ETF发展背景与现状如何？

谈及 ETF 发展，我们不能只谈 ETF，指数基金作为 ETF 的前身，其部分投资理念、应用方 法等沿袭到了 ETF 的产品类别上。

1.海外学术界、资管业、监管者历经数十年，共同缔造出庞大的 ETF 生态

1950s-1970s：学术研究发现被动投资业绩或更优

上世纪 10 年代，美国资管行业开始起步，早期以封闭式基金为主，业绩等数据信息披露尚 不健全，甚至连“股市大盘”涨跌的情况都难以掌握。上世纪 20 年代的美股一路攀升，美 国资本市场蓬勃发展，大型银行和投资信托公司的专业基金经理获得了良好的投资业绩， 然而 1929 年的股灾对刚刚兴起的基金投资行业产生了第一次严重的打击，学界和业界开始 反思 1929 年的股灾及其产生的影响。 Alfred Cowles III（阿尔弗雷德·考尔斯三世）于 1933 年在其创办的《计量经济学》 （Econometrica）期刊中发表了《Can Stock Market Forecasters Forecast?》一文，指出 “只有少数预测者能做到比市场整体表现更优，原因可能是运气好”。这一结论在 1944 年 分析了 15 年里 6904 条市场建议的《Stock Market Forecasting》中被再次论证。1964 年 詹姆斯·罗瑞等人研究并公布了 1926-1960 年股市整体的收益率情况（当时的受限于信息 技术，股票指数只能反映少数交投活跃的大市值股票表现）。这些研究衍生出一项重要发现： 美股整体的长期回报，优于投资信托和共同基金的平均收益率。 然而美股从 1940 中期到 1960 中期经历了长达近 20 年的牛市，投资者们通过主动基金获 取了不菲的收益，即便 1952 年学术界的现代投资组合理论已经推出，投资者们并不关心被 动投资整个市场是不是优于主动投资，反而热衷于在市场中追逐明星基金经理。另一方面， 直到 1957 年能反映整体市场涨跌的标普 500 指数才正式发布，使得投资者难以评估主被动 投资的业绩，从而愿意支付高昂的申购费和管理费给主动基金经理。

但是在学术界，众多学者已成为被动投资的坚实信徒。1967 年迈克尔·詹森的《The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964》发现“共同基金即便在扣除基金 费用之前，平均表现也不及整体市场”。众多类似的研究相继出现，而彼时美股正处于 60 年代的牛市中，明星基金经理通过投资“漂亮 50”获得可观回报而备受追捧。随后的 70 年代，学术界和业界围绕主动基金经理的 alpha 能力展开了旷日持久的激烈辩论。 在马科维茨 1952 年现代投资组合理论奠基之作的《Portfolio Selection》基础上，威廉夏普 于 1964 年推出了“资本资产定价模型”（Capital Asset Pricing Model），认为对大多数投资 者来说，投资者整体市场是最优选择，因为它反映了风险和收益之间的最佳平衡。尤金法 玛 1965 年提出“有效市场概念”并于 1970 年发表《Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work》，成为有效市场假说的开山之作。三位开创者的研究收获了众 多拥趸，也成为指数投资发展上至关重要的理论支撑。20 世纪 60 年代和 70 年代的学术研 究，对投资方式给出了结论：马科维茨的现代投资组合理论，以及威廉夏普的资本资产定 价模型都表明，市场本身就是风险和收益的最佳平衡。法玛则进一步给出解释：股市里的 投资者都在试图战胜他人，由此带来的结果是市场趋于有效，所以绝对多数投资者直接买 下整个市场即可。

