钨价格走势、供需及展望分析

供给总量控制趋严叠加光伏钨丝增量，钨价中枢维持高位。

1. 复盘：矿端扰动不断，设备置换政策刺激助推钨价中枢上移

价格复盘：今年以来钨价呈现震荡上行趋势。1-3 月钨价大稳小动，4 月起供给端环保扰 动因素持续发酵，宏观面亦出台刺激政策，带动钨价单边上行，后随临时性供给扰动缓 解同时需求对高价负反馈，钨价冲高回落。8 月至今钨价平稳中枢上移。具体来说：

1-3 月：需求稳定运行，供给端端扰动不断，钨价积蓄动能。一季度为供需双方传 统淡季，下游于 12 月份前置备货，需求端总体保持稳定；3 月 7 日国务院印发“《推 动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，支持重点行业设备更新改造，提供 需求侧政策支撑。供给端于 1-2 月进入休假状态，3 月国内召开重要会议，环保以 及安全督察严峻，矿山以及冶炼厂复产开工受限，原料供应不足问题突出，持货商 捂货惜售，钨价持续上探，但未有明显增幅。2024Q1 仲钨酸铵价格由年初 18.1 万 元/吨上涨 3%至 18.6 万元/吨。

4-5 月：环保督察扰动持续叠加下游进场采购，钨价单边上行。环保督察扰动持续， 督察组入驻江西，原料紧缺矛盾尖锐。同时需求端于一季度完成库存消耗后进场提 货，供需阶段性短缺未能缓解。加之部分贸易商进场炒作，进一步推动钨价出现单 边上行。仲钨酸铵价格由一季度末 18.6 万元/吨上涨 23%至 5 月底 22.9 万元/吨， 钨价触达 2013 年前高水平。

6-7 月：供给端扰动消失叠加需求传统转淡，钨价单边下行。需求端，前期钨高价 对下游采购形成显著负反馈，普遍维持刚需采购、减量生产。同时 7 月海外进入夏 休，外需亦边际收窄。加之价格启动下跌后，业者“买涨不买跌”情绪浓厚，进一 步压减采购需求。供给端，主产地环保督察放宽，部分企业加大生产，原料紧缺格 局缓解。贸易商趁机获利了结，社会库存持续降低。供需阶段性短缺明显缓解，仲 钨酸铵价格由 5 月底 22.9 万元/吨下调 15%至 7 月底 19.5 万元/吨。

8 月至今：矿端偏紧格局不改，需求弱稳支撑，钨价震荡上移。需求端海外夏休结 束恢复提货；高价压制下，“金九银十”成色一般，实单成交以刚需采购为主，整体 需求弱稳运行。供给端，主产区开工向好，总量控制额度较去年同比上调，原料生 产较上半年有一定好转，然持货商捂货惜售，挺价情绪强烈，场内现货供应有限。 钨价整体呈现震荡上行格局，仲钨酸铵价格由 7 月底 19.5 万元/吨上行 8%至 12 月 中旬 21.1 万元/吨，近期维持高位震荡。

2.供给：环保督察扰动矿端供应受限，钨品供应同比下滑

资源端：上半年环保督察扰动致矿端复工滞后，总量开采指标稳步提高。据百川盈孚， 2024 年 1-11 月国内钨精矿产量 8.1 万吨，同比-8%，减量约 7460 吨，上半年受到环保 督察影响，江西等矿石主产地复工滞后，产量较去年出现大幅度下滑，直接导致了 4-6 月钨精矿价格突涨、总量控制指标方面，2024 年开采总量控制指标为 11.4 万吨，同比 +3%。尽管第一批指标略有下滑，但全年指标维持稳步提升的态势，在指标分配上继续 向大中型矿山倾斜。

