宏观经济基本面分析

内需不足，消费和投资增速偏低，制约经济增长潜力释放。

我国经济在过去几十年快速发展中，较高的资本回报率促使企业大量借债进行资本扩张；房地产价格的不断上 涨，推动居民家庭杠杆率节节攀升；政绩考核机制、事权财权的不对等以及对土地财政的信仰，造成地方政府债务 率不断增加。尽管信用的合理扩张促使我国经济发展，但过高的债务负担（利息支出超过收入）将带来债务违约、 信用收缩、经济增速下滑、系统性危机等风险。

随着宏观经济增速下降、资产收益率减少，实体部门进入主动或被动的“去杠杆”周期。居民部门，从 2022 年开始的数据显示，居民贷款年新增额“断崖式”下降，存款年新增额则是先扬后抑（结合早偿率分析，应为提前 归还贷款）；企业部门，工业企业产能利用率和营业收入利润自 2022年开始往下，2024年 PMI分项数据平均值较 2022年平均值相比，未见好转，盈利收缩一定程度影响企业举借债务进行资本开支的意愿。近年M1的增速下滑， 意味着企业投资意愿不足，经济活力减弱，虽然在 9月末一系列增量政策支持下数据转头向上，但持续性还待观察； 地方政府部门，在“化债”背景下，监管严控地方融资平台债务扩张，2023年《关于金融支持融资平台债务风险化 解的指导意见》（国办发〔2023〕35号）要求严控融资平台各类债务规模新增，引导债务规模与地方经济发展和地方财力匹配。严格的地方举债限额制约了地方债务扩张空间。2024年前三季度，宏观杠杆率共上升 10.1个百分点。 其中，非金融企业部门上升了 6.2个百分点，政府部门上升了 4.2个百分点，居民部门下降了 0.3个百分点。

“去杠杆”有利于防范“灰犀牛”的风险，但过快的“去杠杆”会产生有效需求不足、供需缺口持续扩大、通货 紧缩、经济下滑等问题。考虑到当前中央政府杠杆率较低，2025年积极的财政政策尤为关键，有助于在其他实体部 门“去杠杆”过程中，弥补投资、消费、净出口需求不足问题，对经济形成托底作用。

2024年前三季度，经济呈现以下特点：内需不足，消费和投资增速偏低，制约经济增长潜力释放。GDP4.8% 的增速中，最终消费支出对经济增长贡献率是 49.9%，拉动GDP增长 2.4个百分点；资本形成总额对经济增长贡献 率是 26.3%，拉动GDP增长 1.26个百分点，内需贡献有所减弱；净出口重焕生机，尽管国际市场波动，我国货物 贸易进出口总额累计同比增长 5.0%，其中对东盟、欧盟、美国的出口均实现两位数增长，净出口对经济增长贡献率 是 23.8%，拉动GDP增长 1.14个百分点。 2025年，我国经济增长仍然靠“三驾马车”拉动，但在贸易保护主义、逆全球化思潮影响下，地缘政治日趋复 杂。我国要加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，依靠内需增长抵消外需走弱对 经济的影响。

投资仍是经济高质量发展的“强引擎”。 2024年前 10个月，固定资产投资同比增长 3.4%，增速连续多个月下滑以后连续 2个月止跌回稳，投资增速边 际好转。其中，基础设施投资同比增长 9.35%，制造业投资同比增长 9.3%，房地产开发投资同比下降 10.3%。分 产业看，第一产业投资同比增长 2.5%，第二产业投资增长 12.2%，第三产业投资下降 0.9%。民间投资下降 0.3%； 扣除房地产开发投资，民间投资增长 6.3%。高技术产业投资同比增长 9.3%，其中高技术制造业和高技术服务业投 资分别增长 8.8%和 10.6%。 2025年投资仍将为经济高质量发展提供“强引擎”，大规模设备更新和消费品以旧换新政策对投资的带动作用 还在继续释放，民营经济促进法的制定有望带动民间投资的增长，房地产投资受政策托底和基数效应影响，降幅预 计收窄，在宏观经济政策逆周期调节下，预计 2025年投资需求将稳定增长，助力缓解供需矛盾。

