食品饮料板块行情、收入、挑战及展望分析

消费复苏乏力，渠道变化显著。

1、2024 年食品饮料行业复苏乏力，板块估值压缩

2024 年食品饮料板块跑输沪深 300 指数 20.5pcts，估值压缩是主要掣肘。回顾2024 年，由于居民消费信心不足、消费能力偏弱，食品饮料行业复苏缓慢，板块表现欠佳。年初至今，食品饮料板块累计下跌 4.9%，跑输沪深300 指数20.5pcts，在 A 股所有一级行业中排名靠后。拆分业绩与估值来看，虽然食品饮料板块业绩（TTM 口径）增长 8.4%，但板块估值（TTM 口径）下降17.8%。板块估值压缩主因在当前经济环境下，市场对于消费行业的增长预期弱化。

2024 年前三季度食品饮料板块收入增速逐季走低，利润端增长韧性强于收入端。受到消费需求疲软拖累，2024 年食品饮料行业收入增速逐季降低，第三季度板块收入出现小幅下滑。利润端增长韧性则强于收入端，受益于大豆、油脂、原奶、肉类、包材等主要原辅料价格下行，2024 年食品饮料板块各季度利润增速均优于收入增速。分季度看，第二季度开始，由于收入增速走低、部分企业增加费用投放以应对消费疲弱的环境，食品饮料板块利润增速亦持续走低，但始终保持正增长。

2、消费需求疲弱，渠道结构变化复盘

2024 年，食品饮料行业的发展面临消费需求疲软、下游渠道结构变化的挑战，食品饮料企业应对环境变化的变革措施、变革力度有所不同，致使食品饮料企业间业绩分化被放大。具体来看：

（1）消费需求疲弱，消费行为更趋理性，消费降级和降频现象仍存。2024年，受到经济复苏节奏和消费信心影响，居民支出意愿普遍不强，消费需求疲弱。2024 年 1-10 月中国社零总额约 39.9 万亿元，同比增长4.8%，2024 年4月后单月社零总额相比 2019 年的年均复合增速持续位于4%以下。此外，由于居民对未来收入的预期弱化，消费者在更强的预算约束下更加看重产品性价比，消费行为更趋理性，消费降级和降频现象在多个品类出现，如社交属性较强的白酒、高端白奶等。

（2）下游渠道结构变化，更多零售终端由“搜索型”转向“推荐型”。在需求日渐稀缺的背景下，下游渠道加速转型，强化对客流的把控，食品饮料厂家在产业链中的话语权下降。一方面，更多零售终端从“搜索型”转向“推荐型”，如胖东来、永辉、拼多多、抖音、硬折扣店等，以高性价比或者优质服务吸引客流，并对上游供应链进行改造，倒逼经销商和厂家让渡更多利润。另一方面，新兴渠道兴起的同时，传统经销商生存空间被压缩，假冒伪劣现象频发，竞争秩序恶化。

（3）部分企业积极应变，细分品类及企业间表现分化。2024 年强势品牌适度增加费用投放，市场份额有所增加，如五粮液、剑南春、海天味业等；也有一些公司主动拥抱新型渠道，销售收入取得突破，如有友食品、盐津铺子等；同样也有一些公司对组织、渠道和产品进行改造升级，但受限于经济、竞争环境，改革效果一般，如洋河股份、金种子酒、中炬高新等。无糖茶、功能饮料赛道维持较高景气度，白酒企业增长降速共识逐步形成，啤酒区域市场竞争格局出现变数。

3、展望 2025 年：品牌共识强化，优质供给定价权增加

综合考虑行业需求、供给及库存等因素的变化，我们对2025 年食品饮料行业的研判如下：（1）宏观政策加码促进经济增长，2025 年需求有望在低基数之上迎来复苏。分场景看，商务消费复苏早于大众消费；分渠道看，预计B 端渠道复苏快于C端渠道；分板块看，低库存的餐饮供应链、啤酒等板块或率先回暖。2024年9月以来，积极的宏观政策持续加码，在消费方面，全国多地发放餐饮消费券以促进需求增长，政策拉动效果有望持续释放，2025 年食品饮料行业消费需求有望在低基数之上迎来复苏。考虑到商务消费需求与宏观经济活跃度的关联更直接、更紧密，预计商务消费复苏领先于大众消费，相应地，食品饮料B端渠道恢复速度或快于 C 端渠道。经历 2024 年的库存消化周期，当前餐饮供应链及啤酒板块库存水位不高，有望在经济复苏周期中率先恢复。

