华友钴业业务布局、优势及产能情况如何？

非洲铜钴资源作支撑 保障盈利基本盘。

布局刚果金，完善当地产业链。中国钴资源总量只占全球约 1%，因此公司 自 2003 年起即开始布局非洲铜钴资源，经过多年开发，公司已在刚果（金） 建立起集采、选、冶于一体的钴铜资源保障体系。2008 年，公司一次性收 购了 COMMUS、MIKAS、WESO 三家刚果（金）矿企，后续出于盘活资源、 改善资产负债结构等考量相继转让 WESO 全部权益与 COMMUS 部分权益 （不再控制）。目前公司的矿山资源主要来自子公司刚果东方国际矿业（CDM）于 2015 年收购的 PE257 采矿权，与卡松波矿业（MIKAS）同时 拥有当地采选与冶炼业务。

矿端：自有矿山保供，未来或转向冶炼为主。目前公司的非洲资源板块已形 成以自有矿山为保障，以刚果（金）当地矿山、矿业公司采购为补充的商业 模式。公司当地资源主要为 PE527 矿区四座矿山矿业权，截至 23 年末，公 司剩余含铜矿产储量 701.9 万吨，含钴矿产储量 504.8 万吨，折合铜金属量 11.2 万吨、钴金属量 1.95 万吨。采矿许可证于 24 年 4 月到期，到期后可申 请延续。随着矿山剩余可采年限减少，每年的开采量或逐步缩减，我们预计 开采仍能保障至 2025-2026 年左右，后续或转为矿产冶炼加工业务为主。 冶炼端：铜钴冶炼产能稳中有进。公司的铜、钴产品大多采取开采当地粗加 工、粗产品运回国内精细加工的模式。2019 年，公司披露铜、钴金属量年 产能分别为 11.1 万吨、3.9 万吨；随着后续 MIKAS 湿法三期扩产改造项目、 华飞、华越氢氧化镍钴项目的落地投产，我们测算当前公司铜、钴年产能约 达到 12.5 万金吨、6.18 万金吨。

铜价仍具向上弹性，公司盈利基本盘或得到保障。据 wind 数据显示，9 月 份国内铜冶炼 TC 加工费为 5.4 美元/千吨，处于历史低位，有望进一步推动 国内铜冶炼厂减产与新建产能的推迟，刺激铜价恢复。另外，2024 年 8 月 COMEX 铜金比价下探至 15.7，接近 2020 年初低位，在全球制造业 PMI 并 未显著偏离荣枯线的背景下，铜金比或有超跌补涨机会。考虑到供需预期格 局依然向好，我们判断铜价或仍有向上弹性，公司上游铜钴资源的稳定供应 或也将夯实其未来的利润基础。

依托印尼红土镍资源，自建+合资扩张中间品产能。印尼具有丰富的红土镍 资源，近年来开发逐步加速。公司 2018 年开始依托当地资源开始布局镍矿 冶炼产能，通过合资建厂方式加深上下游合作，以青山集团、淡水河谷等上 游企业保障镍矿资源供应，与亿纬锂能、大众、福特等下游企业合作保障镍 钴深加工产品销售。目前，公司已在印尼拥有华越、华科、华山等 7 个项目，合计产能 64.5 万镍金属吨。

