可转债市场表现与展望分析

供需存在缺口，估值亦有空间。

1.2024年可转债市场复盘:可转债表现弱于股票

2024年以来，权益市场在分母端风险偏好波动修复与分子端企业利润缓改善共同影响下宽幅震荡，转债市场整体也震荡走牛，但整体表现稍弱于股票。截至2024年11月29日，中证转债指数由去年底的 390.8点上涨4.5%至408.5点，同期万得全A指数上涨12.2%，中债综合财富指数上涨 5.8%。

阶段一:年初至春节前，基本面改善偏缓，北向资金流出，弱预期下中小盘为主的股票下杀明显，转债跟跌。春节前，国内外市场环境预期偏弱，北向资金1月上旬加速流出，基建投资增速修复，复工节奏淡季偏弱，权益市场延续下行趋势，转债增量资金缺位，导致2月5日中证转债指数由去年底的 390.8点下跌5.4%至370.9点，同期万得全A指数下跌17.4%。

阶段二:春节后至4月中旬，基本面数据改善伴随中央汇金增持，风险偏好回升，权益市场上行;4月步入财报季，叠加新“国九条”的影响横盘震荡，转债回调有限。节后PMI、CPI、经济金融、社融信贷等基本面数据阶段性改善，同时中央汇金宣布增持ETF，有效提振市场预期，节后转债跟随股市修复。4月年报季叠加“新国九条”的发布导致权益市场风格切换，横盘震荡，而转债回调幅度有限。2月5日-4月16日，中证转债累计上涨4.5%，同期万得全A回升12.5%。

阶段三:4月下旬至5月中旬，经济数据超预期，随外资涌入和地产政策驱动，权益市场逐渐企稳回暖，转债跟涨。4月下旬以来，一季度GDP数据超预期，市场确认基本面态势，北向资金回流，地产政策陆续出台，驱动权益市场行情回暖。4月16日-5月20日权益市场震荡上行，期间中证转债上涨4.3%，万得全A涨幅为7.9%。

阶段四:5月下旬至9月中旬，PMI重回收缩区间，股市修整，信用风险事件频发推升市场恐慌情绪，转债超跌。随着金融、PMI数据回落显示基本面转弱，股市进入修整阶段，叠加6月评级期转债信用等级集中下调、6月底广汇正股退市、8月下旬岭南转债违约等一系列事件推升市场的恐慌情绪，权益市场持续下调，转债超跌。7月8日至9月18日，中证转债累计下跌5.7%，万得全A累计下跌5.4%。

阶段五:9月下旬以来，美联储开启降息周期，国内一揽子逆周期政策扭转市场预期，股指快速反弹，转债随之修复。国庆节后，权益市场在国内接续政策、海外选举及政策变化、地缘政治等因素的共同扰动下震荡上行。9月19日美联储确认降息，23日国新会发布一揽子支持政策扭转市场预期，权益市场触底反弹;国庆节后回调，在接续政策的刺激下再次上行。11月中旬以来，国内政策进入真空期，“特朗普 2.0”与地缘政治成为明显扰动因素，权益市场震荡上行，转债弹性偏弱。9月18日至11月29日期间，中证转债上涨12.4%，万得全A累计回升32.5%。

价格方面，2024年以来转债平价呈“W”型波动。年初转债平价随权益市场走弱，从89.8元高位快速下行于2月初降至最低点63.1元，春节后震荡回升至5月末相对高点83.6元，6月以来信用风险影响下，转债平价再度回落，于9月下旬降至次低点68.8元，后跟随正股反弹，11月上旬升至年内高点 99.2元。11月末，转债平价收于94.8元，位于2023年至今的25%分位数水平。

两融资金净流入高位回落，但仍处23年以来较高水平，显示A股风险偏好有所修复。以融资融券资金净流入情况来观测权益市场风险偏好，2024年以来出现两次震荡，2月初股市调整时两融日均净流出降至最低位(245亿元)后反弹，恢复至零上下震荡。9月以来政策组合扭转市场预期，风险偏好修复，两融资金净买入激增，至11月下旬受海内外不确定性因素冲击小幅净流出，月末逐步恢复净流入态势。

