并购重组政策历程及对行情影响分析

重大资产重组披露后收益率更优，主要由极值推动。

1.政策落地推动并购提速

2010 年以来，并购重组政策大致经历五个阶段，去年 9 月 24 日后迎来新一轮宽松 期。2010 年以前处于探索期，首部《上市公司重大资产重组管理办法》（下称《管理 办法》）于 2008 年落地，建立市场基础框架。2011 年后并购重组政策逐渐完善，证 监会第一次修订《管理办法》，对于借壳上市行为首次做出定义。2014 年起进入政策 支持期，证监会取消非借壳上市企业的并购重组审批，同时银监会（现为国家金融监 督管理总局）配合放宽企业融资限制。2016 年最严《管理办法》出台，借壳上市判 定标准趋严，市场快速降温。尽管 2018 年后政策由严监管转向中性，但此前大量商 誉减值问题压制并购市场情绪。进入 2024 年，在 IPO 预冷、企业盈利回落背景下， 新“国九条”定调支持并购重组，9 月 24 日《关于深化上市公司并购重组市场改革 的意见》（下称“并购六条”）标志着新一轮并购重组宽松期正式开启。今年 5 月 16 日《管理办法》的再度修订，维持了宽松的政策基调，并购重组热度有望延续。

2024 版《管理办法》延续宽松思路，进一步鼓励上市公司之间吸收合并。从过去政 策变化中可以看出，多次政策转向依托于《管理办法》的修订。2024 年 9 月 24 日， 证监会发布《管理办法》修改征求意见稿延续了新“国九条”的思路，对上市公司并 购重组保持鼓励的态度，重点包括：鼓励私募基金参与上市公司并购重组；进一步提 高审核效率；推动重组股份对价分期支付落地；提高对同业竞争和关联交易的包容度 等。2025 年 5 月 16 日《管理办法》修订版正式发布，基本落实此前修改意见稿中的 内容，同时对于三个部分进一步宽松或调整。一是进一步明确分期交易的范围和计算 方式，提高并购重组的便利性和广泛性。二是进一步放宽私募基金参与并购重组的锁 定期限制，由征求意见稿锁定期 60 个月进一步缩减至 48 个月。三是简化、优化外部 监管流程，加强独立董事、监事在内的内部监管参与度。

在政策推动下，本轮并购重组浪潮自去年 9 月 24 日开启。本轮政策宽松期中，重大 资产重组数量相较 2022 年和 2023 年有所提升，重组指数相较万得全 A 有一定超额 收益。对于本轮并购重组事件的特征，我们在中期策略《科技的双线叙事：AI 景气 扩张+双创并购重组》中有所总结。后文将主要讨论本轮并购重组行情的影响因素， 如何筛选潜在的并购重组标的，以及并购重组披露、停牌后的行情如何参与。

2.并购类型对行情的影响

为便于后文进行数据处理，我们在此先明确重大资产重组与停牌的判定标准。 重大资产重组判定标准：主要考量“重大”与“重组”。其中重大是指交易规模达到 规定比例，《管理办法》中规定标的资产的总资产、净资产、营业收入三项中任一项 超过上市公司相应指标的 50%，且净资产和营业收入超过 5000 万，即为重大。重组 的定义为在日常经营活动之外进行的导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大 变化的资产交易行为，包括发行股份购买资产、重大资产购买、置换、出售等。 并购重组停牌情形：从证监会标准来看，倡导并购重组公司审慎停牌，原则上不停 牌、短期停牌。具体需关注三个要点：1）除交易所实施的强制停牌情形外（通常为 特殊情形），并无规定要求某种情形必须停牌，重大资产重组同样可以不停牌；2）明 确规定了不能停牌的情形，不涉及发行股份的资产重组不得申请停牌；3）重大资产 重组如果停牌，要求不超过 10 个交易日，因其他事项停牌要求不超过 5 个交易日。

2.1 重大资产重组披露后收益率更优，主要由极值推动

重大资产重组披露后收益率更优，主要由极值推动。我们以并购重组首次披露日记 为 T 时刻，计算 T 至 T+90 个日历日的平均收益率。走势来看，重大资产重组在披露 前已提前反映有一定涨幅，在披露后短期弹性更高，T+50 左右达到峰值后收益率有 所回撤。对比下非重大资产重组弹性较弱。从 T+90 收益率分布来看，重大与非重大 资产重组涨幅大于 20%的个股占比分别为 28%和 20%，更高的收益率由极值推动。

2.2 停牌标的平均涨幅更高，重大资产重组&停牌的组合显著增厚收益

停牌标的平均涨幅更高，重大资产重组&停牌的组合显著增厚收益。我们将重大资产 重组与停牌标的进行两两组合。收益率走势来看，重大且停牌标的表现好于重大不停 牌标的，全部停牌标的表现好于全部不停牌标的，停牌标的普遍在披露后的 15 天后 优势更显著。T+90 收益率分布来看，停牌标的涨幅极值占比更高。

2.3 大额并购在披露后一个月内赔率、胜率双高

大额并购在披露后一个月内赔率、胜率双高。我们将并购重组交易金额分组，同时， 考虑到前文已明确了重大资产重组、停牌标的收益率表现更优，在本节我们均单独列 示收益率。整体来看，10 亿及以上交易金额标的收益率更高，在 T+30 日左右优势最 明显。我们进一步对交易金额分组进行细化，并计算赔率（区间涨跌幅）和胜率（正 收益的比例），交易金额高于 50 亿的样本在 T+30 日赔率和胜率均有明显优势。

重组目的为多元化战略的并购标的表现更优，但可能受样本数量较少因素影响。从 收益率走势来看，全部样本中，披露后一个月以多元化战略、垂直整合为重组目的标 的平均涨幅更高，披露后三个月多元化战略表现仍然更好，其余重组目的差异不大。 重大+停牌标的中，多元化战略与资产调整为重组目的标的平均涨幅更高。但从样本 量占比来看，多元化战略表现较好可能受样本数量较少因素影响，全部标的、重大+ 停牌标的中重组目的为多元化战略的样本分别为 40 和 17，占比仅分别为 2%和 6%。

重大+停牌标的中，目标方长期涨幅更高。从不同参与方类型的收益率走势来看，全 部样本中，各类参与方收益率差异不大。重大+停牌样本中，目标方 T+50 日后收益率 较高，且样本量不低，或表明大额并购交易竞买方可能溢价，市场更青睐被收购方。