煤炭价格影响因素及需求情况如何？

2024 年动力煤需求稳中有增，炼焦煤需求承压下行。

2024 年煤价稳定，淡季不淡，旺季不旺。2023 年煤炭市场从 2021-22 年较为供需紧张的 状态逐渐转向紧平衡，煤价中枢开始下移，2024 年在进口煤量充裕、国内产量稳步恢复的 情况下，供需延续宽松化趋势，价格进一步下移，截至 2024 年 12 月 13 日，北港 5,500 卡动力煤均价同比下行 10.9%至 865 元/吨。

2024 年影响煤炭价格走势的几个主要因素包括： （1）国内产量前低后高而进口量维持高位。上半年受强安全监管影响，山西地区产量下滑 明显，但同时进口煤依然保持高增速，对国内煤炭供给形成较好补充，下半年随着山西复 产，全国原煤累计产量在 9 月由负转正，1-10 月累计实现原煤产量 38.9 亿吨，同比增长 1.2%。从 CCTD 的高频数据来看，11 月晋陕蒙样本煤矿产能利用率达到 84.2%，为全年 最高水平。而进口方面，1-10 月国内累计进口煤炭 4.4 亿吨，在去年高基数基础上同比再 次增长 13.5%。 （2）全社会用电量在去年的高基数上依然维持高速增长，2024 年全年有望达到 7.3%，支 撑煤炭底部价格。1-9 月全社会累计用电量同比增长 8%至 7.4 万亿千瓦时，其中居民生活 用电量同比增速最高，达到 11.2%，累计用电量达 1.2 万亿千瓦时。尽管去年中国实现 217GW 光伏、76GW 风电装机，且今年 1-10 月光伏和风电合计累计实现发电量 1.1 万亿 千瓦时，同比去年增加 2,193 亿千瓦时，同比增速达到 24.8%，但今年 1-10 月总发电量同 比增长 4,697 亿千瓦时，同比增速达 6.4%，光伏风电合计仅贡献 47%增量，加上水电贡献 1,296 亿千瓦时增量，可再生能源合计贡献约 74%，供给缺口带动累计火电发电量同比增 长 2.3%。

（3）4-8 月来水较好，水电同比出力大幅提高，阶段性影响火电需求，造成旺季不旺。连 续经历 2022-23 年两年来水较差的年份后，今年 4 月下旬开始来水显著增长，三峡出库流 量在 7 月份的峰值水平超过 2021 年，二季度水电发电总量同比增长 37.7%。受水电出力大 幅增长挤压，旬度日均火电发电量同比增速在 4 月中旬开始转负，二季度火电发电总量则 同比下降 3.1%。随着 7 月逐渐进入迎峰度夏旺季、来水高峰出现回落，7 月下旬火电重回 正增长区间，三季度火电发电总量同比增长 2.9%，受水电出力较好影响，今年迎峰度夏旺 季煤价表现旺季不旺。 （4）非电用煤-建材用煤下滑但化工用煤依然保持高增速。建材用煤需求受下游地产走弱 拖累较多，1-10 月水泥累计产量仅 15 亿吨，为 2010 年来最低值，对上游建材用煤需求形 成压制，今年 1-9 月建材用煤量同比下降 1,946 万吨，同比降幅达 9.1%。而化工用煤需求 今年仍保持较高景气度，今年 1-9 月化工用煤量同比增长 18.4%，一方面今年以来原油价 格仍偏高（年初至今均价 76 美元/桶），煤化工相对油化工路线成本更具竞争优势，另一方 面煤化工的主要品种之一尿素今年也受到新增产能投放、农业增产、火电脱硝等因素拉动 需求表现较好，截至 12 月 13 日尿素产量同比增长 7.5%。

2024 年价格底部较去年有所抬升，波动收窄。三月供暖季结束后通常是动力煤需求淡季， 叠加今年水电出力超预期对火电需求的挤压，动力煤价格在 4 月跌至年内次低点 813 元/吨 后逐步反弹上行，进入 12 月受高库存压制，煤价再次连续下跌突破年内低点至 800 元/吨， 但仍高于去年全年低点 764 元/吨。在电力需求高速增长的背景下，煤价底部的抬升或意味 着煤炭供需关系仍保持较为平衡的状态，电力需求对煤炭价格底部的支撑力度仍较为坚实。