转债ETF2024年以来快速增长，11月初规模创新高，近期净增规模放缓。以博时中证可转债及可交换债券ETF和海富通上证投资级可转债ETF申赎数据来看，转债ETF流通规模2024年月以来快速增长，11月初达到最高位(360亿)后小幅收缩，日净增规模同步激增后净增规模放缓在零附近小幅震荡。

转债估值方面，转债整体隐含波动率、高价转债转股溢价率均处低位，相对于股票资产或仍具性价比。以隐含波动率来衡量，转债市场自去年以来整体估值下挫，2024年8月开始逐步修复，目前仍处 2018年以来下10分位数。根据平价区间段计算转股溢价率，本轮平价在130元以上的偏股型转债转股溢价率中枢仅低个位数。综合来看，本轮行情中转债估值修复速度较慢，且仍有空间，相对于股票资产或仍具性价比。

2.2025年可转债市场展望:估值有空间，积极把握线索

往后看，转债估值向上有空间，基本面与流动性有望受益于9/24一揽子政策、政治局会议“超常规”政策基调下的持续改善。1)11月以来滞涨明显，隐含波动率等指标显示转债估值不高，较股票有性价比;2)供雷缺口或支持转债估值回升。供给方面，转债新发较缓叠加存量转债的“老龄化”趋势、权益牛市可能带动个券批量赎回，满足机构可投资格个券数量、规模预计下降。需求方面，广义转债基金新发规模有回温趋势，叠加政策鼓励下中长期资金提升权益投资规模。供需缺口预计共同支撑估值回升。3)企业盈利方面，正股业绩或温和改善，中下游行业占优。2025年出口和消费预计温和增长，A股业绩或逐步改善，乐观情况下2盈利见底，全年净利有望低个位数增长，中下游行业占优，有色、电新、基础化工、电子、农业、社服等行业预期改善显著。4)风格结构上，“长钱长投”资金更偏好大盘、高股息、低估值标的。从均值回归的角度看存在从价值向成长温和切换的可能，2025年国企改革或支撑“中特估”及“科特估”板块为代表的大盘、成长风格。2025年整体风格或偏均衡，更加考验择券能力。5)条款方面，2025年或有更多博下修机会，注意规避高价转债强赎风险。

供给方面，可转债市场自2024年以来首次出现规模负增情况，2025年预计延续弱供给。目前发行进度较快且在流程中的(包括同意注册、上市委通过和交易所受理)的转债规模合计约560亿元，预计2025年到期转债规模超800亿元，因此在新发审核环境无明显改变的情况下，2025年或继续面临新券供给不足的问题。

展望2025年，政治局会议奠定“超常规”政策基调，叠加国内高频数据的边际改善迹象，政策、流动性、基本面等多方面利好权益市场。站在当前时点，近期海内外不确定因素和稳增长政策的逐步落地带来正面影响，信用风险缓释，转债估值震荡修复。12月中央政治局会议、中央经济工作会议强调加强“超常规”逆周期调节，定调财政“更加积极有为”，货币政策转向“适度宽松”全方位扩内需、促消费，注重“以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系”，着力“稳住楼市股市”。11月制造业PMI在荣枯线上继续修复且略强于季节性，中小企业分项景气度显著上行，且PPI降幅收窄且略高于市场预期，10月企业利润同比降幅收窄，宏观数据的边际改善叠加政策的强有力拉动，或对权益市场共同形成支撑。

企业盈利方面,2025年上半年出口仍有抢跑可能,消费在政策推动下有望释放潜力,A股2025年业绩或逐步改善，乐观情况下02盈利见底，全年全A(非金融)归母净利有望低个位数增长。根据银河宏观预测，2025年出口和内需有望温和增长。出口方面，2025年全年出口增速银河宏观预测值为 2.1%,乐观情况下中美贸易争端或发生在O3以后,1-4季度同比增速预计为3.1%、4.1%、2.3%和-1.1%。消费方面，2025年全年社零名义增速银河宏观预测值为5.4%，在地产逐步企稳和消费支持政策加码的情况下，1-4季度同比增速预计为5.2%、5.9%、5.5%和4.9%。

