华润燃气业务布局及新增长点在哪？

央企天然气零售商龙头，深耕城燃主业。

华润集团旗下城燃龙头，股权结构较集中，集团持股比例超过 61%。华润燃气（简 称“公司”）是华润集团旗下的城市燃气项目港股上市平台。2004 年 1 月，苏州 华润燃气有限公司成立，为华润集团进军城市燃气行业的第一个管道燃气项目。 2007 年 1 月，燃气业务从华润石化分离，华润燃气集团正式成立，并于 2008 年 11 月在港交所上市。截至 2024 年 6 月底，华润集团共持有公司 61.46%股权， 实际控制人为国务院国资委。

聚焦下游城市燃气业务的龙头天然气零售商，用户规模庞大。公司专注于下游城 市燃气项目运营，2023 年公司天然气零售量 388 亿方，占中国天然气表观消费 量接近 10%（（同期，新能能源和仑能能源天然气零售量分别为 251 亿方和 303 亿 方）。截至 2023 年底，公司累计天然气客户数达到 5778 万户，覆盖人口数量 3.46 亿，其中城镇居民用户 5581 万户，4068 万户居住在一线、二线和三线城市。

近两年公司盈利能力逐步修复，主营销气业务占利润的比重提升至 2024 年上半 年的 71%。2017-2021 年，公司天然气销售与接驳业务规模扩张，归母净利润由 36.5 亿港元增长至 64.0 亿港元，年均复合增长率 15%。2022 年，受俄乌冲突导 致上游气源价格高企、下游需求疲弱以及居民顺价不畅等因素影响，公司归母净 利润同比下降 26%至 47.3 亿港元，是上市以来首次出现利润下滑。2023 年，销 气业务量价齐升抵消了接驳下降的不利影响，公司归母净利润同比上升 10.4%至 52.2 亿港元。在公司的分部业绩结构中，天然气销售业务占比由 2017 年的 46% 上升至 2024 年上半年的 71%，接驳业务则由 51%下降至 17%。

气量增速稳健，居民与商业气占比较高。2018-2023 年间，公司销气量由 243 亿 方增长至 388 亿方，年均复合增速 9.8%，与四大全国性城燃龙头公司整体销气 量增速趋势相似（如图 29）。从销气结构来看，2023 年公司居民/工业/商业气占 比分别为 24%/52%/21%，相较同业更高的居民与商业气占比，或将使公司气量 增长的稳定性更强。2023 年，公司零售气量同比增长 8.0%，在五大城燃公司中 仅次于仑能能源，其中居民/商业/工业分别同比增长 11%/9%/7%。

项目布局多位于增长潜力更强的经济发达地区，存量渗透率显著低于同业。截至 2023 年底，公司共 276 个城市燃气项目，其中有 15 个省会城市和 76 个地级市， 2021 年公司在京津冀、长三角、成渝经济区、粤港澳大湾区四大区域销售气量占 比为 57.6%。截至 2023 年底，公司居民用户渗透率仅为 59.3%，新能能源/中国 燃气的渗透率则为 65.2%/70.9%，2023 年 7 月，国常会审议通过《关于在超大 特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，超特大城市的城中村改造计划和 “平急两用”公共基础设施建设将加快提上地方政府的日程。全国 7 个超大城市 和 14 个特大城市中，仅有北京、广州、东莞、佛山等地未被公司城燃项目覆盖。 超特大城市城中村改造计划以及城市基础设施建设的加快推进，也将有效推动公 司存量项目渗透率的提升。

安全保障形势下，公司央企背景具备整合优势。公司肩负国企安全责任，承建全 国城镇燃气安全排查整治系统，为国家部委燃气安全管理提供技术支持，2012- 2023 年公司累计投入 57.6 亿元人民币，完成 8080 公里老旧管网改造，对液化 石油气和商业用户开展专项全覆盖排查。公司有央企背景和长期安全运营的口碑， 同时又背靠华润集团在商业、地产、零售等产业的配套，我们认为其在项目整合 并购上或更具优势。 合适时机和合适价格下推动重点地区并购整合，为未来气量提速做好准备。2020- 2022 年，在公共卫生事件影响需求、全球资源价格波动导致部分地方城燃经营不 善以及“一城一企”整合推进的背景下，公司加大优质项目整合并购力度，主要 针对城市快速扩张、人口净流入的国家四大战略区域，整合天津、重庆、合肥、 西安、成都、德阳、太仓、仑山等多地项目；2023 年，公司完成了重庆燃气财务 并表、厦门项目股权增持、仑明煤气控股，进一步巩固了核心城市燃气市场的主 导地位。

居民占比相对较高，顺价助力公司毛差修复。华润燃气的居民用户数、居民销气 量在五大城燃均属于第一梯队，且华润燃气区位布局偏一线城市，公司相对更受 益于全国性顺价政策的落实。2023 年，华润燃气居民售价同比提升 11%至 2.67 元/方，毛差同比提升13%至0.51元/方，相比之下，新能能源毛差提升幅度为3%， 港华智慧能源的居民售价和毛差提升幅度则分别为 3%和 2%。

中短期来看，公司毛差将持续受益于顺价推进和采购成本的下降。2021 与 2022 年公司销气平均毛差分别同比下降 12%/13%至 0.52、0.45 元/方，主要是由于平 均采购成本上涨而下游居民用户价格传导不顺。2023 年，上游采购成本下降使得 公司平均采购成本同比下降 0.08 元/方，同期公司平均售价仅同比下降 0.02 元/ 方，所以其毛差同比增长 0.06 元/方至 0.51 元/方。2024 年上半年，公司毛差进 一步同比增长 0.04 元/方至 0.54 元/方。