消费增速触底回升。 2024年前 10月，社会消费品零售总额累计同比增速为 3.5%，2024年社会消费品零售总额累计增速逐月呈现 下跌趋势。自疫情以来消费增长整体承压，根据国家统计局数据显示，2020年到 2023年间，社会消费品零售总额 年均名义增速和实际增速分别为 4.1%和 2.9%，相比 2020年前年均两位数的增速，出现大幅下降。 居民消费下滑一方面与当期收入和财富下降相关，根据相关测算，受 3年疫情冲击影响，居民资产增速从 2019 年的 12.4%降至 2022年的 1.2%，负债增速从 15.5%降至 5.4%。在资产负债增速均进入下行阶段的同时，资产端 增速下降更为明显。2020—2022年，居民资产端 3年平均增速为 4.8%，负债端 3年平均增速为 10.7%，两者相差 5.9个百分点。一个直观感受就是月偿债与收入的比值越高，对消费的抑制作用越强。另一方面，消费下滑也与对未 来收入和财富的预期不乐观有关，根据中金统计的数据，在 2022年中国居民大类资产配置中，房地产占到居民家庭 资产的 59%，房地产市场价格尚未见底，严重影响居民财富，也因房地产行业拖累上下游行业，影响企业利润，进 而影响居民收入与就业。

为避免因收入下降造成居民消费、社会总需求不足，再进一步造成企业利润与居民收入下降的螺旋下跌，2024 年中央出台各项措施，除了加快落实“保基本民生、保工资、保运转”的存量政策，还加力推出一系列增量政策， 如大规模债务置换、房贷利率下调，以及提振资本市场相关举措。10月社会消费品零售总额同比增长 4.8%，增速 相比 9月加快 1.6个百分点，为 2024年 3月以来新高。预计 2025年政策将进一步向民生、消费领域倾斜，推动消 费需求释放。随着政策发力，股市若能持续向好，预计 2025年消费同比增长有望达到 5%左右。

净出口对经济贡献率将下降。 2024年前 10个月，我国外贸展现强大韧性，出口同比增长 5.1%，进口同比增长 1.7%，贸易顺差 7853亿美 元。2024年外贸形势好于预期，主要源于一是欧美等主要经济体进入降息周期，经济企稳，外需增长利好出口。根 据世贸组织发布的《全球贸易展望和统计》更新报告指出，2024年全球货物贸易量将增长 2.7%，略高于此前预测 的 2.6%。二是我国正在加快产业升级和创新步伐，出口结构不断优化，“新三样”或继续成为外贸出口引擎。三是 欧盟对我国电动汽车征反补贴税的不确定性，我国企业存在“抢出口”情况。四是我国出口市场日益多元化，不仅 依赖于传统市场，还积极拓展新兴市场。2024年前 10个月，对欧美、日、韩的出口占我国出口总额的比例由原来 45.96%下降至 37.64%，对俄罗斯、东盟、中东及拉美地区出口份额由 26.59%上升至 34.59%，多元化市场的开 拓既有助于出口增长，也有利于降低对单一市场的依赖风险，提高出口贸易的稳定性。

IMF在 2024年 10月《世界经济展望》中预测全球经济 2025年均增长 3.2%，仍处于 2010年以来的偏低水平。 2025年美国降息预期减退，补库存趋势预计下降，加上特朗普政府计划加征关税将加大贸易摩擦，我国对美出口存 在不确定性，对欧盟、新兴市场出口份额保持相对稳定。在不考虑中美贸易摩擦的中性情形下，预计 2025年出口增 速将维持在 5%左右。考虑到美国加征关税的不确定性，2025年上半年我国企业将继续存在“抢出口”现象，出口 增速前高后低。