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华润燃气研究报告：气润中华，优质区域为基，主业持续增长+“双综”业务快速布局。全国最大城市燃气运营商，现金流良好匹配资本开支、分红稳步提升。截至2024 年6月，国资委为公司实控人，间接持有61.47%股份。截至2023年底，集团 层面注册城市燃气项目数已经达到276个，遍布全国25个省份；2023年公司 零售天然气销气量387.80亿方，约占全国消费量10%，为全国最大的城市燃气 运营商。2023年公司经营性现金流/资本开支分别为101.57/78.9亿港元，实现 现金流与资本开支的良好匹配，推动公司稳健扩张。公司每股派息额由2016年 的0.45港元稳步增长至2023年的1.16港元，复合增速14.5%；2023年公司现 金分红总额为26.8亿港元，分红比例51.25%，为股东创造稳定增长的回报。

燃气销售业务项目优质，市场化改革下价差修复盈利能力改善。项目优质推动 用气量稳步增长，2018-2023年公司零售气量复合增速9.8%。2023年公司的单 个城燃零售气量位列五大龙头第一，且单项目用气量呈现逐年增加趋势，项目 优质；公司约60%的居民用户分布在一线、二线城市等经济水平较高的地区， 42%的项目分布在GDP前十的省份/直辖市，推动气量稳步增加，2018-2023年 公司零售气量复合增速9.8%，2024H1零售气量同比增长5.3%。2023年公司毛 差修复0.06元/方至0.50元/方，2024H1进一步修复至0.54元/方，同比增加 0.04元/方，市场化改革下期待毛差进一步修复。2023年2月，国家发改委发 布《关于提供天然气上下游价格联动机制有关情况的函》，2023年，公司全力 推动终端价格疏导，全年销气毛差已经从2022年的0.45元/方提升到2023年 的0.51元/方，同增0.06元/方，2024H1进一步修复至0.54元/方，同比增加 0.04元/方，顺价效果明显。我们梳理了全国地级以上城市的气价政策， 2022~2024M9，全国共有56%的地级及以上城市进行了居民的顺价，提价幅度 为0.21元/方。随顺价逐步落地公司顺价弹性将继续显现。

拓展综合服务和综合能源业务，打造新增长点。综合服务快速增长，打造“百 城万店”模式。该业务主要面向终端用户提供厨电燃热、保险代理和安居产品。 截至2023年底，公司拥有5580.8万户城镇居民用户，其中三线及以上城市居 民用户4068.4万户，占比73%，为综合服务打下良好用户基础。2023年综合 服务分部溢利由11.5亿港元增长18.99%至13.7亿港元，2024H1分部溢利同比 增长22.12%至7.6亿港元，增速进一步加快；厨电燃热和保险业务的存量用户 市场占有率分别为8.6%和23.0%，2023年安居业务的户均收入由2022年的 102.2元增长至107.2元，期待渗透率提升、业务放量。聚焦“两布一充”综合 能源赛道，挖掘工商业用户用能需求。公司择优选取分布式光伏、分布式能源 和交通充能的发展赛道，聚焦园区、公建和交通优质用能场景。2023年公司能 源销售量同比增长84.9%至29.4亿千瓦时，实现毛利额2.7亿港元，同比增长 125%；2024H1能源销售量同比增长54.6%至14.9亿千瓦时，实现毛利额1.6 亿港元，同比增长84.3%，保持较快增速。