进口方面，2024 年 1-10 月钨精矿进口量同比大增，国内炼厂寻求多样化供应。2024 年 1-10 月中国钨精矿进口量达 9820 吨，同比+119%，增量约 5328 吨，主要进口来源 为朝鲜、缅甸、俄罗斯等地。由于国内钨精矿供应偏紧，冶炼厂对外寻求多样化供应， 除朝鲜、俄罗斯传统进口来源外，今年缅甸、卢旺达、蒙古、玻利维亚等精矿进口量大 幅增加。然而，以实物吨口径，1-10 月精矿缺口（国内减量-海外增量）为 1831 吨，海 外进口增量未能对冲国内精矿减量产生的影响。

冶炼端：矿端供应紧张条件下 APT 产量同步下调，江西、湖南、广东减量明显。据 2024 年 1-11 月国内 APT 产量为 12 万吨，同比-9%，减量 1.2 万吨，各主产地均有较明显减 量，包括江西（-5950 吨）、湖南（-2620 吨）、广东（-1710 吨）。

3. 需求：设备置换政策利好带动传统需求稳增，并网政策收紧光伏装机降速

传统需求：设备更新政策激励下切削刀具维持稳增、挖掘机密集置换。钨金属传统需求 主要来源为硬质合金，2023 年占国内钨需求 56%。硬质合金主要用于切削工具、耐磨 零件、矿用合金等，终端包括切削机床、挖掘机等。2024 年 3 月，国务院印发《推动大 规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出“到 2027 年，工业、农业、建筑、交 通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较 2023 年增长 25%以上”、“推进钢铁、有 色、石化、化工、建材、电力、机械、航空、船舶、轻纺、电子等重点行业设备更新改 造”。政策激励下，国内切削刀具维持稳增、挖掘机密集置换。2024 年 1-11 月国内金属 切削机床产量达 53 万台，同比+10%，挖掘机产量 22 万台，同比大增 31%。

光伏钨丝：并网政策收紧光伏装机降速，硅片产量下滑。光伏钨丝为钨金属需求主要增 量来源之一，在硅片“大尺寸”和“薄片化”降本趋势下，光伏钨丝有望替代碳钢母线 成为主要硅片切割耗材。今年以来，受制于分布式光伏开发、并网环节政策收紧及高基 数效应影响，今年国内光伏装机量出现明显降速，2024 年 1-11 月国内光伏装机量达 206GW，同比+26%。光伏装机量下滑，向上传导致使光伏硅片产量开工率明显下调， 库存水位上移。2024 年 1-11 月国内硅片产量 605GW，同比+13%；截至 12 月 6 日库 存达 25GW。从库存趋势看，自 8 月以来硅片环节连续去库，近期已降至年内偏低水平， 去库进程相对顺畅，但较去年底仍处于偏高水位。

外需：美国加征关税叠加国内产业升级，钨品出口同比延续下滑。中国钨品主要以三氧 化钨、碳化钨、钨铁、钨粉、钨材等初级冶炼加工品形式出口，主要出口国为日本、韩 国、荷兰、美国等。2024 年 1-11 月中国钨品出口量达 1.48 万吨，同比-8%，延续去年 出口跌势但降幅收窄。

细分来看，今年以来钨品出口量主要减项来自仲钨酸铵、钨粉、初级钨材及未列明钨氧 化物及氢氧化物，钨丝出口量同比有较明显增长。我们认为，除国内原料供应偏紧导致 钨品出口受到一定影响外，美国对中国钨产品加征关税对中国出口形成一定压制。2024 年 1-10 月美国对中国钨品进口 1583 吨，减量 27%。另一方面，随着中国钨品深加工及 成品工具领域逐步实现国产替代，内需增加的同时对外亦形成出口增量。1-10 月钨丝出 口 292 吨，同比+19%，主要出口地为印度、韩国、日本；超硬材料工具（包括钻孔、 镗孔或铰孔、未列名可互换工具）1.23 亿件，同比增长 80%。