1970s-1980s：指数基金诞生并流行，业界探索交易所上市基金的产品结构

1971 年，第一只指数型共同基金由诺奖得主威廉·夏普和比尔·福斯在 Samsontte（即后 来的富国银行，今天的巴克莱全球投资公司）建立，当时仅提供给大型机构投资者。1976 年约翰·伯格和普林斯顿大学的伯顿·马尔基尔为散户创建了先锋 500 指数基金（Vanguard 500 Index Fund），奠定了这类产品低费率和节税的基调。 整个 70 年代的大通胀和美股的大幅波动使得美国资管行业再次发生深刻变革。1975 年美 国证券交易委员会（SEC）颁布《证券交易修订法案》，旨在改革证券市场的交易规则，特 别是针对佣金制度的改革。法案废除了证券交易所长期实行的固定佣金标准，允许投资者 和经纪商自由协商佣金费率，通过佣金自由化，市场竞争加大，提高了市场效率，也促使 证券公司之间的竞争加剧，导致一些小型证券公司无法承受竞争压力而退出市场，同时也 加速了大型证券公司的并购和整合。而这一改革，显著降低了交易成本，使得指数基金的 运营成本也随之下降，指数基金在买卖股票时能够更快速、更高效地完成交易，降低了交 易滑点，提高了投资回报，为指数基金的发展创造了有利条件。 在主动基金节节败退之际，指数型共同基金日益流行，投资组合交易和程序交易也进入视 野。在交易便利性的诉求下，一个完整的股票投资组合可以被创建为一个单一定单结构进 行交易，直到 80 年代末期，LOR 公司设计了名为“超级信托”的投资工具，它能将标普 500 成份股打包上市并交易，且能够持续申购与赎回基金份额。在美国，第一个官方承认的 交易所交易组合是 1989 年创立的现金指数参与基金（Cash Index Participations，简称 CIP）， 在费城证券交易所交易的标准普尔 500 合成代理投资组合。随后美国证券交易所推出指数 参与股份（Index Participations Shares，简称 IPS）。CIP 和 IPS 的交易价格按一定比例建 立在标的股票指数的基础上，但交易结构更像期货合约。因此芝加哥期货交易所提起诉讼， 认为该类产品应在商品交易所交易，随后 CIP 和 IPS 被芝加哥联邦法院责令关闭。

1990s-2010s：随着监管制度的调整，各类型 ETF 相继问世并席卷全球

在此间隙，加拿大成功推出第一只 ETP，即多伦多指数参与股份（Toronto Index Participations Shares，简称 TIP），该投资组合跟踪 TSE-35 指数且并非金融衍生品。随后 多伦多 100 指数参与基金等产品相继出现。美国证券交易所研发出了符合美国证券交易委 员会法规的 ETF，LOR 公司请求美国证券交易委员会授权其创立一只 ETF，并将其结构命 名为“指数信托超级单位”（Index Trust Super Unit）。1990 年美国证券交易委员会发布《投 资公司法》第 17809 号法案，使得 LOR 公司可以行使 1940 年《投资公司法》的豁免权， 但 LOR 公司申请后的两年之后才正式获批。

1992 年美国证券交易所子公司 PDR Services 的总裁内森·莫斯特和史蒂文·布鲁姆获批 发行跟踪标普 500 的指数型 ETF，从而为 1993 年 1月推出的标普存托凭证系列（简称 SPDR） 奠定了基础，该产品获得了商业上的巨大成功，相比先锋 500 指数型共同基金，SPDR 标 普 500ETF 的成功归因于其较低的费用、ETF 作为节税投资工具的日益普及，以及在认购 和赎回方面有效的做市商，且更重要的一点是，为阻止资金从股市流出，投资顾问的通常 做法是推荐购买这种 ETF。 于此同时，1999 年《金融服务现代化法案》（Gramm-Leach-Bliley Act）的通过标志着美国 金融行业进入了一个新的时代，允许商业银行、投资银行和保险公司之间的业务交叉和融 合。该法案放宽了对金融行业的监管限制，使得更多的投资者能够通过商业银行和投资银 行等渠道接触到 ETF 产品。这一变化显著提升了 ETF 市场的投资者参与度，吸引了更多的 资金流入 ETF 市场，推动了市场的规模扩张。

2010s 及之后：资金持续流入 ETF，市场快速扩容，进入“万物皆可 ETF”时代

进入 2010 年代，美国 ETF 已“势不可挡”，在前期报告《美国资本市场与资管行业》 （2024/11/30）中我们可以看到，2008 年金融危机后，被动型产品加速扩容并对主动产品 形成替代，至 2023 年底，ETF 和指数型共同基金规模超越主动管理型共同基金，被动投资 逐渐成为资管市场的主流。美国资管行业呈现如下趋势： （1） 从管理规模来看：共同基金内部，指数型产品占比逐年上升，至 2023 年末达到 30% 左右。所有公募基金中，指数型产品（含 ETF 和共同基金）规模逐渐接近主动管 理型产品（含 ETF 和共同基金），在 2023 年均达到 13 万亿美元左右，规模基本持 平；ETF 和指数型共同基金合计规模在 2023 年底超越主动管理型共同基金，被动 投资和 ETF 投资成为资管行业主流。 （2） 从资金流向来看，共同基金内部，被动型产品扩容并对主动产品形成替代。近年来， 主动产品以资金净流出为主，而被动产品以净流入为主。 （3） ETF 兴起并快速发展，部分资金从共同基金向 ETF 迁移，特别是在股票投资领域。 共同基金中指数型基金产品虽然总体保持了资金净流入（除 2020 年外），但 2017 年以来，流入指数型共同基金的资金逐渐减少，且大多流入债券和混合基金，国内 股票产品开始出现资金净流出。 （4） 新增投资股票基金的资金主要流向指数型股票 ETF。2014-2023 年，指数型股票共 同基金和 ETF 获得了 2.5 万亿美元的净流入，而主动管理的股票共同基金净流出 2.6 万亿美元。被动股票型产品中，ETF 相比指数型股票共同基金更受欢迎：指数 型股票 ETF 自 2014 年以来净资金流入量超过指数型股票共同基金的三倍。（5） 主动投资领域也出现了从共同基金向 ETF 转换的趋势。随着 ETF 投资的兴起，将 共同基金转换为 ETF 成为基金公司参与 ETF 投资的一个主要模式。 （6） 专业投资顾问更青睐 ETF：从 2012 年到 2022 年，无论是全服务顾问还是收费型 顾问，其管理的资金中，ETF 的占比都有了显著的提升，而共同基金和可变年金的 占比则有所下降。

