证券业收并购事件历史、展望及影响分析

我国证券行业共有过三次较大的并购潮，主要原因分别是混业经营改为分业经营、资 本市场寒冬多家券商实现低成本扩张、“一参一控”规定下券商的股权转让与吸收合并。

①分业经营：1995 年的全国金融工作会议正式提出了中国金融分业经营的原则和精 神，券商利用此机会对银行、信托业的证券营业部进行收购，如广发证券 1995 年并购广东 发展银行的下属证券营业部，1996 年收购中银信托 5 家营业部。 ②资本寒冬：2004-2006 年资本市场寒冬，多家券商利用此阶段进行一系列兼并收 购，实现快速低成本扩张。如中信证券收购万通证券、金通证券；华泰证券托管、收购亚 洲证券 48 家证券营业部和 12 家服务部，控股联合证券（现华泰联合）；广发证券托管、收 购天一证券、昆仑证券等。

③一参一控：2008 年， 国务院公布《证券公司监督管理条例》，其中第二十六条规 定：两个以上的证券公司受同一单位、个人控制或者相互之间存在控制关系的，不得经营 相同的证券业务，但国务院证券监督管理机构另有规定的除外。证监会曾在当年 3 月制定 了“参一控一”的证券公司监管政策，并发布了《关于证券公司控制关系的认定标准及相关 指导意见》，指出同一单位、个人，或受同一单位、个人实际控制的多家单位、个人，参股 证券公司的数量不得超过两家，其中控制证券公司的数量不得超过一家。在“一参一控”的 要求下，同一股东旗下有多家券商的纷纷进行股权转让、吸收合并，如明天系旗下的新时 代证券吸收合并远东证券，恒泰证券吸收合并长财证券。 本次业内收并购情况展望：当前证券行业牌照数量多、业务同质性强，客观上有通过 收并购出清部分券商的需要。自 2023 年下半年以来，监管多次鼓励头部券商通过收并购的 方式做大做强，有做大规模需求的公司或将出现市场化的收并购行为。新国九条延续严监 管思路，证券机构将回归本源、把功能性放在首位，也将进一步挤压中小机构的生存空 间，经营出现困难的小券商有被兼并收购的可能。

1、基本面变化： 从历史上的收并购案例来看，有大鱼吃小鱼扩大地域版图、补足自身短板以及强强联 合等几种情况，但并非每次都会给公司基本面带来长期的改善效果。

大鱼吃小鱼：如中信证券凭借行业内率先上市积累的资本优势择机扩张，2004、 2005、2020 年分别收购万通证券、金通证券、广州证券，加强山东、浙江、广东 省的客户覆盖和渠道优势，通过一系列兼并收购活动进行资源整合，奠定行业龙 头的地位。华泰证券利用资本市场“寒冬期”开启低成本扩张之路，2005 年托管、 收购亚洲证券 48 家证券营业部和 12 家服务部，2006 年控股联合证券（现华泰联 合），从业务集中在江苏的区域性券商逐渐成长为全国综合性券商。

补足短板：中金公司深耕高净值客户，在服务零售客户方面的经验方面有所欠 缺。根据官网信息披露，2018 年中投证券设有证券营业部 206 家，中金公司收 购中投证券后营业部数量得到扩充，截至 2022 年末，中金公司共设有 212 家证 券营业部，其中中金财富证券（前身为中投证券）有 211 家证券营业部。自 2021 年中金公司将境内财富管理业务转移给中金财富进行整合后，公司财富管理业务 频创佳绩，23H1 中金财富净利润同比高增 85%。根据新闻报道，2023 年“中金财 富 1018 发布会”上，中金财富提出买方投顾铁三角的最新服务理念，发布买方投 顾全新实践“ETF50”，构建了“中国 50”“微 50”“公募 50”“股票 50”“ETF50”买方 投顾体系，且截至 2023 年 9 月份，中金财富买方投顾规模突破 813 亿元，连续 四年正增长。规模提升：2017 年中金公司收购同属汇金旗下的中投证券 100%股 权，补足零售客户的短板，进一步扩大规模，提升综合实力。从协会披露的指标 排名情况来看，2015 年后中金公司多项指标排名大幅提升。2015 年，除传统优 势业务投行业务收入排名第 7 外，其他指标都在二三十名徘徊，中金公司整体规 模、盈利情况和头部券商差距较大，总资产规模仅达中信的 13%，净利润为中信 的 10%。2021 年中金多项指标跻身前 10，进入头部券商行列，与中信证券的差 距大大缩小。

强强联合：2015 年 1 月 15 日 ，中国证监会印发《关于核准设立申万宏源证券有 限公司及其 2 家子公司的批复》同意申银万国证券以吸收合并宏源证券后的全部 证券类资产及负债出资设立全资证券子公司申万宏源证券。2013 年，申银万国的 总资产、营业收入、净利润等指标分别排名行业第 10/10/10 位，宏源证券的总资 产、营业收入、净利润等指标分别排名行业第 16/11/12 位。2015 年，申万宏源的 总资产、营业收入、净利润等指标分别排名 7/7/7，两个业内领先的券商合并后， 规模排名进一步提升。效果欠佳：强强联手的目的是合并后达到 1+1>2 的效果， 然而两家大型公司的资源整合不是易事，并非联手一定能够达到更好的效果。申 万宏源曾因交易系统整合时技术难度较大而被诟病“一家公司运行两套交易系 统”。从数据上看，2021 年协会发布的业绩排名中，申万宏源的总资产、营业收 入、净利润等指标分别排名第 5/10/11，营收净利等数据排名有所下滑。

2、股价变化： 中信证券发展史上有多次收购行为，且上市时间较早，有历史股价数据可以参考，因 此我们以中信证券为例来观察收并购事件后公司股价的变化。 2003 年 10 月，中信证券宣布收购万通证券，2003 年 10 月至 2004 年 2 月，中信 证券上涨 45%，跑赢板块指数 11pct，2004 年 4 月获得证监会批复后，公司股价 有一段明显下跌。 2005 年 9 月，中信证券宣布收购金通证券，一个月内股价小幅上涨。2006 年 3-5 月随着对公司收购金通证券获批的预期加强叠加券商板块的行情，公司股价上涨 138%，跑赢板块指数 24pct，2006 年 5 月获得证监会批复后行情告一段落。 2018 年 12 月，中信证券宣布收购广州证券， 2019 年 1-2 月中信证券上涨 47%，跑赢板块指数 6pct。 2020 年 4 月，根据中国基金报报道，有国内考虑将中信证券与中信建投证券进行 整合的消息在业内传开，虽然合并未实际发生，但是有“打造航母级券商”、“鼓 励券商基金公司实施市场化并购重组”等相关政策，仍然催化了板块行情，6-7 月中信证券上涨 35%。

历次收并购发生或者有相关预期的时候，公司股价短期实现不错涨幅的概率较大，但 是在一些关键事件落地时（如收购事项获得证监会批复），行情往往会告一段落，我们认为 后续长期的股价表现还是需要关注收并购带来的效果，如宏源证券在 2014 年 11 月至合并 前上涨 116%，而申银万国和宏源证券合并而成的申万宏源在上市后股价呈下跌趋势。