（2）人口是影响消费需求的关键变量，政策层面或将对生育问题给予更多重视。与生育相关的板块预计受益，例如奶粉等。人口是影响消费需求的关键变量，当前我国正经历人口结构的转变，政策层面预计将对生育问题予以更多重视，以适应人口发展新常态。国务院办公厅日前印发《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》，通过强化教育、住房、就业等支持措施促进生育意愿提升。政策或将持续推出包括生育补贴在内的激励措施，以缓解生育、养育、教育成本，促进人口长期均衡发展，生育相关板块或将持续受益。

（3）消费者对质价比将有更加深刻的理解，从关注“价格”到关注“品质”。优质供给将获取更多市场份额，企业将会更加关注产品品质。消费者对产品的价值认知正经历深刻转变，从单一的价格实惠向综合质价比演进，消费者更偏好以相同的价格购买更高品质的商品或以更实惠的价格购买同等品质的商品。在低价低质供给充足、市场充分竞争的背景下，消费品企业需要更加注重产品品质的提升。

（4）零售终端仍有较大变化，渠道出现品牌化现象。零售终端话语权提高对品牌化难度大或者品牌程度低的行业竞争格局将产生较大影响。当前部分零售终端具备较强的客流吸引能力，并开始出现品牌化迹象，如奥乐齐、山姆、胖东来等卖场内自有品牌商品占比提升。零售商出于对商品差异化、高质价比以及对利润空间提升的需求，预计后续零售终端仍有较强的品牌化发展动能，此类零售终端的话语权也将得到提升，并掌握选择供应商的主动权，因此对于品牌化程度较低的部分子行业而言，行业竞争格局或面临冲击。

（5）在需求稀缺和终端转型的背景下，食品饮料企业的品牌共识强化。预计将有更多的食品饮料企业意识到单纯的价格竞争意义不大，如包装水、白酒企业等，如何高效率加强与消费者的沟通将成为重要课题。在渠道变革过程中，单纯的价格优势已不足以构成企业核心竞争力，企业正从单纯的价格竞争转向品牌竞争，消费品企业预计更加关注消费者的需求和偏好，通过精准的市场定位和有效的沟通手段，帮助品牌与消费者建立信任。

（6）棕榈油价格波动，或对部分企业盈利能力造成不利影响。因棕榈率具备高产量、低成本、耐受高温、理化属性稳定等特征，棕榈油被广泛应用于食品工业，包括但不限于烘焙、煎炸等领域，对于部分食品饮料企业而言，棕榈油是主要的原材料品种之一。据美国农业部，2023/2024 年我国棕榈油消费量495/580 万吨，棕榈油进口量 438/590 万吨，表明我国棕榈油进口依赖度高。其中印度尼西亚、马来西亚是我国棕榈油的主要进口来源国，同样也是世界主要棕榈油生产国（据美国农业部，2023/2024 年印尼及马来西亚棕榈油产量占全球棕榈油产量比例为 82.4/82.7%）。因印尼生物柴油生产政策导致市场预期2025 年印尼国内棕榈油消耗量增加、出口量受限，叠加近期东南亚降雨及洪涝天气导致近月印尼、马来西亚棕榈油减产，9 月中旬以来我国棕榈油现货、期货价格出现单边上行走势。考虑到棕榈油主产地油棕树树龄老化的总产量约束下，2025 年棕榈油出口市场供需格局持续偏紧，且目前我国棕榈油库存水平低，预计 2025 年我国棕榈油进口价格依然坚挺。基于此判断，我们提示2025年部分棕榈油成本占比高的食品饮料企业盈利能力可能受到负面影响，如立高食品、甘源食品等。