我们认为 2025 年电力需求将保持 6.1%的较高增速，但煤炭总需求增速或将回落至 1.1%。 以新能源制造、充电桩、数据中心为代表的新质生产力在 2025 年或仍将是电力需求增长的 主要驱动力，而出口对电力需求的拉动则受出口增速回落影响，贡献度将有所下滑，我们 预计二者对 2025 年电力需求增长的贡献度分别为 1.4pct 和 0.5pct。分项来看，我们预计 2025 年光伏和锂电设备生产增速将有所回落，带动新能源制造电力需求增速贡献回落至 0.4pct，而充电桩用电在新能源汽车渗透率进一步提升的趋势下（2023 年 31.6%，2024 年 1-8 月渗透率超过 37.5%）有望贡献 0.4pct 电力需求增速，数据中心用电需求增长将保持 平稳，对用电量增速的贡献值或维持在 0.7pct。出口方面，特朗普当选总统意味着明年可 能会于任期开始后对各国出口加税，并在一定程度上以“原产地穿透”原则遏制转口贸易， “高关税”情景可能将对中国出口产业链形成压力，华泰宏观组在 11 月 4 日发布的《内需 温和回升，外围波动加大》报告中预测在高关税情景下，2025 年美元计价出口同比增速为 -0.6%。出口增速的下滑将对出口对应的用电需求增速形成下行压力，我们预计出口部分用 电同比增速将下滑至 1.5%，对总用电量增速的贡献或将下滑至 0.5pct。

电煤长协政策对供给和履约方都有所放松，供需宽松下煤炭企业保供压力或减小，市场煤 供给比例或将有所上升。2025 年电煤中长协基本保持了长协政策的连贯性，港口价格仍按 照“基准价+浮动价”签订和执行，合理价格区间不超过 570-770 元/吨。政策的主要变化 体现在对煤炭企业的最低任务量要求从 80%下调至 75%，以及全年履约要求的最低限额调 整至不低于 90%，对供给端和履约端都有所放松，与 2024 年来煤炭市场供需宽松化的走 势相一致，也更符合市场运行的实际情况，同时 2025 年政策也要求纳入煤质条款，并在一 定程度上加强了履约监管，或体现出政策导向更为重视长协签约质量及保供的最终落实。 除此之外，供给和履约的灵活性增加，也在一定程度上增加了市场煤的比例，能够更好地 发挥市场合理配置资源的作用，减少地区间长协分配的不均衡。 非电用煤-建材用煤降幅有望收窄，化工用煤或延续增势。据华泰建材组在 11 月 5 日发布 的《化债风起，供给变革》中测算，随着各项稳增长政策逐步落地，2025 年国内水泥需求 降幅有望收窄。我们预计明年建材用煤需求降幅也将随之趋缓。考虑到明年油价或存在下 行压力，煤化工成本优势或将减弱，但同时甲醇和合成氨仍有新增产能投放拉动上游原材 料需求，我们预计明年煤化工用煤需求仍将保持正增长，但增速或将回落至 4%左右。

地产行业下滑拖累 2024 年国内钢铁需求，2025 年建筑用钢需求降幅有望随地产企稳收窄。 据 MySteel 数据，今年 1-10 月螺纹钢、线材、热轧、冷轧、中厚板五大主要钢材品种合计 表观需求量同比下滑 7.4%，受下游需求走弱拖累，1-10 月中国累计粗钢产量约 8.5 亿吨， 同比下滑 2.7%。2023 年钢铁下游需求中建筑业占比 52%，相对 2021 年 56%的占比有所 下滑，直接出口及制造业对应的间接出口在近两年部分弥补了房地产需求下滑对钢铁下游 的不利影响，但地产下滑仍是钢铁下游需求最大的拖累项。今年 1-10 月累计商品房销售面 积、地产投资额、新开工面积同比分别下滑 15.8%/10.0%/22.7%，相对 2023 年全年 8.2%/9.6%/20.4%的降幅进一步扩大。华泰宏观组在 11 月 4 日发布的《内需温和回升，外 围波动加大》报告中判断在政策力度不明显低于预期的情形下，明年地产周期有望在下半 年见底，地产周期偏弱对增长的拖累有望收窄，宏观组预测明年商品房销售面积、地产投 资额、新开工面积同比降幅将收窄至 6.2%/6.3%/20.1%。我们预计建筑用钢需求也有望随 着房地产周期企稳同比降幅有所收窄。

高速增长的钢材出口在近两年部分弥补了国内需求端的下降。2023 年钢材出口量达 9,026 万吨，同比增长34.1%，在去年的高基数上，今年1-10月我国累计钢材出口量已经达到9,189 万吨，同比增速达到 23.0%，按照前 10 月出口量线性外推，全年钢材出口量有望达到 1.1 亿吨。钢材出口的增长一方面受益于国内钢材价格相对海外始终保持较大价差带来的出口 窗口，另一方面也受到海外市场需求增长的拉动。从下游出口目的国来看，中国钢材出口 流向中东及东南亚市场的部分增速较快，或与当地基建的快速发展有较密切关系。

