华润燃气研究报告：盈利结构优化，龙头红利渐近.pdf

华润燃气研究报告：盈利结构优化，龙头红利渐近。自由现金流改善，DPS开启向上通道。市场认为：公司盈利高增时 代已过，DPS增长确定性弱。我们认为：经历2022年压力测试后， 公司作为城燃龙头，主动优化业务结构，保障盈利稳健增长；此外， 受益于经营现金流提升叠加资本开支放缓，公司自由现金流持续改 善，公司DPS有望开启向上通道。

与众不同的信息与逻辑：1）零售气销售业务量价齐升，资金运营效 率提升：a）公司售气量具备较强韧性，随着“煤改气”、“瓶改管” 推进，售气量有望持续增长。b）顺价推进叠加成本下行，公司毛差 修复可期：公司居民气量占比同行业领先，有望享受更多顺价红利。 此外，随着气源结构优化，公司中长期采购成本有望下行。c）公司 营运资金管理增效显著：2023年公司预收款、应收贸易账款贡献的 现金流转正，应收贸易账款周转天数与预收账款周转天数差值收敛。 2）“双综”接棒对冲接驳利润下滑：公司合同负债处于较高水平， 资源池保障接驳空间；“双综”业务有望部分对冲接驳利润下滑，提 升盈利与经营现金流的持续性。3）资本开支节奏趋缓，派息有望提 升：当前城燃行业竞争格局较为稳定，与公司存量项目媲美的潜在 城燃标的有限，后续收购开支有望处于较低水平；经常性资本开支 高点已过。公司1H24中期派息已呈现提升趋势，参考老牌城燃龙 头香港中华煤气，公司DPS空间可观。在市场利率下行背景下，公 司股息价值值得期待。

催化剂：毛差改善，派息提升，市场利率下行。