综上我们认为，在海外指数投资和 ETF 的发展历程中，学术界、资管行业、监管制度都起 到了不可或缺的作用。学术界在主被动投资理念之争中贡献了大量的底层研究支持，从现 代投资组合理论到有效市场假说的提出，直接将被动投资从理念提升到了理论高度，为被 动指数基金的发展提供了坚实的科学基础。美国资管行业的先驱者们破除万难，不断探索 创新产品结构、突破制度阻碍，从指数基金到现代意义上的 ETF 创设，再到当前“万物皆 可 ETF”的时代，从业者们从无到有地搭建了完整的产品生态，并且顺应时代发展，不断 拓宽产品和服务边界，切实解决了投资者的配置需求。美国的监管根据其市场特点，引导 长期资金入市，鼓励行业竞争与创新，同时尽可能保障资本市场的长期平稳增长，为 ETF 市场提供了有序发展的良好土壤。最重要的是，ETF 产品凭借其优良的特性，顺应了投资 者的配置需求，提高了行业的投资效率，最终成为当前全球最为流行的投资品种。

2.ETF 发展也有隐忧，长期平稳扩容需要合理的风险管控

值得一提的是，在上世纪美国主被动投资的争辩过程中，到了 20 世纪 80 年代和 90 年代， 新一轮的突破性研究开始揭示过去几十年的研究成果中，存在错误或漏洞。如迈伦·斯科 尔斯和费希尔·布莱克就注意到低波动股票的长期收益优于高波动股票，这与风险越高收 益越高的认识相矛盾。70 年代末，罗斯的“套利定价模型”和罗森博格的“智能贝塔”认 为，任何股票的收益，应该是一系列因子共同作用的结果。这些研究直接奠定了量化投资 和 Smart Beta 投资的理论基础。除此以外，行为金融学派认为，金融市场的异象是由于人 类非理性的偏见而造成的。随着 90 年代 FAMA 三因子模型推出，同时得益于信息技术和计 算机技术的发展，量化投资的风潮开始席卷美国。主动基金经理既要面临与被动市场指数 的竞争，同时也要与熟稔计算机技术的金融工程师们竞争。相关的研究与实践直接催生了 “量化投资基金”，这类投资方法在海外对冲基金中被广泛使用，而相比之下主动基金逐渐 式微。量化投资产品的内容我们本文按下不表，但随着 ETF 投资工具种类的丰富，量化投 资与 ETF 也出现了越来越多的融合，无论是 ETF 投资、套利，还是 ETF 组合的构建，越 来越多定量分析的手段通过 ETF 这一品种进行落地实践。我们在 2024/7/24 的《被动投资 加速，多方共建 ETF 生态》中略有提及，国内的 ETF 生态已初步形成。 就 ETF 本身而言，其凭借低成本、高透明度、投资便捷、种类丰富等诸多优势，在美国已 经形成完整的行业生态，但同时，ETF 的大扩容反过来又开始影响资本市场和资管行业， 对其批评的声音开始出现，而意见主要集中在如下几个方面：

（1）ETF 是投资工具还是投机工具？据 OECD 统计，当前全球上市公司超过 40000 家，实际经常交易的约有 3000-4000 家上 市公司的股票，而全球 ETF 的产品数量已超过 8000 只，更有不计其数的公开或定制的跟 踪指数。而如前文所述，指数基金被发明的初衷是投资者长期持有一个包含大量证券且足 够分散的投资组合，以获取长期回报。然而，各类行业、主题、细分赛道、甚至主动管理 型 ETF 的涌现，让一个个投资领域和概念被独立分割出来供投资者选择，进一步模糊了被 动投资和主动投资的界限，使得 ETF 从早期单纯的投资工具变成当前的投机工具。

