华润燃气研究报告：坐拥优质城市资源的央企城燃龙头.pdf

华润燃气研究报告：坐拥优质城市资源的央企城燃龙头。全国性龙头央企天然气零售商，国际气价回落正在传导至公司成本端，并有望刺激公司 销气量增长。公司是华润集团旗下的城燃上市平台，截至2023年底，运营项目总共达 276个，分布于中国25个省份，其中包括15个省会城市及76个地级市，年销气量达 388亿方，客户数达5778万户。未来国际天然气供需趋于宽松，截至2030年全球已 做出FID和在建液化产能或达2700亿方/年，今年国内上游供应商已然开始降低售价， 2024H1华润燃气平均采购成本同比下降4.5%。我们认为，在全球气价继续回落及国 内需求增速有限的背景下，“三桶油”对城燃商的售价仍将呈现稳中有降趋势，气价回 落叠加环保政策推行均有望刺激天然气消费量增长。我们认为公司拥有优秀的项目布局 和相比同行更低的渗透率，未来两年其销气量将保持稳中有升。

居民顺价政策助力行业回归公用事业属性，公司毛差修复后保持稳定。2021-2022年， 上游气价大幅上涨而居民未能顺价，导致公司毛差同比下降12%和13%至0.52和0.45 元/方；2023年起由国家发改委牵头，各省市逐步落地居民顺价机制，公司当年毛差同 比上涨13%至0.51元/方，我们认为2024-2027年其有望提升至0.53、0.55、0.57和 0.59元/方，随后趋于稳定。

综合服务（（燃气具销售、燃气保险、安居服务等）处于早期快速增长阶段，依托庞大优 质居民用户，未来两年公司该业务利润有望维持较高增速，或将有效对冲接驳下滑影响。2024年上半年，该业务占公司分部业绩总和的比重已达到11%。本文分析认为， 类比发力该业务较早的同行，公司项目布局偏经济发达区域，居民用户规模大、潜在购 买力强，2023年5581万户城镇居民用户中，位于一线、二线和三线城市的占比达73%。 2024-2026年间，其增值服务业绩年均增速有望维持20%上下。通过接驳用户下滑的 情景测算，我们认为公司增值服务分部业绩的增长将部分对冲因接驳业务下滑带来的影 响，保守估计公司2024-2026年分部业绩总和的增速仍将在5%-9%区间。