参股园区，配套设施完善，提升成本优势。公司仅早期项目华越位于 Morow ali 园区，剩余华飞、华科、华山三大项目均位于 Weda Bay 工业园区。Weda Bay 工业园区位于印度尼西亚北马鲁古省中哈马黑拉县哈马黑拉岛中纬达 区，项目占地总面积约 2500 公顷，目前已配备码头及机场，交通便利，是 世界上第一个从红土镍矿到镍中间品，再到新能源电池材料的镍资源综合 利用的绿色可持续发展产业园区。 公司与振石集团、宁德时代及青山集团旗下公司合资设立 Weda Bay工业园， 公司控股子公司华友矿业香港通过持股维斯通从而间接参与印尼纬达贝能 源的发电项目，一体化配套园区设施，加速园区建设的同时保障运营基础， 缩减了项目资本开支，提升产品成本优势。 参股上游镍矿，保障资源供应。1）2022 年 5 月，公司认购 HLN 公司 10% 权益可转债，帮助 HLN 公司收购 JPI 公司 95.3%的股权及 JIM100%股权， 其中 JPI 公司持有 SCM 镍矿 51%的股权，2021 年褐铁矿资源量为 9.04 亿 干吨，镍平均品位 1.12%；腐岩矿资源量为 2.72 亿干吨，镍平均品位 1.59%； JIM 公司持有 CEI 水电厂 98.3%股权及 IKIP 工业园 32%的股权。2）公司参 股新越科技，间接持有维达湾镍矿公司 15.4%股权，维达湾镍矿镍资源储量 为 930 万吨，2019 年投产后产量稳步增长。

深化上游合作，提升资源保障程度。2022 年 3 月，公司与大众和青山集团 达成合作协议，拟共同布局印尼镍钴资源开发，形成资源到产品的一体化合 作。在上游方面，公司与大众汽车和青山控股拟在印度尼西亚组建合资公司 共同布局镍钴资源开发，结合合作各方优势打造具备国际竞争力的产业基 地，预计规模将满足约 160GWh 电池。 淡水河谷是美洲最大采矿公司，在全球多地经营铁、镍、铜、金等多种矿 产，在印尼、加拿大、巴西运营多座红土镍矿山。2022 年 4 月，公司与淡 水河谷签署合作协议，利用 Pomalaa 镍矿资源开发建设 12 万吨 HPAL 工艺 MHP 项目。2）2022 年 9 月，公司再次与淡水河谷签署合作框架协议，利 用淡水河谷 Sorowako 镍矿项目资源保障 6 万吨湿法镍项目，Sorowako 镍 矿品位 1.79%，储量达 194 万镍金属吨。

成熟三代 HPAL 工艺降低资本开支。早期 HPAL 工艺成熟度低，项目达产 率稳定性差，间接提升了产品成本线。但随着中冶瑞木项目的不断调试优化， 成为全球技术优势突出的标杆，大幅降低产品成本的同时做到稳定满产超 产。公司 2018 年开始在印尼布局湿法工艺项目，但在之前就与中冶科工旗 下恩菲工程技术有限公司建立合作关系，对镍钴冶炼工艺进行研究开发并 在 2011 年建设了世界最大的万吨钴新材料项目。因此，公司借鉴恩菲强大 的工程能力与经验，保证了印尼红土镍项目的稳定运行，项目平均资本开支较同业大幅下降。

自供资源与先进技术双加持，华友湿法成本优势显著。我们对基于印尼红 土镍矿资源的项目进行了横向测算对比（以 2023 年为基准）。 （1）以淡水河谷印尼（PT Vale）为代表的传统火法项目采用火法前硫化工 艺，将高品位红土镍矿先转化为低冰镍再到高冰镍，单位生产成本约为 12908 美元/镍金属吨。 （2）以盛屯友山为代表的 RKEF 工艺，由青山集团最早开发应用，核心主 要是在 RKEF 工艺后进入 P-S 转炉进行硫化，从而制成高冰镍；单位生产 成本约为 10195 美元/镍金属吨，其中原料与能源成本比重较大，分别占到 总工艺成本的 38%、30%。 （3）以中青新能源为代表的富氧侧吹工艺，通过向熔池内高速喷入富氧空 气与燃料还原出高品位的镍铁，同时也可减少脱硫带来的额外费用；我们测 算其单位生产成本约为 9738 美元/镍金属吨。相比起 RKEF 工艺，其需要消 耗氧气和压缩空气作为额外辅材，每金属吨成本约 500 美元；但其能耗优 势显著，每金属吨少消耗的电力成本约为 1400 美元。 （4）以华友华越为代表的 HPAL 湿法高压酸浸工艺，单金属吨能耗较 RKEF 火法工艺进一步降低，仅约 1243 美元；叠加华友矿山资源自供优势，原料 成本也得以压缩。我们测算华友湿法项目扣钴单位成本约为 7463 美元/金属 吨。我们认为，随着未来华山、Pomalaa、Sorowako 等大型湿法项目的推进 落地，华友的成本优势将进一步扩大，尤其在目前镍价回落至正常区间水平 的背景下，公司的抗波动能力将进一步彰显。 我们预计随着公司建设与运营经验的积累，产品单吨成本仍有 1000-1500 美 元的下降空间。