4. 供需平衡：供需维持偏紧格局，钨价中长期中枢有望维持高位

中长期：国内资源难有增量，内需复苏及光伏需求稳增条件下预计明后年钨供需维持偏 紧格局，钨价中长期中枢有望维持高位。我们认为：需求端受益于国内设备更新政策， 硬质合金、钨特钢、钨材等传统需求有望稳增，光伏钨丝需求受益于渗透率提高维持中 高增速。供给端国内资源受制于总量控制及资源贫化难有明显增量，海外哈萨克斯坦、 韩国等大型矿山明年或有落地，部分补足对冲缺口；钨价高位下，或刺激再生钨供应进 一步提高。基于前述假设，我们预计 2024-2026 年钨金属需求量将达 14.1/14.7/15.4 万 金属吨，同比增长 4-5%，供给量（原矿+再生）达 12.6/13.2/13.7 万吨，同比 +1%/+5%/+3%，供需缺口仍存。从结构来看，我们认为综合来看，我们预计明后年钨 供需维持偏紧格局，支撑钨价中长期维持高位运行。 短期来看，传统淡季切换钨行业供需转弱，光伏硅片库存处于相对高位，下游生产相对 谨慎，对钨丝耗用或边际放缓。叠加超硬材料出口管制落地，外需存走弱预期，我们认 为短期钨价或偏弱运行。

供给端：国内总量控制&资源贫化预计增量有限，海外项目释放或不及预期。国内供应： 今年国内钨精矿受制于环保督察有较明显减量，明年该临时性扰动或边际缓解。未来看， 国内钨矿供应同时面临钨矿总量控制及资源贫化两大问题。国内对钨矿开采实行长期总 量控制，开采指标虽逐年稳增，但对矿山超采管制逐步趋严，我们预计未来国内实际钨 矿产量将继续向总量指标收敛。另一方面，国内近期增量项目普遍于 2026 年投产、以小 规模矿山为主，增量较有限。 海外供应：2025 年起哈萨克斯坦巴库塔钨矿、韩国桑东钨矿开始规模化生产，达产后合 计增量约 0.7 万金属吨，占 2023 年海外原生钨存量约 47%。以美国主导的西方国家逐 步推动钨供应链多样化，如美国针对中国出口钨品征收 25%关税，意在降低中国钨品性 价比、推升钨价并促进除中国外的钨资源开发。我们预计地缘对抗视角下，海外钨资源 开发或有提速。

需求端：设备更新政策激励国内传统需求稳增，光伏钨丝需求受益于渗透率提高贡献钨 金属主要增量。传统需求方面，国内针对钢铁、有色、石化、化工、建材、电力、机械、 航空、船舶、轻纺、电子等重点行业大规模设备置换政策刺激有望构成硬质合金、钨特 钢、钨材需求主要驱动力，国内传统钨需求有望稳步提升。另一方面，海外发达国家“再 工业化”进程及新兴国家随经济发展人均钨消费提升，海外钨需求维持稳增。此外，地 缘冲突常态化、持久化背景下，军工钨需求或维持相对高位水平。 光伏钨丝方面，硅片“大尺寸”和“薄片化”降本趋势下，光伏钨丝将对传统金刚线形 成有效替代。然而受限于国内分布式并网收紧及美国对中国光伏产品双反、特朗普上台 后关于新能源政策存不确定性，明年全球光伏装机或有承压，我们暂假设明年装机量持 平。另一方面，光伏钨丝渗透进程延续，仍有望带动钨金属需求延续增长。我们预计 2024- 2026 年光伏钨丝钨需求量分别达 1835/3058/4299 吨，占全球钨需求量将提升至 3%。

产业链利润集中于两端，资源保供+钨品深加工为钨产业链核心竞争点。钨行业利润分 配为典型的“微笑曲线”，及产品附加值主要集中于资源与深加工，中游冶炼、初级加工 利润空间偏低。以国内上市公司为样本，2024 年钨价上涨行情中，资源端盈利弹性最佳， 中下游由于终端总体稳增，成本传导顺畅。未来看，具备资源优势的企业仍将充分受益 于资源供给偏紧带来的超额利润；另一方面，国内钨品深加工产品高端化、国产替代大 势所趋，具备高端加工能力的企业有望受益于后端工艺附加增益。