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2025年化工行业年度展望：起承转合。化工行业新周期伊始，供需改善趋势再确认。自9月中央政治局会议以来，地产消费等一揽子增量政策陆续出台，持续消除市场担忧，经济信心得到提振。10月国内制造 业PMI结束连续五个月的收势，重归荣枯线以上，CPI同比0.3%，PPI同比-2.9%，宏观数据已逐步修复，后续伴随以旧换新政策、化债和地产政策的效果兑现，有望带 动相关化工品需求增长。结合供给侧，本轮自2021年始的扩产周期已经步入尾声，此前《政府工作报告》再设单位GDP能耗降低具体目标，新“国九条”出台引领高质 量发展，化工行业或迎新一轮供给侧改革，国内供给端有望边际大幅改善。此外，本轮扩产过程中，中国化工凭借后来居上的规模、管理、研发等优势，正在加速抢占 全球市场份额。我们认为，当下供需改善方向已明确，我国化工行业正在迈入新一轮长景气周期。

起：大周期来临前的序曲。化工行业资本开支、在建工程、固定资产同比增速已分别在2021、2022、2023年出现向下拐点，其中资本开支同比已连续4个季度为负，企 业扩产意愿已显著走弱，然考虑到在建工程/固定资产指标当前仍处于高位，明年企业转固的压力或较大，行业级别供给拐点的来临仍需时间，但在此之前，部分低库存 品种通过供给侧的反抗开启涨价抢跑，且表现出格局越集中反抗胜率越高的特点，包括维生素、三氯蔗糖、正丙醇、叶酸等。此外，从产能周期的角度出发，行业扩产 率先放缓的化工品有望更早迎来景气周期，包括制冷剂、涤纶长丝、农药、有机硅、丁酮、氨纶等。需求侧关注政策催化下的化工新质生产力方向，包括SAF、AI材料、 合成生物学、HDI、PEAK等。

承：西部大开发的机遇性。西部作为”一带一路“中连接中亚和西亚的重要枢纽，同时具有丰厚的能源储备，煤炭、水利等发展潜力无穷，肩负我国能源安全保障重任。 新疆方面，预计疆煤在“十五五“期间有望批量投产，届时新疆有望成为我国资源战略保障基地；同时政策大力推动新疆煤化工发展，预计到2028年投资9395.71亿元 用于新疆地区煤炭煤电煤化工、油气生产加工、新能源开发等关键领域。西藏方面，雅鲁藏布江预计超1万亿水利项目已纳入西藏自治区十四五规划和2035年远景纲要， 墨脱水电站的装机容量将达到6000万千瓦,年均发电量可达3000亿千瓦时,相当于“3个三峡”。受益西部大开发基建和水利需求，看好民爆、化工工程设计与服务公司、 新疆资源型公司。

转：油价若下行的危与机。特朗普以传统能源主导为核心的能源政策和对以色列迅速结束战争的公开表态，使得无论从供需角度还是地缘角度都形成对油价的压制因素， 由于多数化工品原料直接或间接来自于原油，化工企业在油价持续上行和下跌过程中通常会受到原料库存波动损益影响。因此，若油价风险释放完毕，化工企业将在盈 利底与估值底后迎来成本底，有望提前开启新一轮周期，我国大炼化资产在全球具备竞争优势，在上轮周期中已验证了充分的盈利弹性，我们认为当下进入长周期配置 阶段。此外由于产品定价与成本的错位，油价持续下跌过程中改性塑料行业有望带来成本改善。

合：防御资产的两个方向。①中国化工龙头企业成本曲线居全球最左，长期以来通过产能投放穿越周期实现成长，在本轮周期中同样具备“以量补价”甚至“量价齐升” 的弹性，化工白马股具备配置性价比优势。②化肥方面，氮、磷、钾肥作为传统资源性产品，在全球供需错配、供给侧边际扰动、极端天气频发等背景下，下游刚性需 求提供终端支撑，紧平衡格局下，化肥企业有望迎来资源属性重估。