电磁材料公司建设冷轧硅钢产品二期项目的投资公 告》），变压器是电力传输和使用中不可或缺的重要设备，电力需求增长直接驱动变压 器产品的需求，带动对取向硅钢的需求。在“碳达峰、碳中和”背景下，“西电东送” 工程、农网改造工程、智能电网建设改造工程全面拉开，风电、光伏等新能源发电行 业快速发展，有力拉动了变压器市场的稳定持续增长。同时，变压器能效升级速度加 快，也促进了变压器产品结构优化和技术革新，为高牌号取向硅钢市场带来了新的发 展机遇。中国金属学会电工钢分会统计数据显示，近年来我国取向硅钢产量持续增长， 产量由 2018 年的 121.9 万吨增长至 2022 年的 217.4 万吨，年复合增长率 15.6%。 其中，2022 年全国 Hi-B 高磁感取向硅钢产量约为 140.74 万吨、同比增长 18.35%， 占比为 64.86%。根据我国输变电建设规划以及配电网能效升级计划，未来取向硅钢 需求总量仍将保持 10%以上的年度增长，尤其是高牌号、高磁感取向硅钢需求增长潜力更大。因技术壁垒较高，高端取向硅钢成品市场集中度高，长期供给格局相对优 异，未来一定时期内仍将是卖方市场，目前是建设冷轧硅钢产品二期项目的重要机遇 期。

2025-2026 年是全球铁矿石项目集中投产期，价格中枢相比 2024 年有望继续下移。 1、四大矿山方面，2025 年淡水河谷的 Vargem Grande 项目和 FMG 的铁桥项目分别有 望贡献 550、500 万吨增量，总体来看，2025-2026 年四大矿山的增量项目有望贡献全球 铁矿石总量的 1%-2%（2022 年全球铁矿石总产量为 24.56 亿吨）。 2、其他矿山方面，澳大利亚的 Mineral Resources 和巴西的 Samarco 有望在 2025 年形 成约 1650 万吨的增量，总体来看，2025-2026 年其他矿山的增量项目有望贡献全球铁矿 石总量的 1%-3%。 3、我们在前文中已经介绍，2025-2026 年是全球铁矿石项目集中投产期，四大矿山+其他 矿山增量项目有望贡献铁矿石总产量的 2%-5%；另一方面，自 2022 年以来，中国粗钢产 量一直维持在 10 亿吨左右（2022、2023、2024 截止 11 月末分别为 10.13、10.19、9.29 亿吨），意味着铁矿石的下游需求保持相对稳定（实际上从粗钢产量的数据来看，2024 年 需求有所下降），在供需形势保持宽松的情况下，我们预计 2025、2026 年铁矿石价格仍 有望保持松动（2024 年铁矿石均价为 846.33 元/吨，相比 2023 年下降 7.02%）。 4、根据《湖南钢铁集团有限公司 2024 年度第二期中期票据募集说明书》，2021-2023 年，公司采购铁矿石量分别为 3273.59、3591.90、3511.00 万吨，其中进口矿为 2938.64、 3210.00、3185.50 万吨，国内矿为 334.95、381.90、325.50 万吨；采购均价分别为 1239.50、 939.21、962.40 元/吨，其中进口矿均价为 1228.01、929.00、965.00 元/吨，国内矿均价 为 1340.26、1025.00、937.00 元/吨。 5、综上所述，1）公司资本开支集中投入的华菱涟钢冷轧硅钢产品二期工程建设项目有望 于 2025 年年底、2026 年年初集中投产，实现年产 22 万吨取向硅钢成品以及 40 万吨无 取向硅钢成品，技术壁垒高、产品价值量高、盈利能力强；2）同时，2025-2026 年也是 全球铁矿石项目集中投产期，价格中枢相比 2024 年有望继续下移，因此，高端硅钢项目 投产期叠加铁矿石成本下降，2025-2026 年公司业绩弹性释放值得期待。