前瞻性布局研发，产品线迅速完善。2013 年公司设立新材料研究院，开始 三元前驱体的技术研究，并在 2016 年完成全系产品研发且进入下游认证， 2018 年公司突破高镍三元前驱体技术，此后不断扩宽高镍布局，研发 9 系、 NCMA 等系列产品，新技术的研发-认证-量产路径通畅。 公司产品技术完善，下游客户认可度高。2016 年公司便打入三星、LG 等海 外电池龙头企业认证体系，2018 年起深度与 LG、浦项合作，共同开发资源 到冶炼到前驱体项目，2021 年起陆续与当升科技、孚能科技等企业签订供 货协议，公司产品在海内外下游企业中认可度高，有效保障了新技术研发的 落地。 产能迅速扩张，合资建厂深化合作。公司三元前驱体在 2015 年量产，产能 建设在 2020 年乘新能源东风加速，先后在浙江衢州和广西玉林布局三元前 驱体产能共 27 万吨，并在 2018 年与 LG 和浦项分别合资成立华金与华浦 公司，共同建设前驱体产能，深化与下游企业的合作。

产能投放助力市占率提升，份额进一步接近行业龙头。随着公司项目逐渐 投放，前驱体产量迅速增长，2023 年公司前驱体产量为 12.4 万吨，同比增 长 21%，远高于行业增速以及其他龙头企业的增速。公司进入前驱体行业以来快步前进，2023 年市占率较 2022 年提升 3.2pct 至 14.8%，进一步接近 中伟股份 26%的水平，预计随着下游需求的复苏配合公司产能投放，市占 率将持续提升。

产品结构优化，提升平均售价。高镍三元受技术溢价和需求扩张等因素影 响，平均售价高于中低镍产品，公司持续发力高镍品种，出货占比提升带来 产品平均售价结构性提升，2023 年公司三元前驱体平均售价为 7.8 万元/吨。 加工费定价模式下公司致力把控成本，毛利率高于同业。产能竞争下前驱 体定价基本采用“原料成本+加工费”模式，各厂商技术层面差距缩小，成 本把控能力成为公司盈利能力的关键，公司从资源型企业起步，深度布局印 尼红土镍，通过一体化布局转化为成本优势，伴随着印尼镍中间品冶炼产能 的投放，2023 年公司三元前驱体销售毛利率 18%，高于同业水平。随着镍 资源一体化程度加深以及锂资源布局的完善，公司盈利能力将进一步领先 同业。

深度绑定下游客户，确保产能转化。产业链定价权随着中间品产能的投放逐 步下移，中游利润受到挤压，渠道布局成为企业竞争的重要领域。但公司优 势在于从上游矿产资源向下延伸产业链，掌握了稀缺的原料供应以及成本 优势，通过稳定的原料供应深化与客户的合作，2021 年与亿纬亚洲合作开 发印尼华飞项目，与 LG、浦项合作 KNI 与华利项目，并于大众集团签署合 作协议。2020 年以来公司又与浦项、容百科技、当升科技、孚能科技、特 斯拉等下游企业签署供货协议，保障在建项目产能的顺利落地。