（2）“衍生品+ETF”助长市场波动。2010 年以来，大量基于衍生品的指数基金和 ETF 出现，例如利用金融衍生品提高潜在收益 的杠杆产品，或是提供投资者做空的反向产品，加剧了市场的波动。如 2018 年 2 月 5 日标 普 500 单日下跌 4.1%，创下自 2011 年以来的最大单日跌幅，主因是几只规模加起来约 30 亿美元的挂钩波动率的复杂 ETF，因其通常利用股市较低的波动率为投资者获取收益，当 股市波动突然放大，该类产品收益的非线性大幅下跌继而引发其他与股市波动率挂钩的投 资策略出现一连串的自动抛售动作。事实上，因担心这类产品对 ETF 行业产生重大危害， 贝莱德、先锋领航、道富银行等 ETF 行业巨头都避开发行这类 ETF。

（3）指数公司成为影响资管行业的重要力量。指数提供商的话语权空前加强，当前美国头部上市公司的最大股东多数是指数基金或 ETF， 摩根士丹利、富时罗素和标准普尔道琼斯指数公司占据了创设指数这个市场 70%的份额。 将某个上市公司纳入或剔出主流指数成份，可能会对该公司的股价走势产生重大影响。不 仅如此，将公司归类到哪个行业，或者将跨国公司归类到哪个地区，甚至是否将某个国家 的股市纳入国际指数成份中，都可能影响该公司或者该国股市的资金流向。这就意味着， 指数编制以及调整对市场的影响力日益提高，指数公司在其中扮演着重要角色，甚至可能 决定市场资金的走向。而在 ETF 这个市场中，头部聚集效应明显，寡头垄断的生态是否会 对资本市场产生负面影响值得警惕。

（4）资金行为使得投资变成追涨杀跌。由于大多数指数基金和 ETF 是按照市值加权的，这就意味着新进资金会按照动态变化后的 各成份股占比来进行配置，也即已经上涨的成份股会吸纳更多资金，从而进一步带动这些 股票的上涨。由于这些成份股的占比会更高，从而使得基金业绩表现也就更好，从而会吸 纳更多资金流入。这或许能解释为何过去 10 年间美国头部公司的上涨幅度更大，且主动基 金难以追上被动基金的表现。学者 Macro Pagano 等人在 2019 年的论文《Can ETFs Contribute to Systemic Risk？》中发现，指数基金的增长意味着金融证券的走势越来越趋 于一致，而不是根据各自的特性来涨跌；另外 Itzhak Ben-David 等人 2019 年发表在《Journal of Finance》的研究《Do ETFs Increase Volatility？》中提到“ETF 持有量较高的股票比其 他正常的股票波动率更高”。我们知道正反馈系统是无法长期维持的，但后续的影响如何尚 待观察。

（5）债券指数基金对债券市场的负面影响。债券指数基金和 ETF 可能会引发债券市场的较大风险。通常股票型 ETF 是根据成份股市值 来分配权重，而债券指数则是根据公司发行的债券价值来确定权重的，这就意味着一个国 家或者公司负债越高，它在指数中的权重越大。部分公司也就倾向于发行规模更大、期限 更长的债券。虽然当前债券指数基金和 ETF 相比全球庞大的债券市场来说规模占比有限， 但与日俱增的规模也可能会影响到全球债券市场，特别是新兴经济体的债券市场。

以上这些问题已或多或少地暴露在了海外市场当中，并且受到了美国监管机构以及学术界 的关注，业界也有不少从业者呼吁相关风险的防范，甚至国内也有关于指数调整时对个股 影响的大量研究和讨论。但中美两国资本市场的深度和广度尚不可同日而语，我们的 ETF 市场仍有较大增长空间，2024 年相比美国的股市、债市、资管行业的规模体量，我国公募 基金行业的体量仅有美国的 1/7，而其中股票型基金、ETF、股票型 ETF 的规模仅约美国的 3%-5%。同时我们资管机构的体量、机构投资者的占比都还远不及美国。根据这些数据对 比我们大致可以判断：未来长期我国公募行业或仍有较大提升空间，而居民财富中的持股 比例可能进一步提高，其中 ETF 市场的规模增速或快于场外基金，长期机构投资者比例会 持续走高。

我们认为，既已有前车之鉴，我们国家 ETF 市场在后续发展中，监管机构便能够据此经验 制定适合我国市场特点的 ETF 监管标准，以保障市场的平稳有序发展，从业者也需警惕相 关风险的爆发可能带来的对行业的反噬，同时建议学术研究者加强研究深度，积极学习和 评估海外资管行业的发展历史、产品与制度创新，并为国内业界和监管机构提供科学的理 论指导。