长期来看，居民价格联动机制建立后，公司毛差将趋于稳定，回归公用事业属性。 非居民用气价格联动机制执行较为顺畅，上游采购成本波动可以较好地传导至终 端工商业用户。我们可以根据各公司公告，用居民/工商业销气价格减去公司平均 购气成本来简单测算各自毛差情况2。2021-2023 年，公司居民销气价与成本价差 分别在-0.05、-0.67、-0.32 元/方，而工商业价差在 0.65、0.78、0.76 元/方。我 们认为，公司毛差稳定的关键在于各地居民价格联动机制的落地，而理顺居民毛 差也有望缓解居民与非居民交叉补贴，刺激价格更为敏感的工商业气量增长。根 据历史情况，自 2017 年发改委《关于加强配气价格监管的指导意见》中规定准许 收益率 7%上限以来，2017-2020 年公司毛差维持在 0.58-0.60 元左右，我们认为 2024-2027 年公司毛差有望恢复至 0.53/0.55/0.57/0.59 元/方，随后趋于稳定。

公司正在逐步打造天然气自主资源池，未来有望通过优化气源结构进一步降低采 购成本。目前，公司的气源结构中对三桶油的依赖程度依然较高，2022 年其气源 结构中 87.7%为管道气，10.3%为 LNG。2023 年 6 月，公司如东 LNG 接收站开 工建设，一期年周转能力为 650 万吨（约 90 亿方，产能上限约占公司 2023 年销 气量的 23%）。2022 年，该接收站 500 公里半径内的 80 余家成员企业销气量达 93 亿方，累计用户规模达 1068 万户。公司依托接收站已接洽超 40 家海外供应 商，并已签署初步合作协议，我们认为，未来公司有望依托自己的接收站和国家 管网接收站的窗口期，逐步优化和更灵活的调配气源采购结构。

接驳业务占比呈下滑趋势，2024H1 其占分类业绩的比重已下滑至 17%。在销气 规模与利润稳步上涨的同时，接驳业务受地产影响承压，公司接驳业务分类业绩 由 2017 年的 40 亿港元增长至 2021 年的 51 亿港元后，2022-2023 年分别同比 下降 16%/6%至 43/40 亿港元后，接驳业务占公司营业收入和分类业绩的比重则 由 2017 年的 22%和 51%下降至 2023 年的 11%和 31%。

新增接驳用户数或继续承压，但存量拓展仍有空间。2023 年，公司新增接驳用户 数为 331 万户，较 2017 年的 300 万户增长 10%，其中新房/旧房/煤改气接驳用 户分别为 288/38/4.6 万户。新房接驳收入确认与房屋竣工关联度较高，在当前形 势下，公司深挖内涵市场潜力，紧抓“保交楼”、老旧小区及城中村改造、保障房 建设、商业“瓶改管”等契机加快用户开发，公司已在中山、郑州、大同等城市 开展项目改造，截至 2023 年底公司经营区域内拥有 9,708 万户可接驳用户，整 体居民用户渗透率仅为 59%，相比之下新能能源/中国燃气分别为 65%/71%，存 量项目拓展仍具有空间。

增值服务分部业绩的增值将部分抵消接驳业务下滑的影响，公司业绩重心将进一 步转向主营业务销气。2023 年公司燃气接驳分部业绩为 40.4 亿港元，占分部业 绩总和的 31%，我们测算了不同情形下公司接驳业务下滑对整体分部业绩总和的 影响，假设公司天然气销售业务与增值服务分部业绩增速在 2024-2026 年分别为 +15%/+12%/+10%、+20%/+20%/+20%，若公司接驳业务利润率水平保持稳定， 接驳户数分别以-10%/-15%/-20%的速度下滑，则公司接驳分部业绩以-10%/- 15%/-20%的速度下滑，增值服务分部业绩的增长可以部分对冲公司接驳业务下 滑的影响；在这三种情景下，公司 2024-2026 年分部业绩总和的增速约在 5%-9% 区间，其中销气业务占比持续提升。

综合服务业务快速增长，业务覆盖率仍有提升空间。公司综合服务业务主要包括 燃气具销售、燃气保险、安居业务等，以燃气主业为切入口，以公司 2023 年存量 5580 万户为基础，为其提供以安全产品和服务为核心的智能厨居一站式装配方 案。2023 年，公司综合服务业务实现营业收入 40.4 亿港元，同比增长 27%；分 部业绩 13.7 亿港元，同比增长 19%，占分部业绩的比重达到 10%。截至 2023 年，公司在厨电燃热、保险代理业务存量市场占有率分别为 8.6%、23.0%，业务 覆盖率仍有较大增长空间。

依托核心城市高购买力用户，打造综合服务业务新模式。截至 2023 年底，公司 5,581 万户城镇居民用户中，一线城市/二线城市/三线城市居民用户占比分别为 46%/14%/14%。公司全面推广维修、安检、抄表、综合服务一体化网格服务模式， 打造全新的客户服务模式，有望提升用户接触频次，增强用户粘性，不断提高综 合服务业务渗透率。

聚焦“两布一充”赛道，为 48 万户工商业客户提供综合能源服务。公司综合能源 业务是以 2023 年 48 万户工商业客户为基础，聚焦分布式光伏、分布式能源和交 通充能业务赛道，挖掘经营区域内更多工商业用户用能需求，针对客户需求提供 多种类型的清洁能源解决方案。2023 年，公司综合能源实现营业收入 16.4 亿港 元，同比增长 73%；实现毛利 2.7 亿港元，同比增长 121%；实现能源销售量 29.4 亿千瓦时，同比增长 58%。截至 2023 年底，公司经营区域内有 600 个园区， 2,500 家医院，公司测算综合能源市场装机规模 360GW，能源需求量 8,000 亿千 瓦时，公司中期市场开发目标为 200 亿千瓦时。