如何看待并购重组浪潮？

新一轮并购重组浪潮或已开启。无论是监管政策的支持还是宏观条件的具备，当前 与 2013-2015 年“并购潮”存在多个类比维度：“国九条”的高位定调，监管政策的 积极表态，经济稳增长的迫切性，产能过剩的严峻程度，新兴产业的发展态势等。而 历史经验表明，并购重组能够缓解产能过剩、推动新兴产业发展。因此，我们预计未 来一段时间，并购重组将迎来更大舞台。当然，历史不会简单重复，上一轮“并购潮” 带来的商誉减值压力、盲目跨界并购的“后遗症”、以及近两年再融资环境的收紧等 因素，可能会推动本轮并购走向更高质量行情。

新“国九条”在平衡投融资端、各环节监管收紧的基调上，鼓励并购重组改革。2024 年 4 月，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新 “国九条”）出台，对于 IPO、退市、上市公司存续等各环节均严格监管，加大投资 端改革，如推动分红回购等市值管理、引入中长期资金等，其中重点提到“加大并购 重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场”。从新“国九条”的定调来看，未来几 年并购重组或将是资本市场的重点之一。

当前已进入新一轮并购重组宽松周期，重组数量或将显著增加。2010 年以来，并购 重组政策周期大致可以分为几轮：（1）2010-2012 年，政策仍处于完善优化阶段，态 度中性偏积极，平均每年重大资产重组数在 70 例左右。（2）伴随《重大资产重组管 理办法》第二次修订以及融资途径的放宽，2013 年起并购数快速增加，至 2015 年达 到峰值，其中 2014-2015 年平均每年数量约 325 例。（3）随着 2016 年下半年《管理 办法》再次修订，监管开始趋严、借壳上市标准大幅收紧，并购市场快速降温。（4） 2018 年以来政策逐步松绑，但商誉减值问题导致上市公司对并购相对谨慎，并购数 量并未增加。历史来看，并购重组数量与政策周期存在一定关联，随着 2024 年新“国 九条”的定调以及“并购六条”等政策出台，当前已进入新一轮宽松周期，未来重组 事件有望增加。

本轮并购重组政策围绕产业转型升级和整合产业资源，主要集中在科创、产业链上 下游、上市公司之间等方向。2023 年四季度以来，并购重组政策陆续出台，从政策重点来看，主要包括几个方面：（1）科创领域（新质生产力），包括 2023 年 12 月的 沪市上市公司并购重组座谈会、《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》、 “科八条”、“并购六条”等，均聚焦科技创新领域的并购重组，支持上市公司向新质 生产力方向转型升级。（2）产业链上下游整合，如“鼓励引导头部上市公司加大对产 业链上市公司的整合”。（3）上市公司之间吸收合并，其中在《关于严格执行退市制 度的意见》中提到推动上市公司之间吸收合并。

历史经验：缓解产能过剩和推动新兴产业发展。缓解产能过剩问题。上一轮“并购潮”期间，国内进入产业结构转型升级关键期，经验显示并购重组可以 优化产业结构、缓解产能过剩。回顾 2012 年以来的经济发展情况，总量增速视角来 看，我国经济增长中枢逐步下移，正由高速增长转向中高速。结构上看，我国产业结 构发生标志性转变，2012 年第三产业所占 GDP 比重首次超过了第二产业，我国进入 新一轮产业结构转换的关键时期，新兴主导产业集群正在逐渐替代传统产业集群，优 化产业结构、提高发展质量变成经济发展主要议题。此外，由于产业结构不合理及企 业集中度低，导致我国部分领域资源配置效率低、产能过剩严重。而并购重组则是调 整优化产业结构、提高发展质量的重要途径及有效措施。

并购重组后，上市公司竞买方的固定资产周转率明显提升。上市公司口径来看，无论 是上一轮“并购潮”样本还是 2010 年以来样本，并购重组竞买方在并表后，总资产 周转率和固定资产周转率均在第 1 年抬升，但前者在第 2、3 年再度下降，后者则维 持在高于并购前水平，或表明并购重组一定程度上能够缓解产能过剩问题。

推动新兴产业发展。上一轮“并购潮”推动了移动互联网产业积极发展，提高了相关企业的 ROE。在 2013- 2016 年期间，移动互联网行业迎来快速发展，但行业集中度低、企业之间竞争激烈， 从而导致经营质量的下降。随着并购政策的宽松，国内并购重组数量大幅增加，其中从行业结构上来看，与移动互联网产业相关的传媒、计算机等领域的公司参与度较高， 尤其是传媒行业。其中，对比传媒细分行业中并购重组公司和全行业水平，除了游戏， 其余子板块公司在“并购潮”期间的 ROE 相较行业水平均有不同程度提升。

 商誉计提带来的压力。由于 2013-2016 的并购热潮，A 股市场商誉显著增加，减值压力也随之加重。2013 至 2016 年大规模并购重组是造成 A 股商誉及其减值损失飙升的主因，其中 2016 年后并 购重组公司的商誉金额占全 A 比重持续高于 50%，这一现象持续到 2021 年；其次， 并购重组公司商誉减值金额占全 A 的比重自 2016 年起逐年走高，在 2018 年已接近 80%。此外，由于涉及业绩承诺的重大资产重组案例在 2013 年后也不断攀升，后续业 绩承诺无法兑现时，标的资产通过商誉减值测试的难度会逐步加大，间接助推企业商 誉减值。2017 年后并购重组公司整体承诺完成率持续低于 70%，带来较大减值风险。

TMT、社服及家电商誉/净资产在上一轮“并购潮”后大幅增加，带来较大的商誉减值 风险。在上一轮并购浪潮结束后，TMT、社服及家电等行业的并购活动十分活跃，许 多企业通过高溢价收购来快速扩大市场份额、获取先进技术和进入新领域。然而，这 些高溢价的并购交易也为企业带来了大量的商誉，导致商誉在企业净资产中所占的 比例持续攀升，带来一定的商誉减值风险。因此，我们预计本轮企业在进行并购重组 时对“高溢价”标的或更谨慎。

当前国内处于经济弱增长、流动性环境宽松、部分行业产能过剩问题严峻、科技产业 上行阶段，与上一轮“并购潮”期间类似。2013-2015 年，国内正处于经济结构转型 期，内需收缩导致整体基本面较弱，钢铁、水泥、汽车、电子等行业产能过剩矛盾日 益突出；央行实行货币宽松政策刺激经济修复，金融市场流动性充裕；此外，全球科 技产业刚刚经历了一轮上行周期，移动互联网产业浪潮下，相关企业快速发展。对应 当前，产业转型升级仍在进行，近两年内需偏弱、上市公司盈利增速持续承压，部分 制造业产能显著过剩，宏观流动性保持相对充裕；AIGC 经历近两年的发展，渗透率 大幅提升、但企业经营效率仍低。综合对比来看，按照上一轮的经验，当前具备并购重组的土壤，产能过剩行业和科技新兴产业有望通过并购重组实现积极变化。