分行业来看，政策支持背景下内需强相关的中下游行业有望进一步占优。2023-2024年03，上游行业受原材料价格影响,整体盈利未见显著回升,而中下游行业受益于24年上半年的出口和下半年内需改善相对占优，其中2024年以来利润稳定增长的行业包括电子、汽车、公用事业、通信、农林牧渔、社服、环保、食饮、家电、交运等，而有色金属、基础化工、计算机、非银、商贸零售等行业业绩也逐步改善。

映射到转债市场，25年正股业绩有结构性改善，中下游行业占优，其中有色、电力设备、基础化工、电子、农林牧渔、社会服务等行业改善预期与A股大盘一致。我们统计了有Wind一致预期盈利的正股对应行业的表现,发现未来两年盈利预期显著改善的同样以中下游行业为主。具体来看,主要包括上游煤炭、有色行业，中游的基础化工、电力设备、通信、电子、军工、轻工行业，下游的农林牧渔、商贸零售、社服、家电、建筑装饰、非银、美容护理、交运行业。

风格方面，A股小盘在波动中延续占优但斜率不高，“长钱长投”资金更偏好大盘、高股息、低估值标的。从均值回归的角度看，2025年亦存在从价值向成长风格温和切换的可能，伴随“十四五”收官、“十五五”启动，改革将成为全年的重要主题,或支撑“中特估”及“科特估”板块为代表的大盘、成长风格。转债方面2025年整体风格或偏均衡，更加考验转债择券能力。

本轮上涨中，在短暂波动后延续小盘股优势，但斜率不高。价值和成长比值目前处于高位，有均值回归迹象，而市场风险偏好修复、盈利预期抬升、流动性充裕等因素或为成长风格带来切换机会。从 2024年以来险资主动举牌的个股来看，权益市场增量资金“长钱长投”的偏好风格为大盘高股息、低估值标的，或为2025年市场对应风格带来机会。

映射到转债风格，本轮风格更加快速极致，2025年或逐步均衡。本轮行启动区间，中低评级、低价、小盘和双低风格领涨，且风格涨幅分化较2019年更显著，AA-及以下中低评级、低价、小盘和双低风格较中证转债超额上涨4%-9%，市场对信用风险的过度定价快速修复。2025年股市风格演绎相对更加均衡，转债择券的重要性随之提升。

2025年作为“十四五”规划的收官之年和“十五五”规划的筹备之年，改革将成为全年的重要主题，或支撑“中特估”及“科特估”板块为代表的大盘、成长风格。回顾过往，历次宏观调控和国企改革大年中，政策力度的加大有效提振了权益市场的表现。作为从“十四五”向“十五五”过渡的关键年份，2025年产业结构的优化调整及国企改革预计将进入新阶段，或通过对“中特估”和“科特估”相关板块的支撑利好对应大盘、成长风格。

下修条款方面，基于近三成转债2年内到期的“老龄化”趋势，2025年临期转债发行人或有更强促转股意愿。回顾上一轮牛市 2019年,全年共 20支公募转债选择下修,其中7支下修到底价,10支下修几乎到底。从转债结构来看，2025年初转债平均剩余期限为3.2年，其中2年以内的到期转债支数和规模分别占全市场28%和26%,发行人下修转股价到底有利于大幅促进转股，减轻债务本息压力，也有利于转债估值的提升。

强赎条款方面，建议关注强赎风险小以及处于不强赎承诺期的高价转债标的。2025年全市场转债基本进入赎回期，在权益牛市环境下需适当规避强赎风险。我们梳理了当前强赎进度 60%以内及公告不强赎、转债月均价高于120元、股权稀释率低于8%、2403大股东未持债或已减持完毕、未转股比例低于70%、正股月均价高于强赎触发价80%的标的，以提示相关风险。