民爆行业政策及供需格局如何？

基础工业基石，资质壁垒高筑。

民爆是基础工业基石。民用爆破器材行业，素有“能源工业的能源，基础工业的基础”的称 号。民爆企业可分为生产型企业和工程型企业。其中，生产型企业主要是从事工业炸药、工 业雷管以及上游延伸至硝酸铵、尿素等产品的生产，其下游爆破服务能力较弱；工程型企业 拥有一定工业炸药和雷管产能，同时兼具较强的爆破服务能力。  工业炸药和雷管为核心产品，下游以矿采基建为主。民用爆破器材主要产品有工业炸药、工 业雷管、工业导爆索等多个品种。下游广泛应用于矿山开采，煤炭开采、铁路道路、水利水 电等，2020年的占比分别为50.6%、22.0%、5.2%和2.3%。

2024年1-10月民爆数据略有下滑。根据中爆协 数据，1-10月份民爆生产企业累计完成生产总 值337.1亿元，同比-5.8%。产量方面：1-10月 份，生产企业工业炸药累计产、销量分别为 363.2万吨和361.3万吨，同比分别-2.9%和3.1%。工业雷管累计产、销量分别为5.4亿发和 0.6亿发，同比分别-8.6%和-8.3%。  硝酸铵跌价修复行业利润，10月民爆复苏态势 延续。民爆下游广泛应用于煤炭、金属、非金 属等矿山开采，公路、铁路、水利等基础设施 建设，民爆行业的景气度与宏观经济和基建行 业息息相关。受到宏观环境影响，1-10月民爆 企业完成生产总值337.1亿元，同比-5.76%；累 计利润总额79.3亿元，同比+9.9%实现逆势增长， 主要系原材料硝酸铵价格下跌带来成本修复， 根据中爆协数据，1-10月粉状硝酸铵平均价格 为2624元/吨，同比下降-10.44%。从单月数据 看，10月单月民爆生产企业生产总值和利润分 别为37.11和9.26亿元，同比-3.0%和+16.0%， 环比-0.67%和9.2%，同比增速环比9月分别 +2.9pct和+24.57pct，延续此前的复苏态势。

新疆西藏保持高景气，债务省基建略有拖累。根据中爆协数据，今年以来 各省市自治区景气出现分化，2024年1-10月全国9个省市自治区生产总值 同比正增长，其中新疆、西藏民爆维持较高增速，同比+28.96%、 +51.53%；其余21个省市自治区生产总值同比呈负增长态势，其中云贵桂 渝等西部省市自治区下滑均超20%。

西部大开发地区景气延续，部分债务省景气修复。西部开发省份：根据中爆协数据，新疆省景气持续提振，从年初的同比增速6.2%提升至10月的8.9%，未来随着“三 基地一通道”深入实施，外运通道打开，疆煤开采持续发力，新疆煤炭景气持续提振。四川省景气反转向上，从年初的同比增速-10.8%提升至10月的4.3%，主要受益 于西部大开发的推动。债务省：2024年1月国务院下发政策文件新要求天津、内蒙、广西、云南、宁夏等12个债务较高省市自治区除供水、供暖、供电等基本民生工程 外，省部级或市一级2024年不得出现新开工项目，民爆行业上半年需求因而受损。我们发现，下半年以来行业呈现缓慢复苏的态势，6-10月单月工业炸药产量同比向 上的省市自治区数量分别从4个提升至12个，财政部已于2024年10月12日表示将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，其中包括支持地方化解隐性债务等政 策，各债务高风险省市自治区基建项目或重新推进，有望提振民爆景气。

