证券业并购重组背景及特点分析

并购重组逐步深化，政策推动下证券业将加速整合。

并购重组有望改善行业格局，政策驱动下新一轮并购整合在即。并购重组是券商提 升综合实力的一条重要路径，强强联合或优势互补可以显著提升券商的市场竞争力，实 现多元化发展。通过并购重组，优化资金、人才、业务等方面的配置，推动双方资源优势 互补，有望实现“1+1>2”。近年来，监管层多次提及并鼓励券商以并购重组的方式做优做 强，券商并购重组意愿不断提升。2019 年 11 月 29 日，证监会披露关于政协十三届全国 委员会第二次会议《关于做强做优做大打造航母级头部券商，构建资本市场四梁八柱确 保金融安全的提案》答复函，明确多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，推动 证券行业做大做强，这是证监会首次明确鼓励证券行业进行市场化并购。此后，2023 年 11 月及 2024 年证监会及地方政府正式发布的通知均密集提及“鼓励”或“支持”证券行业并 购重组。截至 2025 年 2 月，2024 年以来已有国泰君安与海通证券、国联证券、浙商证 券、西部证券、国信证券正式公告收购事项，新一轮“并购潮”开启。

券商并购重组节奏受政策影响明显，近年经营难度加大促进新一轮整合。在2003- 2004 年证券行业风险集中释放的背景下，行业于 2004 年下半年开启了集中整治，经营不 善的券商被托管或清盘。2004-2007 年期间，有 88 家证券公司变更主要股东或实控人申 请获证监会批复，行业格局重塑。同时，受“一参一控”影响，我国证券行业 2008-2011 年 股权发生变更也较频繁，有 65 家证券公司变更主要股东或实控人申请获证监会批复。此 后，券商并购重组市场降温，2012-2019 年仅有 14 家证券公司变更主要股东或实控人申 请获证监会批复。2020 年至今券商并购重组活跃度逐渐上升，一方面，市场化竞争加剧、 市场格局分化促进行业集中度提升；另一方面，资本市场表现较平淡，导致证券行业公司 经营难度加大，中小券商股权更迭加快，行业供给侧改革加速。

证券行业的并购重组可以分为四个阶段，由政策导向转为市场导向。四个阶段分别 为：（1）1995-2003 年，“分业经营”并购潮。根据“银证分离”、“信证分离”的监管要求， 部分券商并购了系列营业部；（2）2004-2007 年，“综合治理”并购潮。南方、闽发、“德隆 系”等部分证券公司风险问题充分暴露，证券行业风险集中释放，面临第一次行业性危机。 此段时期，中国证监会根据国务院的部署，对证券公司实施综合治理，取得了多方面重要 成果，经营风险较高的券商被托管或清理，证券公司历史遗留风险被化解；（3）2008-2011 年，“一参一控”并购潮。在“一家机构或者受同一实际控制人控制的多家机构参股证券公 司的数量不得超过两家，其中控股证券公司的数量不得超过一家。”的政策要求下，汇金 公司、建银投资、中信集团与明天控股旗下的多家券商进行了整合，行业竞争格局发生较 大变化；（4）2012 至今，“市场化”并购潮。在行业出清后，券商开始谋求更大的发展空 间，许多券商借着并购潮发展壮大。

以史为镜，顺势而上成就头部券商。对四个阶段中较有代表性的并购或股权转让事 件进行梳理，我们发现，头部券商能够把握并购节奏，在行业出清时并购问题券商，以扩 大业务布局范围、增厚体量。随着行业逐渐规范化，当前阶段券商的并购以丰富业务布 局、增强弱势业务为主。2024 年 8 月底至 9 月初，国信证券公告拟收购万和证券、国泰 君安与海通证券公告合并，两组券商的整合意味着地方国资推动内部券商牌照的整合将 会逐渐增多。此外，国泰君安与海通证券合并是新“国九条”强调“支持头部机构通过并购 重组、组织创新等方式提升核心竞争力”实施以来头部券商合并重组的首单，也是中国资 本市场史上规模最大的 A+H 双边市场吸收合并、上市券商 A+H 最大的整合案例，或将 开启券商强强联合的并购之路。

并购用时缩短，未来并购重组审核将趋于常态化。截至目前，证券行业正在进行中 的并购有 6 起（包含已处于整合过程中的浙商+国都、国联+民生、国君+海通），其中华 创证券成为太平洋证券实控人申请已于 2023 年 9 月 21 日获证监会受理，但至今仍未披 露结果。近一年以来，以国联+民生、国君+海通为代表的并购，从披露公告到监管核准 的推进速度明显加快。证监会 2024 年 9 月 24 日发布的《关于深化上市公司并购重组市 场改革的意见》提出要建立重组简易审核程序。未来，在政策支持下，并购的整体耗时将 缩短，审核有望趋于常态化。

券商股权变更背后国资身影常现。对2024年以来的股权收购事件进行梳理，并购方 为国企的案例层出不穷。股东层面的“洗牌”背后，接手方具备强有力的国资背景的案例较 多，如山东财金入主德邦证券、国联收购民生、西部收购国融等，这些并购标的券商股权 变更后实控人均具备国资背景。此外，在资本市场对外开放加速，放开外资对券商的持股 比例后，外资增持券商持股比例、变更为外商独资或控股券商的案例也相对其他时期较 多。

国资或将主导新一轮并购，被并购标的可大致分为国资整合、股东经营压力增大、 股权较分散三类。金融强国背景下，我国提出培育一流投资银行、鼓励打造航母级头部 券商。同时，2019 年颁布的《证券公司股权管理规定》对证券公司股东有更加严格的标 准要求，对非金融企业股东入股做了相关约束，加上部分民营股东对流动性需求较为迫 切，央国企证券公司实施并购的可能性更大。我们认为证券业未来或仍将出现更多股权 收购、兼并整合的案例，且国资收购民营券商与国资整合旗下券商将成为主要趋势，我们 预计业内央国企证券公司将引领新一轮并购潮。对近期并购案件进行分析，被并购方特 点可以分为三类：一是同一国资背景下的整合，即国泰君安与海通证券、国信证券与万 和证券，当前在汇金实控券商进一步增多的背景下，汇金整合旗下券商的概率较大，同时 各省鼓励本地券商并购重组的概率同样较大；二是原股东经营压力增大，即“泛海系”向国 联集团等出售民生证券、长安投资向西部证券出售国融证券股权、锦龙股份出售中山证 券与东莞证券股权；三是股权较分散，即华创证券收购太平洋证券（原第一大股东股权 占比 10.92%）、浙商证券收购国都证券（原第一大股东股权占比 13.33%）。