据全球钢铁协会预测，2024 年全球钢铁需求受中国需求走弱拖累，或将小幅下降 0.9%， 但若除去中国需求的影响，全球钢铁需求将增长 1.2%，其中印度和其它新兴/发展中经济体 （除中国和印度）钢铁需求增长分别为 8%和 6.8%。我们预计印度或将接棒中国，成为全 球钢铁需求的新增长点。 印度钢铁需求有三重向上驱动力：1）高速发展的经济及人口红利下未来的高增长预期。印 度总人口在 2023 年超过中国且印度劳动力人口占总人口比例约 68%，仍拥有较大的人口 红利基础，印度 2023 年实现 GDP 同比增速 7.6%，与中国 2013 年前相当，仍处在高速发 展阶段。2）较为落后的工业及城市化进程。印度缺少工业化发展阶段，当前城市化率与中 国 2000 年左右相当，在工业及基建方面仍有较大发展空间。3）政策端对制造业及基建的 大力推动。莫迪政府在 2014 年提出“印度制造”计划来致力于提高本土工业发展水平，后 续陆续推出诸如“国家基础设施项目（NIP）”、“城市基础设施发展基金(UIDF)”以及“国家 投资及基础设施基金(NIIF)”等项目或投资渠道来加码基建投资。莫迪今年连任成功有助于保持印度对于工业及基建方面的政策连续性，2024-25 年印度财政对于基建投资预算同比进一 步增长 11.1%至 11.11 万亿卢比，占预期 GDP 比重约 3.4%，工业及基建的发展有望带动 印度钢铁需求进一步增长。

第二部《国家钢铁政策》执行中，政策扶持、目标明确下，印度粗钢产量有望维持高增速。 2005 年印度钢铁部发布第一部产业政策，对印度钢铁行业做出规划，目标到 2019-20 财年 （财年截至每年 3 月）本土粗钢产量超过 1 亿吨，年复合增长率达到 7.3%。印度粗钢产量 在 2017-18 财年已经达到 1.03 亿吨，2006-2020 财年粗钢产量年复合增长率为 7.4%，印 度最终较好地完成了当初设定的目标。印度在 2017 年时发布了第二部产业指导政策，计划 到 2030-31 财年实现粗钢产能 3 亿吨、粗钢产量 2.55 亿吨、人均粗钢产量 158 千克。若印 度能再次实现规划目标，2024-30 财年印度粗钢产量年复合增长率有望达到 10.4%。

印度本土煤炭资源丰富，但煤质较差，无法满足印度炼钢的焦煤需求。尽管印度拥有世界 第五大煤炭储量，但焦煤资源量较为稀缺，焦煤资源量仅占总煤炭资源量 10%，其中优质 焦煤，即灰分含量不超过 15%的焦煤资源量仅占总焦煤资源量的 15%、煤炭总资源量的 1%。 印度本土炼焦煤品质较差，灰分含量较高，大多数介于 18%-49%之间，洗选难度也较大， 只能通过技术提高配比而无法完全替代进口炼焦煤。印度炼焦煤供给高度依赖进口，2024 财年印度进口炼焦煤占炼焦煤供应总量的比例仍有 46.2%，若仅考虑精煤供应量，进口占 比可达 75%。澳大利亚是印度最大的炼焦煤进口来源国，2023 财年占总进口量的 54%， 俄乌冲突之后印度承接了部分俄罗斯煤炭流向东移，2023 财年从俄罗斯进口炼焦煤量占比 从 2021 财年 2.6%提升至 8%。

按照印度粗钢产量及高炉产能规划，印度的炼焦煤需求到 2030 财年或将相对 2023 财年增 长 1.7 倍。印度政府在 2017 年推出的《国家钢铁政策》中提出全国粗钢产量在 2030 财年 将达到 2.55 亿吨，对应 2024 财年粗钢产量年复合增长率将达到 10.4%。且印度高炉产能 及占比也有望在 2030 年前稳步提升，来提高本土高端钢材的制造能力。2017 年的《国家 钢铁政策》中提出计划到 2031 财年，通过高炉生产的粗钢产量占比将达到 60-65%（2024 财年约 43%）。从目前印度在建及规划项目看，高炉产能占比达 80%，规划总产能将近 2 亿吨，若考虑拟在 2024-26 年开始建设的项目，高炉产能也有 3210 万吨，约占 2024-26 年总规划产能 74%。我们预计 2030 财年印度粗钢产量对应炼焦煤需求量将达到 1.9 亿吨， 相对 2023 财年钢铁耗煤量增长 1.7 倍，若高炉比例进一步提升，则对炼焦煤的需求还可能 会进一步提高。

印度将成为全球炼焦煤贸易的重要买家，占全球份额有望大幅提升。印度本土的炼焦煤受 制于煤质较差，在不使用捣固装煤技术的情况下，印度煤炭部 IMC 预计本土洗选后的焦煤 掺混比例可以达到 25%，若使用捣固装煤技术，掺混比例可以提高到 35%。在两种掺混比 例的假设下，印度到 2030 财年的本土炼焦原煤需求量将达到 1.4-2 亿吨，相对 2024 财年 6,663 万吨的炼焦煤产量增幅达 115%-201%，对炼焦煤的进口量需求将达到 1.2-1.4 亿吨， 相对 2024 财年的印度进口量 5,722 万吨增幅达 115%-148%，按 2023 年全球海运煤市场 中焦煤规模约 3.5 亿吨测算，印度 2030 年的炼焦煤进口量占比将从目前约 16%提升至约 35%-40%，或将超越中国成为全球焦煤最大的买家。