新疆：根据中爆协数据，新疆10月工业炸药产量4.88万吨，同 比+8.9%，景气持续向上。政策提出力争2025年疆煤产能达到 4.6亿吨/年以上（2023年产量已达4.57亿吨）。2024年1-10月 累计开采3.34亿吨，同比+22.1%，领先全国+20.2pct，未来随 着“三基地一通道”深入实施，外运通道打开，疆煤保供地位 有望进一步强化。  西藏：根据中爆协数据，西藏10月炸药产量出现较大幅度增长， 10月单月西藏工业炸药产量为0.66万吨，同比+560.0%。十四 五规划提出“实施川藏铁路、西部陆海新通道、国家水网、雅 鲁藏布江下游水电开发”等重大工程，为民爆在铁路道路、水 利水电领域应用带来利好。雅鲁藏布江超级水电站已纳入2035 年远景目标，水利基建有望加速推进。此外，区域内有色矿产 资源也有望大幅提振民爆需求向上，国内最大巨龙铜矿巨龙二 期改扩建工程已启动，建成后年产铜量较2023年翻番。

民爆企业分为生产型企业和服务型企业。从行业本身上看，民爆业务主要包括民用爆破器材的生产、销售和爆破工程服务三类。通过对民爆产业链进行再梳理， 从企业生产性质角度看，我们认为民爆企业可进一步细分为生产型企业和工程型企业两类。其中，生产型企业主要是从事生产工业炸药、工业雷管以及上游延伸 至硝酸铵、尿素等，其下游爆破服务能力较弱；工程型企业存一定工业炸药和雷管产能，同时兼具较强的爆破服务工程能力。  爆破服务穿越周期，矿服市场壁垒高筑。作为基础工业的基石，民爆下游广泛应用于矿山开采、煤炭开采、铁路道路、水利水电等，行业景气与宏观环境及下游 矿产资源的开采和投资密切相关。如前所述，根据Wind，国内采矿业资本开支自2017年筑底后整体呈稳中向上趋势。截至2023年11月，采矿业固定资产投资完 成额累计同比+1.3%。与此同时，不同于传统的地表建筑行业，矿山开发服务业务在面对日趋严格的安环政策的同时，具备更高的技术要求和更强的客户依赖属 性。政策引领下，大型化、专业化、一体化工程爆破型企业迎发展良机。

混装炸药与爆破服务高度捆绑。混装炸药技术主要涉及移动式地面站与混装车两部分，前者与下游矿山开采高度关联。矿山就近建设移动式地面站，站内实现水 相油相混合乳化制得乳胶基质，后经混装车运输至作业现场，完成敏化过程并输入炮孔，进行爆破作业。使用混装炸药需要匹配大型爆破项目，建设地面站，匹 配较大的矿区。  爆破服务和矿山总承包壁垒高筑。此外，爆破服务需要爆破服务资质或矿山总承包资质，对公司自身的资金体量、技术和管理人员的数量和工作年限等均有严格 考核，资质壁垒高筑。目前国内部分民爆行业龙头企业具备矿山总承包资质。因此，传统的单一炸药生产企业短时间内较难直接进入爆破服务行业。

政策推动行业整合，充分利好民爆龙头。根据《民爆行业“十四五”安全发展规 划》，民爆行业集中度进一步提升，形成3-5家具有较强行业带动力，国际竞争力 的大型民爆一体化企业。同时要求到2025年末，全国民爆企业CR10的行业集中度 预计将由2020年的49%提升至60+%、生产企业（集团）数量由2020年的76家下降 至50家及以下、混装炸药比例由2020年的30+%提升至35+%。行业龙头规模优势 显著，预计未来充分受益并购整合。  收并购进入白热化，民爆资产稀缺性凸显。民爆行业为“牌照”行业，行业核心资 源炸药、雷管许可产能受监管，原则上未来不能新批产能，根据中爆协数据，2023 年全国炸药产量458.1万吨，工业雷管产量7.24亿发。随着政策推动整合持续推进， 行业可收购并购资产骤减，民爆资源稀缺性凸显。根据中爆协数据，2023年行业 CR15合计生产总值达319.2亿元，约占行业总产值的73.12%。我们跟踪近几年广 东宏大和江南化工收购情况，单吨炸药产能收购价整体有提升，行业资产或已重估。